Acu­mu­la­ti­vo y cre­cien­te

Le­jos de ter­mi­nar con las Le­bac, el en­deu­da­mien­to se­cun­da­rio vía letras del Ban­co Cen­tral vuel­ve a con­ver­tir­se en un pro­ble­ma con las nue­vas Le­liq.

Río Negro - Pulso - - Portada - DIE­GO PENIZZOTTO die­go­pe­niz­zot­to@rio­ne­gro.com.ar CO­RRES­PON­SA­LÍA CI­PO­LLET­TI

Cuan­do allá por enero de 2016 el nue­vo go­bierno de­ci­dió que apos­ta­ría al gra­dua­lis­mo pa­ra evi­tar un cim­bro­na­zo so­bre la eco­no­mía al ini­cio de la ges­tión, y de­ter­mi­nó que fi­nan­cia­ría el pro­gra­ma con deu­da ex­ter­na, un pro­ble­ma se­cun­da­rio aso­mó en el ho­ri­zon­te. La en­tra­da de di­vi­sas pa­ra fi­nan­ciar al fis­co, im­pli­ca­ba in­di­rec­ta­men­te la emi­sión de pe­sos, in­cre­men­tan­do la ba­se mo­ne­ta­ria, y por en­de –en la vi­sión ul­tra mo­ne­ta­ris­ta de los fun­cio­na­rios a car­go del área eco­nó­mi­ca– más pre­sión so­bre el ni­vel de pre­cios.

La for­ma que en­con­tró el go­bierno pa­ra qui­tar li­qui­dez de la pla­za, fue en­ton­ces es­te­ri­li­zar la emi­sión vía Letras del Ban­co Cen­tral (Le­bac). Las mis­mas son un ins­tru­men­to de cor­to pla­zo (ope­ran a 30, 60 y 90 días), y du­ran­te más de dos años, fue­ron la he­rra­mien­ta uti­li­za­da pa­ra qui­tar pe­sos de cir­cu­la­ción, al tiem­po que la deu­da se abul­ta­ba en el ex­te­rior. Sin em­bar­go, con ti­po de cam­bio atra­sa­do y ju­go­sas ta­sas en pe­sos, las Le­bac ge­ne­ra­ron un enor­me mer­ca­do se­cun­da­rio de ca­pi­ta­les que in­gre­sa­ban al país pa­ra ha­cer lo que se co­no­ce co­mo “carry tra­de”, o en tér­mi­nos crio­llos “bi­ci­cle­ta”: en­trar en dó­la­res, pa­sar a pe­sos, ob­te­ner ta­sa de in­te­rés en pe­sos a cor­to pla­zo, vol­ver al dó­lar y sa­lir.

La mag­ni­tud del pro­ble­ma se ad­vir­tió en ma­yo, cuan­do al ini­cio de la co­rri­da cam­bia­ria, el stock to­tal de Le­bac su­pe­ra­ba $1,2 bi­llo­nes y re­pre­sen­ta­ba más del 100% de la ba­se mo­ne­ta­ria.

En el mar­co de un ti­po de cam­bio en al­za, ca­da ven­ci­mien­to mensual se con­vir­tió en una bom­ba de tiem­po por el pe­li­gro de que las letras se vol­ca­ran re­pen­ti­na­men­te al dó­lar y ge­ne­ra­ran una dis­pa­ra­da del ti­po de cam­bio.

Tras las ne­go­cia­cio­nes con el Fon­do Mo­ne­ta­rio In­ter­na­cio­nal (FMI), y pa­ra evi­tar el es­trés pe­rió­di­co de ca­da ven­ci­mien­to, el go­bierno de­ci­dió el desar­me de las Le­bac re­em­pla­zan­do las mis- mas por un nue­vo ins­tru­men­to lla­ma­do Letras de Li­qui­dez (Le­liq), no­mi­na­do en pe­sos, cu­yo ven­ci­mien­to es se­ma­nal, con li­ci­ta­cio­nes dia­rias, y que a di­fe­ren­cia de las Le­bac que po­dían ser ope­ra­das por in­di­vi­duos, em­pre­sas o fon­dos de in­ver­sión, so­lo pue­den ser ad­qui­ri­das por los ban­cos.

La nue­va po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, que in­clu­ye al­tos en­ca­jes ban­ca­rios, se pro­po­ne un es­tric­to con­trol de la can­ti­dad de di­ne­ro. En la prác­ti­ca, to­da la emi­sión se­cun­da­ria se as­pi­ra vía la co­lo­ca­ción de Le­liq en las en­ti­da­des ban­ca­rias.

El pun­to es que di­chas en­ti­da­des eran has­ta ha­ce po­co tiem­po quie­nes te­nían en sus ma­nos la ma­yor par­te del stock de Le­bac. El re­po­si­cio­na­mien­to en Le­liq, po­ne en­ton­ces por de­lan­te un nue­vo es­co­llo. Con el fin de qui­tar pre­sión al dó­lar, las nue­vas letras ope­ran con ta­sas por en­ci­ma del 70%, y len­ta­men­te el stock co- mien­za a cre­cer al mis­mo ni­vel que mos­tra­ban sus an­te­ce­so­ras, pe­ro a un pre­cio mu­cho más al­to.

En la prác­ti­ca, la ta­sa de las Le­liq ope­ra co­mo la ta­sa de re­fe­ren­cia de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, y se con­vier­te en un dato cla­ve en la di­ná­mi­ca de la in­fla­ción.

Po­si­bles es­ce­na­rios

Un re­cien­te in­for­me pu­bli­ca- do por el Ins­ti­tu­to Ar­gen­tino de Aná­li­sis Fiscal ( Ia­raf ), plan­tea cua­tro po­si­bles es­ce­na­rios has­ta ju­nio de 2019, en re­la­ción a la bre­cha en­tre ta­sa de in­fla­ción y ta­sa de in­te­rés, re­sul­tan­do a la vez cua­tro al­ter­na­ti­vas en re­la­ción al stock to­tal de Le­liq. En to­dos los ca­sos se da por sen­ta­da una ten­den­cia a la ba­ja en la in­fla­ción, a tono con la po­lí­ti­ca de emi­sión ce­ro im­ple­men­ta­da por el go­bierno, y se su­po­ne que el ac­tual ni­vel de ta­sa de in­te­rés se man­tie­ne cons­tan­te en 70% has­ta di­ciem­bre de 2018. Con ta­les su­pues­tos y con­si­de­ran­do que el desar­me del stock to­tal de Le­bac se con­cre­ta an­tes de fin de año, el stock to­tal de Le­liq a fi­nes de es­te año as­cen­de­ría a $902.000 mi­llo­nes, lo que re­pre­sen­ta un 73% de la ba­se mo­ne­ta­ria, en cual­quie­ra de las si­guien­tes al­ter­na­ti­vas.

En el pri­mer es­ce­na­rio plan­tea­do, la ta­sa de las Le­liq se man­tie­ne en 70% sin im­por­tar lo que su­ce­da con la in­fla­ción, lo cual im­pli­ca­ría que la bre­cha con la in­fla­ción se agran­da, y sig­ni­fi­ca­ría la op­ción más du­ra en tér­mi­nos de po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria con­trac­ti­va.

La se­gun­da op­ción, plan­tea que la bre­cha ini­cial en­tre ta­sa de in­te­rés e in­fla­ción se man­tie­ne has­ta me­dia­dos de 2019, lo cual re­sul­ta­ría en una ta­sa de in­te­rés no­mi­nal del 53% en ju­nio.

La ter­cer al­ter­na­ti­va con­si­de­ra que el re­sul­ta­do en la lu­cha con­tra la in­fla­ción a fin de año per­mi­ten que des­de enero la ta­sa ba­je a un 66% de su ni­vel ac­tual, lo cual re­sul­ta­ría en una ta­sa de in­te­rés no­mi­nal de 39% en ju­nio.

El úl­ti­mo es­ce­na­rio, el más op­ti­mis­ta, pre­vé que las con­di­cio­nes ma­cro­eco­nó­mi­cas po­si­bi­li­tan re­du­cir la ta­sa a un 33% del va­lor ac­tual, lo que im­pli­ca­ría una ta­sa de 26% en ju­nio, re­la­jan­do la car­ga so­bre la ac­ti­vi­dad pro­duc­ti­va.

Los grá­fi­cos que acom­pa­ñan la no­ta, des­cri­ben los re­sul­ta­dos en ca­da uno de los es­ce­na­rios, pa­ra di­fe­ren­tes as­pec­tos re­le­van­tes a la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria.

En pri­mer lu­gar, se es­ti­ma que en el es­ce­na­rio más op­ti­mis­ta, el stock de Le­liq su­pe­raría el bi­llón de pe­sos en ju­nio, mien­tras que si se op­ta por man­te­ner las ta­sas al­tas pa­se lo que pa­se con la in­fla­ción, el mon­to to­tal de Le­liq se­ría de $ 1,27 bi­llo­nes, igua­lan­do el stock ini­cial de Le­bac an­tes del desar­me, y re­pre­sen­tan­do nue­va­men­te el 100% de la ba­se mo­ne­ta­ria, es­ta vez con un cos­to fi­nan- cie­ro no­ta­ble­men­te su­pe­rior.

En el se­gun­do grá­fi­co pue­de ob­ser­var­se que en nin­guno de los es­ce­na­rios po­si­bles, el stock to­tal de Le­liq re­sul­ta me­nor al 80% de la ba­se mo­ne­ta­ria ha­cia ju­nio del año que vie­ne. Si bien es cier­to que es­ta vez son los ban­cos los te­ne­do­res del ins­tru­men­to fi­nan­cie­ro, lo cual per­mi­te su­po­ner ma­yor fle­xi­bi­li­dad en tér­mi­nos de ne­go­cia­ción con los acree­do­res, no de­ja de ser una si­tua­ción de­li­ca­da en tér­mi­nos pa­tri­mo­nia­les pa­ra el Ban­co Cen­tral.

El ter­cer in­fo­gra­ma mues­tra el stock de Le­liq en dó­la­res pa­ra ca­da es­ce­na­rio, to­man­do el va­lor cen­tral de las ban­das cam­bia­rias, con su co­rres­pon­dien­te ac­tua­li­za­ción en ba­se a la ta­bla uti­li­za­da por el BCRA. Se es­ti­ma así, que en ju­nio el ti­po de cam­bio se ubi­ca­ría $47,98. Con ese pa­rá­me­tro, el es­ce­na­rio más op­ti­mis­ta in­di­ca que el stock de Le­liq as­cen­de­ría a u$ s 21.516 mi­llo­nes y en el más pe­si­mis­ta a u$s 26.325 mi­llo­nes. Las re­ser­vas ac­tua­les del BCRA as­cien­den a u$s 48.585 mi­llo­nes. Si las re­ser­vas se man­tu­vie­ran en ese ni­vel, los es­ce­na­rios pro­pues­tos in­di­can que en ju­nio el stock de Le­liq re­pre­sen­ta­ría en­tre el 44% y el 54% de las re­ser­vas to­ta­les del BCRA.

El úl­ti­mo grá­fi­co re­ve­la que el stock ori­gi­nal de Le­bac ex­pli­ca en cual­quie­ra de los es­ce­na­rios, más del 90% del stock fi­nal de Le­liq. Ello su­gie­re, que el nue­vo ins­tru­men­to sen­ci­lla­men­te re­em­pla­za al an­te­rior, a un cos­to ma- yor, con pla­zos me­no­res de re­no­va­ción, sin re­sol­ver el pro­ble­ma de fon­do.

Con fi­nal abier­to, cual­quie­ra de las al­ter­na­ti­vas, la in­cóg­ni­ta es co­mo re­sol­ve­rá el go­bierno la ges­tión de la re­ce­sión, con una fuer­te po­lí­ti­ca res­tric­ti­va en tér­mi­nos de can­ti­dad de di­ne­ro y ta­sa de in­te­rés, y qué su­ce­de­rá con el ti­po de cam­bio si se op­ta­ra por un es­ce­na­rio de ta­sas de in­te­rés a la ba­ja.

Qui­tar pe­sos de cir­cu­la­ción es el ob­je­ti­vo del BCRA. Le­bacs an­tes, Le­liq aho­ra, ins­tru­men­tos que ge­ne­ran una fuer­te deu­da cua­si fiscal.

Con­duc­ción. Sand­le­ris es el ideó­lo­go del nue­vo es­que­ma fi­nan­cie­ro del Ban­co Cen­tral.

Po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria. Cla­ve en la eco­no­mía del 2019.

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