¿Por qué es ho­ra de aho­rrar en pe­sos?

Las al­tas ta­sas y el in­gre­so de los dó­la­res del FMI re­vi­vie­ron el carry tra­de. La du­da es por cuán­to tiem­po se pue­de man­te­ner es­te equi­li­brio ines­ta­ble.

Clarin - Económico - - ECONOMICO - Es­cri­ben Fe­de­ri­co Fu­ria­se, Mar­tín Vaut­hier y Gus­ta­vo Nef­fa.

Des­pués de cua­tro se­ma­nas de es­ta­bi­li­dad cam­bia­ria, hu­bo un vuel­co de in­ver­so­res y aho­rris­tas ha­cia las co­lo­ca­cio­nes en pe­sos. Las ta­sas de pla­zo fi­jo su­bie­ron has­ta os­ci­lar en­tre 50 y 58% anual se­gún el mon­to de co­lo­ca­ción y el clien­te de que se tra­te. Un aná­li­sis a fon­do so­bre po­si­bi­li­da­des y ries­gos.

Ta­sas en pe­sos atrac­ti­vas lue­go del salto cam­bia­rio, tor­ni­que­te mo­ne­ta­rio del BCRA y el in­gre­so de los dó­la­res del Fon­do pa­ra pa­gar la deu­da des­pe­jan­do el ries­go de de­fault 2018/9 reac­ti­va­ron las con­di­cio­nes pa­ra el

carry tra­de en el úl­ti­mo mes. ¿Si­gue el com­bus­ti­ble?

¿De dón­de ve­ni­mos?

La in­ver­sión en ac­ti­vos en pe­sos, don­de se des­ta­ca­ron las Lebac, fue la gran es­tre­lla en­tre 2016 y abril de 2018, en un con­tex­to de al­tas ta­sas de in­te­rés

no­mi­na­les y atra­so cam­bia­rio mien­tras el Go­bierno fi­nan­cia­ba bue­na par­te del ele­va­do dé­fi­cit fis­cal en pe­sos co­lo­can­do deu­da en mo­ne­da ex­tran­je­ra. A par­tir de abril, la re­ver­sión en los flu­jos de ca­pi­ta­les con un pre­cio del dó­lar que lle­gó a sal­tar 100% en cin­co me­ses li­cuó el carry en me­dio de una al­tí­si­ma ines­ta­bi­li­dad no­mi­nal.

Pa­ra­dos a hoy, con un ti­po de cam­bio no­mi­nal que ca­yó ca­si 10% des­de los má­xi­mos de fi­nes de sep­tiem­bre, pue­den ana­li­zar­se los fac­to­res que pue­den in­ci­dir en las dos va­ria­bles a te­ner en cuen­ta a la ho­ra de in­ver­tir en pe­sos: la di­ná­mi­ca es­pe­ra­da del dó­lar y la ta­sa de in­te­rés en mo­ne­da lo­cal, en el mar­co de un con­tex­to glo­bal que se pre­sen­ta más desafian­te y un pro­gra­ma mo­ne­ta­rio y fis­cal com­pro­me­ti­do con el FMI de ca­ra al año elec­to­ral.

¿Có­mo que­dó el ti­po de cam­bio tras la co­rri­da? Des­de el pun­to de vis­ta “ma­croe­co­nó­mi­co”, el ti­po de cam­bio real bi­la­te­ral con el dó­lar se ubi­ca 75% por en­ci­ma del ni­vel de fi­nes de la Con­ver­ti­bi­li­dad, y ge­ne­ró un des­plo­me en la de­man­da de di­vi­sas por la cuen­ta co­rrien­te (im­por­ta­cio­nes de bie­nes y ser­vi­cios, in­clu­yen­do tu­ris­mo). En sep­tiem­bre la ba­lan­za de bie­nes y ser­vi­cios cam­bia­ria re­gis­tró un su­pe­rá­vit de US$531 mi­llo­nes, fren­te a un dé­fi­cit de US$1.010 mi­llo­nes en igual pe­río­do de 2017, en tan­to los gas­tos con tar­je­tas en mo­ne­da ex­tran­je­ra hoy as­cien­den a un flu­jo men­sual in­fe­rior a los US$300 mi­llo­nes, la mi­tad que en oc­tu­bre del año pa­sa­do.

Por su par­te, la re­la­ción en­tre el ti­po de cam­bio no­mi­nal y el dó­lar “con­ta­ble” que con­sis­te en di­vi­dir la can­ti­dad de pe­sos en la eco­no­mía des­de el pun­to de vis­ta del ba­lan­ce del BCRA (ba­se mo­ne­ta­ria e ins­tru­men­tos de es­te­ri­li­za­ción) por las re­ser­vas ne­tas de en­ca­jes su­pera hoy el 60%, fren­te a 30% a prin­ci­pios de 2017.

Tan­to des­de un pun­to de vis­ta de equi­li­brio ma­croe­co­nó­mi­co co­mo con­ta­ble, el ti­po de cam­bio mues­tra un me­nor ries­go de co­rrec­ción brus­ca que el que ex­hi­bía en la pre­via de la co­rri­da, con un dé­fi­cit de cuen­ta co­rrien­te de 5% del PBI y una re­la­ción más des­fa­vo­ra­ble en­tre pe­sos en la eco­no­mía y dó­la­res en el BCRA.

¿Qué es­pe­rar de la ta­sa de in­te­rés en el mar­co del pro­gra­ma mo­ne­ta­rio? Lue­go de un oc­tu­bre “du­ro” en el mar­co del de­sar­me de las LEBAC (aun­que con­tan­do con la ayu­da de un Te­so­ro que co­lo­ca­ba LE­CAP y los es­ta­cio­na­ba en LE­LIQ), des­de el pun­to de vis­ta ex­clu­si­va­men­te del pro­gra­ma mo­ne­ta­rio no­viem­bre se per­fi­la co­mo otro mes don­de se re­que­ri­rá un es­fuer­zo de ta­sa (ven­ci­mien­to de LEBAC por $150.000 mi­llo­nes), pa­ra co­men­zar a ga­nar al­go de ai­re ha­cia di­ciem­bre, cuan­do el stock de LEBAC cae a su mí­ni­ma ex­pre­sión y la ba­se mo­ne­ta­ria in­cor­po­ra el ajus­te es­ta­cio­nal de 6%, que no se re­vier­te en los me­ses si­guien­tes.

Si la de­man­da de di­ne­ro acom­pa­ña, el BCRA po­dría te­ner mar­gen en di­ciem­bre pa­ra acer­car la ta­sa al 60%

que se au­to­im­pu­so de pi­so y pen­sar en per­fo­rar di­cho ni­vel en el pri­mer trimestre del año que vie­ne, cuan­do cae la de­man­da de di­ne­ro transac­cio­nal pe­ro la ba­se mo­ne­ta­ria ob­je­ti­vo no se ajus­ta a la ba­ja. De to­dos mo­dos, la con­di­ción de dos me­ses de ba­ja con­sis­ten­te en las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción pa­ra jus­ti­fi­car un sen­de­ro des­cen­den­te en las ta­sas apun­ta a dar un rease­gu­ro de que la ba­ja de ta­sas, in­clu­so en un es­ce­na­rio vir­tuo­so des­de el pun­to de vis­ta cam­bia­rio, no se­rá brus­ca.

¿Cuál es la ta­sa de pe­sos re­le­van­te pa­ra el aho­rris­ta/in­ver­sor? Du­ran­te el boom de las LEBAC en 2016 y 2017, el in­ver­sor en pe­sos pu­do ac­ce­der en for­ma di­rec­ta a la ta­sa de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, sin in­ter­me­dia­ción por par­te del sis­te­ma fi­nan­cie­ro. Es­to cam­bió con el nue­vo es­que­ma, don­de la ta­sa de po­lí­ti­ca re­le­van­te pa­só a ser la de LE­LIQ, a las cua­les só­lo pue­den ac­ce­der los ban­cos. Mien­tras la ta­sa de LE­LIQ se man­tu­vo por en­ci­ma del 70% en la se­ma­na, la ta­sa pro­me­dio de pla­zos fi­jos se ubi­có en torno a 50% (58% la que re­mu­ne­ra de­pó­si­tos ma­yo­res a $20 mi­llo­nes).

En es­te con­tex­to, las al­ter­na­ti­vas di­rec­tas pa­ra el in­ver­sor son las LE­CAP o la co­lo­ca­ción en de­pó­si­tos a pla­zo fi­jo. Te­nien­do en cuen­ta que en la Ar­gen­ti­na el in­ver­sor “ha­ce los nú­me­ros” en dó­la­res y no con­tra la in­fla­ción es­pe­ra­da, las ta­sas de am­bos ins­tru­men­tos ter­mi­nan que­dan­do muy vin­cu­la­das al ries­go país y las ex­pec­ta­ti­vas de de­va­lua­ción.

En el ca­so de las ta­sas de pla­zos fi­jos, el te­cho de ta­sas vie­ne da­do por la ta­sa de LE­LIQ me­nos el cos­to de

los en­ca­jes no re­mu­ne­ra­dos. Una even­tual ba­ja en es­tos úl­ti­mos (que se cuen­tan den­tro de la ba­se mo­ne­ta­ria) da­ría mar­gen pa­ra re­du­cir el

spread en­tre la ta­sa de pla­zos fi­jos y la de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, aun­que al cos­to de un ma­yor cos­to cua­si­fis­cal pa­ra el BCRA.

Con ta­sas de las LE­CAP a 12 me­ses (ta­sa fi­ja ca­pi­ta­li­za­ble en pe­sos al 3,35% men­sual) en la zo­na de 48,5%TNA, el dó­lar break even (“de in­di­fe­ren­cia”) a do­ce me­ses to­man­do co­mo al­ter­na­ti­va una Le­te en dó­la­res al 5,5%TNA se ubi­ca en la zo­na de $50,5. Una op­ción es in­ver­tir en pe­sos a ta­sa va­ria­ble (ta­sa Bad­lar pa­ra pla­zo fi­jo ma­yo­res a 1 mi­llón de pe­sos): hoy la ta­sa Bad­lar ban­cos pri­va­dos se ubi­ca en la zo­na de 53%TNA y pa­ra ob­te­ner un ren­di­mien­to equi­va­len­te a la LE­CAP de 12 me­ses la ta­sa Bad­lar de­be­ría ba­jar a ra­zón de 2,3 pun­tos por­cen­tua­les por mes en lí­nea con una ta­sa pro­me­dio de 27,5% en oc­tu­bre 2019. Es­te rit­mo de ba­ja teó­ri­ca en la ta­sa Bad­lar pa­ra em­pa­tar el ren­di­mien­to de una LE­CAP a do­ce me­ses lu­ce op­ti­mis­ta. Con lo cual, a do­ce me­ses, ta­sa Bad­lar (va­ria­ble) lu­ce más atrac­ti­va que ta­sa Le­cap (fi­ja).

¿Qué pue­de sa­lir mal en el carry? El he­cho de ar­mar es­tra­te­gias de carry con un ti­po de cam­bio de en­tra­da cer­ca de la ban­da cam­bia­ria in­fe­rior (que ajus­ta dia­ria­men­te a una ta­sa men­sual del 3%) por de­ba­jo de la cual el BCRA tie­ne mar­gen pa­ra com­prar dó­la­res sin es­te­ri­li­zar la emi­sión mo­ne­ta­ria re­sul­tan­te im­pli­ca un ries­go. So­bre to­do, te­nien­do en cuen­ta que una suba del dó­lar de $1,50 se co­me la ta­sa efec­ti­va de un mes de un pla­zo fi­jo al 50% de ta­sa no­mi­nal anual. En to­do ca­so, en es­ta eta­pa de cons­truc­ción de cre­di­bi­li­dad en el nue­vo ré­gi­men mo­ne­ta­rio, el BCRA no de­be­ría dar una se­ñal de re­la­ja­ción del pro­gra­ma mo­ne­ta­rio por apre­cia­ción no­mi­nal del ti­po de cam­bio ge­ne­ra­da en la en­tra­da de ca­pi­ta­les que apues­ta co­yun­tu­ral­men­te al carry

tra­de, sin una evo­lu­ción fa­vo­ra­ble de las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción. El com­pro­mi­so de lí­mi­te in­fe­rior de ta­sa Le­liq en 60%TNA has­ta di­ciem­bre sin po­der ba­jar­la has­ta te­ner dos me­ses con­se­cu­ti­vos de ba­ja apre­cia­ble en

las ex­pec­ta­ti­vas de in­fla­ción a do­ce me­ses, cree­mos, in­ten­ta mi­ti­gar es­te ries­go.

A ni­vel lo­cal, la po­lí­ti­ca eco­nó­mi­ca de­be­rá tran­si­tar un de­li­ca­do equi­li­brio en­tre ga­nar cre­di­bi­li­dad y sos­te­ner la de­man­da de di­ne­ro, por un la­do, y evi­tar una pro­fun­di­za­ción en la mag­ni­tud y la du­ra­ción de la re­ce­sión. En am­bos ca­sos, se ter­mi­na­ría com­pro­me­tien­do la go­ber­na­bi­li­dad, la es­ta­bi­li­dad del sis­te­ma fi­nan­cie­ro y el cum­pli­mien­to de las me­tas fis­ca­les ex­plí­ci­tas en el acuer­do con el FMI.

Por un la­do, si la ba­ja de ta­sas se da en for­ma apre­su­ra­da, se co­rre el ries­go de ga­ti­llar un nue­vo epi­so­dio de do­la­ri­za­ción de por­ta­fo­lios con un salto dis­cre­to del ti­po de cam­bio. A di­fe­ren­cia de las LEBAC, que agre­ga­ban com­bus­ti­ble a la co­rri­da pe­ro no afec­ta­ban en for­ma di­rec­ta la solvencia del sis­te­ma fi­nan­cie­ro ni el cos­to

de fi­nan­cia­mien­to del sec­tor público, una sa­li­da ma­si­va de ins­tru­men­tos en pe­sos es­ta vez afec­ta­ría a los ban­cos (vía de­sar­me de de­pó­si­tos en pe­sos) y al fi­nan­cia­mien­to en mo­ne­da lo­cal del sec­tor público, que de­be re­no­var ven­ci­mien­tos de LE­CAP en los pró­xi­mos me­ses.

Por otro la­do, un es­ce­na­rio pro­lon­ga­do de ta­sas reales muy al­tas pro­fun­di­za­ría la re­ce­sión me­dian­te su im­pac­to so­bre el de­sar­me de in­ven­ta­rios y la ca­de­na de pa­gos, afec­tan­do al sis­te­ma fi­nan­cie­ro, aun­que es­ta vez des­de el la­do de un au­men­to en la mo­ro­si­dad de la car­te­ra de cré­di­to. Asi­mis­mo, un de­te­rio­ro ma­yor en el ni­vel de ac­ti­vi­dad en un con­tex­to de al­tas ta­sas en pe­sos im­pac­ta­ría so­bre la re­cau­da­ción tri­bu­ta­ria, di­fi­cul­tan­do el ob­je­ti­vo de dé­fi­cit cero en un con­tex­to don­de el ajus­te del gas­to no in­de­xa­do (1,7 pun­tos del PBI) lu­ce muy desafian­te.

Fi­nal­men­te, el de­te­rio­ro en los indicadores so­cia­les y la pers­pec­ti­va de una ma­yor di­fi­cul­tad pa­ra cum­plir el acuer­do con el FMI en un año elec­to­ral po­dría in­cre­men­tar la in­cer­ti­dum­bre fren­te a una cam­pa­ña elec­to­ral (no ne­ce­sa­ria­men­te un pró­xi­mo go­bierno, que asu­mi­rá con un acuer­do vi­gen­te y con al­tas ne­ce­si­da­des de fi­nan­cia­mien­to en 2020) don­de di­fí­cil­men­te pre­do­mi­nen las pro­pues­tas de “ajus­te” y “con­ti­nui­dad” de las po­lí­ti­cas im­ple­men­ta­das. En el or­den in­ter­na­cio­nal, las pro­yec­cio­nes de la Fed apun­tan a una con­ti­nui­dad en el sen­de­ro de suba en la ta­sa de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria y el re­ti­ro de la li­qui­dez in­yec­ta­da des­de la cri­sis de 2007/2008. Si bien el pro­ce­so con­ti­nua­rá sien­do gra­dual, su­je­to a que no ocu­rran epi­so­dios de vo­la­ti­li­dad fi­nan­cie­ra y la li­qui­dez glo­bal se­gui­rá sien­do muy ele­va­da en tér­mi­nos his­tó­ri­cos, las con­di­cio­nes fi­nan­cie­ras pue­den de­te­rio­rar­se en el mar­gen e im­pac­tar en un au­men­to en el cos­to de fon­deo (da­do por la ta­sa li­bre de ries­go) pa­ra las eco­no­mías emer­gen­tes.

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