Die Glas­ku­gel der Geld­ma­cher

Wie weit kön­nen die US-Leit­zin­sen stei­gen? Die Fed-No­ten­ban­ker gr­ü­beln über den na­tür­li­chen Zins, der sich nicht be­ob­ach­ten lässt. Wel­cher Theo­rie sie fol­gen, be­trifft uns al­le.

Die Presse am Sonntag - - Eco - VON KARL GAULHOFER

In die­ser Wo­che hat die US-No­ten­bank un­ter gro­ßem Auf­se­hen der Welt­öf­fent­lich­keit nichts ge­macht – näm­lich den Leit­zins gleich be­las­sen. Aber span­nen­der als die Fra­ge, ob und wann ge­nau die Fed doch wie­der um ein Vier­tel­pro­zent­pünkt­chen an der Zins­schrau­be dreht, ist der Blick in die wei­te­re Zu­kunft: Wird es je wie­der so wie frü­her? Wer­den wir wie­der rich­ti­ge Er­trä­ge auf Spar­bü­chern ha­ben? Oder sind Null­zin­sen die neue Nor­ma­li­tät, an die wir uns ge­wöh­nen müs­sen? Die­ses The­ma treibt längst auch die Fed-Gou­ver­neu­re um. Und sie tap­pen im Dun­keln.

Es geht um den na­tür­li­chen Zins. In den Lehr­bü­chern der Öko­no­men ist er schnell er­klärt: Es gibt ei­nen Zins­satz, der bei vol­ler Be­schäf­ti­gung und Aus­las­tung der Ka­pa­zi­tä­ten die Wirt­schaft we­der über­hitzt noch un­nö­tig bremst. Zieht man vom ihm die In­fla­ti­on und die Ri­si­ko­prä­mie für Kre­di­te ab, kommt man auf den na­tür­li­chen Zins. Wenn Ame­ri­kas No­ten­ban­ker da­von re­den, mei­nen sie ein­fach ih­re Lang­frist­pro­gno­se: Wie weit kön­nen wir den (in­fla­ti­ons­be­rei­nig­ten) Leit­zins in der Pha­se des Auf­schwungs an­stei­gen las­sen, bis das Maß voll ist?

Das Kniff­li­ge da­bei: Man kann den na­tür­li­chen Zins nicht be­ob­ach­ten – oder al­len­falls im Nach­hin­ein, wenn der Zen­tral­bank der Feh­ler schon pas­siert ist und die Prei­se aus dem Ru­der lau­fen. Fest steht: Der omi­nö­se Gleich­ge­wichts­zins kann sich im Lauf der Zeit ver­än­dern. Und es gibt deut­li­che An­zei­chen da­für, dass er in Ame­ri­ka und Eu­ro­pa ge­sun­ken ist.

Fragt sich nur: wie stark? Und wie dau­er­haft? Die of­fi­zi­el­le Sicht von Fe­dChef Ja­net Yel­len bleibt: Habt Ge­duld, es wird nicht ewig dau­ern. Es ge­he im­mer noch um ei­ne zu schwa­che kon­junk­tu­rel­le Nach­fra­ge nach ei­ner schwe­ren Fi­nanz­kri­se: Pri­va­te und Staa­ten bau­en Schul­den ab. Die Ban­ken müs­sen ih­re Ka­pi­tal­ba­sis stär­ken und ver­ge­ben des­halb we­ni­ger Kre­di­te. Al­le Ak­teu­re sind ver­un­si­chert und scheu­en das Ri­si­ko. Es daue­re eben recht lang, bis sich das wie­der ein­renkt. So lan­ge müs­sen No­ten­ban­ken ih­re Leit­zin­sen ganz nied­rig hal­ten, dann aber ge­he es wie­der kräf­tig hin­auf.

Im­mer stär­ker aber setzt sich un­ter Fed-Gou­ver­neu­ren ein an­de­rer Ver­dacht durch. Schon in den letz­ten Boom­pha­sen vor der Fi­nanz­kri­se zeig­te sich: Die Ban­ken stei­ger­ten zwar mas­siv ih­re Kre­dit­ver­ga­be, es bil­de­ten sich Bla­sen – aber die In­fla­ti­on zog kaum an. Selbst in die­ser Si­tua­ti­on wa­ren al­so die Ka­pa­zi­tä­ten ge­ra­de ein­mal aus­ge­las­tet. Das deu­tet auch auf ei­ne fun­da­men­ta­le­re Schwä­che des An­ge­bots hin, die wo­mög­lich von Dau­er sein könn­te – ei­ne sä­ku­la­re Sta­gna­ti­on. Zu vie­le Al­te. Da­für las­sen sich plau­si­ble Grün­de fin­den: Die Ge­sell­schaft al­tert, es kom­men zu we­ni­ge Kin­der nach, was das Ar­beits­an­ge­bot drückt und den Kon­sum dros­selt. Zu­dem blei­ben gro­ße In­no­va­tio­nen aus, die Wachs­tums­schü­be aus­lö­sen könn­ten. Viel­leicht auf Dau­er, weil schon so viel er­fun­den wur­de. All das dämpft die Aus­sich­ten der Un­ter­neh­men, die des­halb we­ni­ger in­ves­tie­ren. So ge­hen das er­ziel­ba­re Wachs­tum und die po­ten­zi­el­le Pro­duk­ti­ons­men­ge zu­rück.

Al­so: Nach­fra­ge oder An­ge­bot? Da­von hängt für die Fed-Gou­ver­neu­re ei­ni­ges ab. Ist nur die Kon­sum­nach­fra­ge schwach und der Po­ten­zi­a­lout­put so hoch wie frü­her, dann schließt sich die Lü­cke zur Voll­aus­las­tung nur lang­sam. Die No­ten­bank kann sich mit Zins­er­hö­hun­gen Zeit las­sen. Hat sich aber das Po­ten­zi­al ver­rin­gert, ist ein nied­ri­ge­rer Pla­fond ra­scher er­reicht – und die Fed muss sich be­ei­len, um wie­der auf halb­wegs nor­ma­le Zin­sen zu kom­men. Was aber ist noch nor­mal? Wird auf Dau­er we­ni­ger in­ves­tiert, bleibt ja auch die Nach­fra­ge nach Kre­di­ten ge­ring. Und das drückt den na­tür­li­chen Zins­satz. Zu­mal dann, wenn ein Über-

Pro­zent

sind die ak­tu­el­len Leit­zin­sen der Eu­ro­päi­schen Zen­tral­bank (EZB) für den Eu­ro­raum.

Pro­zent

bis 0,5 Pro­zent ist das Band, das die US-No­ten­bank Fed für die Leit­zin­sen be­las­sen hat.

Pro­zent

ist die ak­tu­el­le Lang­frist­pro­gno­se der Fed für ih­ren Leit­zins. Da sie mit zwei Pro­zent In­fla­ti­on rech­net, er­gibt sich dar­aus ein ge­schätz­ter na­tür­li­cher Zins von 1,3 Pro­zent. an­ge­bot an Ge­spar­tem ge­gen­über­steht. Ei­ne sol­che welt­wei­te Spar­schwem­me ver­mu­tet der frü­he­re Fe­dChef Ben Bernan­ke. War­um aber soll­ten Men­schen viel spa­ren, wenn sie da­für nichts be­kom­men? Zin­sen ha­ben ja ei­nen na­tür­li­chen Grund: Wir er­fül­len uns un­se­re Wün­sche lie­ber heu­te als mor­gen. Wenn wir sie den­noch auf­schie­ben, al­so Mit­tel spa­ren, wol­len wir da­für ein Ent­gelt. Da­zu kommt: Die Jun­gen ha­ben kein Geld, brau­chen es aber, um sich ei­ne Exis­tenz auf­zu­bau­en. Die Al­ten ha­ben mehr als ge­nug da­von und bor­gen es den Jun­gen.

Der na­tür­li­che Zins dürf­te ge­sun­ken sein. Ob un­ter null, dar­über tobt die De­bat­te. Der de­mo­gra­fi­sche Wan­del kann auch die Zins­welt durch­ein­an­der­brin­gen.

Aber ge­ra­de die­ser De­al der Ge­ne­ra­tio­nen ge­rät aus den Fu­gen: Wenn es im­mer mehr Al­te gibt und die Pen­sio­nen nicht mehr ge­si­chert sind, müs­sen die Men­schen mehr an­spa­ren – ob sie da­für Zin­sen er­hal­ten oder nicht. Und es kom­men we­ni­ger Jun­ge nach, die Start­ka­pi­tal nach­fra­gen. Da­mit sinkt der na­tür­li­che Zins. Vor der Kri­se lag er wohl bei rund zwei Pro­zent. Und heu­te? Bei ei­nem Pro­zent, null – oder gar weit dar­un­ter, wie die US-Öko­no­men Lar­ry Sum­mers und Paul Krug­man an­neh­men? Hier tobt die De­bat­te. An­hän­ger der Ös­ter­rei­chi­schen Schu­le der Na­tio­nal­öko­no­mie be­strei­ten die­se Mög­lich­keit ve­he­ment. Sie ha­ben schein­bar den ge­sun­den Men­schen­ver­stand auf ih­rer Sei­te. Ne­ga­ti­ver Zins hie­ße: Ein Ap­fel in 1000 Jah­ren wä­re mir lie­ber als ein Ap­fel heu­te. Das ist un­lo­gisch. Des­halb war der Ur­zins in der Welt des frei­en Tausch­han­dels im­mer po­si­tiv. Wenn der tat­säch­li­che Zins heu­te bei null liegt, kön­ne das nur künst­li­ches Teu­fels­werk der Zen­tral­ban­ken sein.

Fragt sich nur, ob ei­ne sol­che sim­ple Lo­gik auf un­se­re kom­ple­xe Kre­dit­öko­no­mie noch passt. Und ob die No­ten­ban­ker in al­ler Welt wei­se ge­nug sind, sich in die­sem Streit der Schu­len auf die rich­ti­ge Sei­te zu schla­gen.

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