GES­TION AL­TER­NA­TIVE La nou­velle nor­ma­li­té.

La prime pour su­bir une faible li­qui­di­té peut rendre al­lé­chants les pla­ce­ments al­ter­na­tifs.

Finance et Investissement - - LA UNE - PAR VINCENT CLICHE*

de plus en plus de firmes d’in­ves­tis­se­ment em­boîtent le pas aux in­ves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels en of­frant des pla­ce­ments al­ter­na­tifs. Que doit- on re­cher­cher, et comment est-il pos­sible d’ému­ler dans une cer­taine me­sure le tra­vail des caisses de re­traite et des fonds de do­ta­tion en fonc­tion du pro­fil d’un client par­ti­cu­lier ? Dans ce deuxième ar­ticle d’une sé­rie de trois, nous al­lons abor­der l’offre des­ti­née aux in­ves­tis­seurs ac­cré­di­tés.

En 2009, Bill Gross, alors chef de la di­rec­tion de PIMCO, le ges­tion­naire obli­ga­taire le plus im­por­tant du monde, nom­mait de fa­çon pré­li­mi­naire et avant- gar­diste la pé­riode dans la­quelle l’éco­no­mie mon­diale al­lait se trou­ver au cours du cycle qui s’en­ta­mait « la nou­velle nor­ma­li­té ». Faible crois­sance du PIB et faibles taux d’in­té­rêts pour une longue pé­riode, taux de chô­mage plus éle­vés que pour la moyenne des 40 der­nières an­nées, ren­de­ments bour­siers aléa­toires et vo­la­tils ; au len­de­main de la crise, Bill Gross en­tre­voyait avec un cer­tain pes­si­misme la re­prise éven­tuelle des mar­chés. Au cours des sept der­nières an­nées, une bonne par­tie du pro­nos­tic s’est avé­rée. Et les par­ti­cu­liers s’adaptent ré­so­lu­ment à ce contexte de di­verses ma­nières.

IN­VES­TIS­SEURS AC­CRÉ­DI­TÉS

Le rè­gle­ment 45-106 sur les dis­penses de pros­pec­tus et d’ins­crip­tion du Rè­gle­ment sur les va

leurs mo­bi­lières per­met à cer­tains in­ves­tis­seurs qui ré­pondent à un cri­tère par­mi une liste de cri­tères d’exemp­tion d’ef­fec­tuer des pla­ce­ments of­ferts par no­tice d’offre ( NO) 1. Cette ca­té­go­rie de pla­ce­ment in­tègre à la fois les pla­ce­ments de na­ture priv ée dans des so­cié­tés fer­mées et les pla­ce­ments dans des fonds d’in­ves­tis­se­ment qui ne sont pas of­ferts par pros­pec­tus pour une ou plu­sieurs rai­sons. Les in­ves­tis­seurs ac­cré­di­tés ont ac­cès à un coffre à ou­tils si grand qu’ils peuvent dans une large me­sure re­pro­duire l’énorme di­ver­si­fi­ca­tion des in­ves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels.

Contrai­re­ment aux pla­ce­ments tra­di­tion­nels, ces pro­duits sont en ma­jo­ri­té as­sor­tis d’une li­qui­di­té men­suelle plu­tôt que quo­ti­dienne. Éva­luer la li­qui­di­té du pro­duit ache­té ain­si que celle des pla­ce­ments sous-ja­cents en cas de risque sys­té­mique im­por­tant est pro­ba­ble­ment l’en­jeu le plus im­por­tant des fonds al­ter­na­tifs. Plu­sieurs des stra­té­gies sont du même type que celles qui s’adressent nor­ma­le­ment aux in­ves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels. Bien

que ce­la va­rie, les seuils d’in­ves­tis­se­ment mi­ni­mums os­cil­lent le plus sou­vent entre 10 000 et 250 000 $.

La gamme de pro­duits avec NO est beau­coup plus grande, compte te­nu de la flexi­bi­li­té qu’ils offrent. Voi­ci quelques exemples concrets. Stra­té­gies sur les mar­chés pu

blics. Plu­sieurs fonds de cou­ver­ture ( ache­teur/vendeur, neutres face au mar­ché) offrent une ex­po­si­tion li­mi­tée au po­ten­tiel de hausse et de baisse du mar­ché. Ils sont gé­né­ra­le­ment axés sur les ren­de­ments ab­so­lus ( su­pé­rieur à 0 %). Bien qu’il existe de nom­breux fonds de na­ture spé­cu­la­tive, sur­tout aux États-Unis, les fonds dis­po­nibles au Ca­na­da pour les conseillers qui visent des clients de dé­tail sont gé­né­ra­le­ment de na­ture dé­fen­sive. Cer­tain s grands dis­tri­bu­teurs, comme les Fonds Dy­na­mique et

Fie­ra Ca­pi­tal, ont de telles stra­té­gies, tout comme plu­sieurs so­cié­tés de plus pe­tite en­ver­gure. Dans tous les cas, la ca­pa­ci­té de vendre à dé­cou­vert n’est li­mi­tée que par la po­li­tique de pla­ce­ment du fonds. Au­cune exi­gence ré­gle­men­taire ne touche en l’es­pèce les fonds of­ferts par NO.

Cer­tains fonds uti­lisent des pro­duits dé­ri­vés pour gé­né­rer des ren­de­ments sans s’ex­po­ser di­rec­te­ment aux titres sous­ja­cen ts. On compte no­tam­ment les fonds « glo­bal ma­cro », les fonds de vente d’op­tions de vente ga­ran­ties et les stra­té­gies d’achat d’op­tions de vente sur titres en po­si­tion ache­teur en por­te­feuille ( pro­tec­tive puts) dans ce lot.

L’uti­li­sa­tion du le­vier et l’ab­sence de contraintes d’in­ves­tis­se­ment fa­vo­risent une grande la­ti­tude pour les ges­tion­naires. D’autres fonds uti­lisent des stra­té­gies de vente d’op­tions d’achat cou­vertes, mais elles sont sur­tout uti­li­sées dans des fonds à pros­pec­tus.

Cer­tains por­te­feuilles NO avec uni­que­ment des po­si­tions ache­teur se dis­tinguent du lot. L’ab­sence de li­qui­di­té men­suelle et leur uti­li­sa­tion va­riable d’ef­fet de le­vier leur per­met de ne pas avoir à gé­rer d’in­ces­santes en­trées et sor­ties de fonds et d’ajou­ter du le­vier pour des so­cié­tés dont les bi­lans « manquent » de dette. De fa­çon gé­né­rale, plu­sieurs ges­tion­naires de fonds al­ter­na­tifs s’en­tendent pour af­fir­mer qu’une moindre li­qui­di­té est un avan­tage plu­tôt qu’un in­con­vé­nient dans la ges­tion de leur fonds.

C’est par exemple le cas de la so­cié­té Turtle Creek As­set Ma­na­ge­ment, qui est en me­sure d’at­tri­buer le gain en ca­pi­tal aux in­ves­tis­seurs se­lon le mo­ment où ils ont fait l’ac­qui­si­tion de leurs uni­tés, plu­tôt qu’une seule fois en fin d’an­née aux in­ves­tis­seurs qui dé­tiennent des uni­tés à ce mo­ment.

Le fait d’avoir une li­qui­di­té men­suelle per­met éga­le­ment d’éche­lon­ner les achats d’une fa­çon or­don­née se­lon les flux de tré­so­re­rie sur une plage tran­sac­tion­nelle de quelques jours, plu­tôt que de de­voir ache­ter sans dis­cri­mi­na­tion tous les jours des titres se­lon la juste va­leur mar­chande ( JVM) par uni­té du fonds.

Pla­ce­ments pri­vés. Très ni­chés, ces fonds sont une den­rée ex­trê­me­ment rare au pays. Seules quelques so­cié­tés ont une telle offre. Ex­cep­tion dans l’in­dus­trie, la so­cié­té Sprott As­set Ma­nage

ment dis­pose de deux fonds oeu­vrant dans les créances pri­vées, l’un avec une stra­té­gie de prêts ados­sés à des ac­tifs, et l’autre, avec une stra­té­gie de prêts à court terme ados­sés à des ac­tifs ou à des comptes à re­ce­voir. Un autre exemple est Ken­sing

ton Ca­pi­tal, qui pro­pose le seul fonds d’ac­tions pri­vées en offre conti­nue au pays, ain­si qu’un fonds d’hy­po­thèques ré­si­den­tielles pri­vées. Les man­dats de créances pri­vées ont pour prin­ci­pale ca­rac­té­ris­tique de pro­cu­rer des ren­de­ments po­sit i fs mois après mois, tout en four­nis­sant des ren­de­ments égaux ou su­pé­rieurs aux obli­ga­tions à ren­de­ment éle­vé. Les prêts sous­ja­cents ont une li­qui­di­té très va­riable, ce qui rend les fonds vul­né­rables à des de­mandes de ra­chats mas­sives.

D’autres so­cié­tés offrent éga­le­ment des pro­duits de prêts pri­vés, mais ils sont plus mé­con­nus et le plus sou­vent ne sont pas ap­prou­vés dans les grandes firmes de cour­tage ac­tives au Qué­bec.

Im­mo­bi­lier. Les pla­ce­ments im­mo­bi­liers hors mar­chés dis­tri­bués par no­tice d’offre dans les firmes de cour­tage sont très rares. Le four­nis­seur ca­na­dien de tels pla­ce­ments qui a la plus forte em­preinte dans le mar­ché est certes Wal­ton Ca­pi­tal, qui per­met aux par­ti­cu­liers d’in­ves­tir aux cô­tés d’autres par­ti­cu­liers et d’ins­ti­tu­tions dans des pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment de ter­rains dans dif­fé­rentes ré­gions en Amé­rique du Nord.

La force de tels pla­ce­ments est d’of­frir un ren­de­ment qui n’est ab­so­lu­ment pas cor­ré­lé avec les mar­chés pu­blics tra­di­tion­nels. Il existe de mul­tiples émet­teurs de pla­ce­ments im­mo­bi­liers pri­vés de plus pe­tite en­ver­gure au Ca­na­da, mais ils ont ra­re­ment des en­tentes de dis­tri­bu­tion avec des firmes de pla­ce­ment.

Le plus grand pro­blème de ces types de pla­ce­ment est qu’il n’y a pas de mar­ché se­con­daire or­ga­ni­sé et que la va­leur des pla­ce­ments est dif­fi­cile, voire im­pos­sible à éta­blir. Vu l’en­trée en vi­gueur des nou­velles normes du Mo­dèle de re­la­tion client­con­seiller phase 2 ( MRCC 2), ce­la si­gni­fie que plu­sieurs pla­ce­ments se re­trou­ve­ront avec une va­leur nulle dans les états de compte des clients, puis­qu’on n’est pas en me­sure de leur at­tri­buer un prix. Pas très com­mode lors­qu’une va­leur s’af­fiche à zéro dans un compte, puisque ce­la nuit à la pré­sen­ta­tion des ren­de­ments et peut ame­ner les in­ves­tis­seurs à s’in­ter­ro­ger sur la cré­di­bi­li­té des pla­ce­ments.

La dif­fé­rence ma­jeure entre ce type de pla­ce­ment et l’achat de

fonds de pla­ce­ment im­mo­bi­liers ( FPI) est l’ab­sence de cor­ré­la­tion au mar­ché. Les FPI offrent tou­te­fois la pos­si­bi­li­té d’être né­go­ciés de fa­çon ré­gu­lière sur les mar­chés et d’avoir une cor­ré­la­tion in­verse aux taux d’in­té­rêt, puis­qu’ils sont uti­li­sés en rem­pla­ce­ment d’ou­tils de pla­ce­ment à re­ve­nu fixe.

In­fra­struc­tures. Sur les pla­ce­ments hors mar­chés, deux firmes offrent des fonds d’in­fra­struc­ture dis­po­nibles aux in­ves­tis­seurs : Fie­ra Ca­pi­tal et Ken­sing­ton Ca­pi­tal. Ces fonds in­ves­tissent dans des pro­jets d’in­fra­struc­ture non of­ferts sur les mar­chés pu­blics. Fie­ra offre un pro­duit de fa­çon conti­nue avec un ren­de­ment cible de 8 %, dont 5 à 7 % en re­ve­nu cou­rant. Le por­te­feui l le de Fie­ra vise à conserver un ni­veau de li­qui­di­tés de 20 % et à ap­pa­rier les in­ves­tis­seurs en­trants et sor­tants. Le fonds de Fie­ra in­ves­tit dans l’élec­tri­ci­té, le trans­port et cer taines ins­tal­la­tions de na­ture dite so­ciale, dont un exemple se­rait la par­ti­ci­pa­tion dans le pro­jet de pri­son en par­te­na­riat pu­blic-pri­vé ( PPP) à So­rel. Le fonds est struc­tu­ré de sorte que l’in­ves­tis­seur achète un fonds de re­ve­nu à court terme, jus­qu’à ce que le ges­tion­naire per­mette l’ac­cès au fonds d’in­fra­struc­ture prin­ci­pal lors d’ap­pels de fonds. Les clients doivent don­ner un pré­avis de 60 jours pour re­ti­rer leurs sommes in­ves­ties.

Ken­sing­ton offre des in­ves­tis­se­ments dans des so­cié­tés en com­man­dite pen­dant des pé­riodes li­mi­tées. Le por­te­feuille est beau­coup plus concen­tré, de plus pe­tite taille, et il in­ves­tit dans des pro­jets de pro­duc­tion et de trans­port d’élec­tri­ci­té seule­ment. Le ren­de­ment cible est de 8 à 10 %, et il est as­sor­ti d’avan­tages fis­caux si­gni­fi­ca­tifs, puisque les in­ves­tis­se­ments sont en éner­gies propres et per­mettent de pro­fi­ter de l’amor­tis­se­ment de di­vers coûts im­pu­tés aux com­man­di­taires, c’est- à- dire les in­ves­tis­seurs. La li­qui­di­té est men­suelle et as­sor­tie de pé­na­li­tés pen­dant les quelques pre­mières an­nées de dé­ten­tion. Il vaut mieux ne pas pré­voir re­ti­rer des sommes de ce pla­ce­ment lors­qu’on y in­ves­tit.

Dans les deux cas, l’in­ves­tis­se­ment ini­tial mi­ni­mum est de 25 000 $.

MISES EN GARDE

Les pla­ce­ments pro­po­sés par no­tice d’offre né­ces­sitent une vi­gi­lance ac­crue par rap­port aux pro­duits tra­di­tion­nels. Les ges­tion­naires ne sont pas dans l’obli­ga­tion de di­vul­guer les titres qu’ils achètent ou vendent, pas plus que leur pon­dé­ra­tion d’ailleurs.

La struc­ture de frais est sou­vent plus com­plexe pour les fonds par no­tice d’offre. Bon nombre d’entre eux ont des frais de ges­tion et des frais de per­for­mance, qui peuvent être cal­cu­lés se­lon la plus haute va­leur at­teinte par le fonds ( high-wa­ter mark), un pour­cen­tage des pro­fits dis­tri­bués ou une par­tie de l’ex­cé­dent d’un ni­veau de ren­de­ment cible (par exemple, 20 % des pro­fits au-de­là de 10 % de ren­de­ment net par an).

Les fonds of­ferts par no­tice d’offre peuvent éga­le­ment faire usage de le­vier, ce qui a le po­ten­tiel d’aug­men­ter le risque de perte si les choses ne se dé­roulent pas comme pré­vu.

La li­qui­di­té est éga­le­ment un en­jeu non né­gli­geable. Les stra­té­gies qui in­ves­tissent sur les mar­chés pu­blics peuvent le plus sou­vent li­qui­der leurs po­si­tions en cas de pro­blème. Tou­te­fois, si les mar­chés de­viennent très chao­tiques, des rap­pels de titres em­prun­tés pour ventes à dé­cou­vert peuvent sur­ve­nir, tout comme l’in­ter­dic­tion de vendre à dé­cou­vert ou une cer­taine dif­fi­cul­té à se dé­par­tir de titres de plus pe­tite taille, moins li­quides.

L’éva­lua­tion de la va­leur des titres dé­te­nus dans les fonds pri­vés peut par­fois être ar­bi­traire. Il peut être com­pli­qué de dire quelle se­rait la vé­ri­table va­leur li­qui­da­tive d’un prêt pri­vé ou d’un compte à re­ce­voir dans un fonds de créances pri­vées, ad­ve­nant que le fonds fasse l’ob­jet d’im­por­tantes de­mandes de ra­chats. Il en va de même pour les fonds d’in­fra­struc­ture, dont la va­leur est gé­né­ra­le­ment au­di­tée sur une base an­nuelle seule­ment.

Les firmes de cour­tage ont sou­vent des li­mites in­ternes quant à la dé­ten­tion de fonds al­ter­na­tifs, soit se­lon le pro­fil ou sur le plan de la con­cen­tra­tion par pro­duit pour les ou­tils d’in­ves­tis­se­ment of­ferts par no­tice d’offre. Les clas­si­fi­ca­tions de risque sont éga­le­ment dif­fé­rentes d’une firme à l’autre, dé­pen­dam­ment de l’hé­si­ta­tion qui ac­com­pagne l’éva­lua­tion du risque de chaque so­lu­tion.

En­fin, cer­taines so­cié­tés de l’in­dus­trie ont fait la man­chette au cours des der­nières an­nées après avoir connu des pro­blèmes opé­ra­tion­nels. L’exemple de la firme

ROI Ca­pi­tal est frap­pant. Cette so­cié­té a of­fert des fonds d’hy­po­thèques com­mer­ciales pri­vées as­sor­tis d’une li­qui­di­té quo­ti­dienne pen­dant plu­sieurs an­nées, jus­qu’à ce qu’un groupe d’im­por­tants in­ves­tis­seurs dé­cide de faire des de­mandes de ra­chat. Puis­qu’une vente ra­pide n’était pas dans l’in­té­rêt de tous les in­ves­tis­seurs, les ra­chats ont été sus­pen­dus. S’en est sui­vi une sa­ga de mo­di­fi­ca­tions coû­teuses à la struc­ture du fonds, après quoi ce­lui- ci est de­ve­nu un fonds fer­mé né­go­cié à la Bourse de To­ron­to –à fort es­compte par rap­port à la va­leu r li­qui­da­tive, par ailleurs. De­puis cette his­toire, cer­taines firmes re­fusent d’ajou­ter des pro­duits de na­ture pri­vée sur leur liste de fonds ap­prou­vés.

1. Les cri­tères les plus cou­ram­ment uti­li­sés sont un re­ve­nu in­di­vi­duel avant im­pôts de 200 000 $, un re­ve­nu conjoint d’au moins 300 000 $ ou la dé­ten­tion (in­di­vi­duelle ou conjointe) d’ac­tifs fi­nan­ciers ( ex­cluant la ré­si­dence) de 1 000 000 $.

*Conseiller en pla­ce­ment, Fi­nan­cière Banque Na­tio­nale

Les in­ves­tis­seurs ac­cré­di­tés ont ac­cès à un coffre à ou­tils si grand qu’ils peuvent re­pro­duire l’énorme di­ver­si­fi­ca­tion des in­ves­tis­seurs ins­ti­tu­tion­nels.

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