Vo­la­ti­li­té du mar­ché obli­ga­taire en vue

Les écarts de cré­dit de­vraient se res­ser­rer.

Finance et Investissement - - PERSPECTIVES 2017 - PAR SO­PHIE STIVAL

la re­mon­tée des taux d’in­té­rêt a été si­gni­fi­ca­tive de­puis l’été. Est-ce le dé­but d’une nor­ma­li­sa­tion ? Rien n’est sûr, mais nos ex­perts en­tre­voient beau­coup de vo­la­ti­li­té et un resserrement pos­sible des écarts de cré­dit.

« Les pro­grammes d’as­sou­plis­se­ment quan­ti­ta­tif et les po­li­tiques mo­né­taires ac­com­mo­dantes ne se­ront plus aus­si po­pu­laires en 2017 » , croit Au­brey Bas­deo, di­rec­teur gé­né­ral et res­pon­sable des titres à re­ve­nu fixe ca­na­diens chez Bla­ckRock. Se­lon lui, la crois­sance fu­ture se­ra da­van­tage liée à la po­li­tique fis­cale, no­tam­ment aux ÉtatsU­nis en rai­son de l’élec­tion de Do­nald Trump et de ses pro­messes de bais­ser les im­pôts. Un pro­gramme d’in­ves­tis­se­ments dans les in­fra­struc­tures est aus­si à l’agen­da des chefs de gou­ver­ne­ment amé­ri­cain et ca­na­dien.

« Même si nous sommes dans la hui­tième an­née d’une ex­pan­sion éco­no­mique, il semble que nous connais­sions un cycle al­lon­gé pour des rai­sons struc­tu­relles, comme le vieillis­se­ment de la po­pu­la­tion et éga­le­ment en rai­son du ra­len­tis­se­ment mon­dial », ajoute Au­brey Bas­deo.

COURBE PLUS PEN­TUE

« Dans un tel contexte, l’ac­cen- tua­tion de la courbe de ren­de­ment de­vrait se pour­suivre. On s’ajus­te­ra aux pré­vi­sions op­ti­mistes de crois­sance et à la pers­pec­tive d’une in­fla­tion plus éle­vée », af­firme le spé­cia­liste de Bla­ckRock.

Ce der­nier émet tou­te­fois quelques bé­mols. « Le mar­ché de l’em­ploi étant dé­jà vi­gou­reux, il fau­dra faire at­ten­tion à la po­li­tique mi­gra­toire de Do­nald Trump qui pour­rait at­ti­ser les ten­sions inf la­tion­nistes. Par exemple, si on ren­voie chez eux les im­mi­grants il­lé­gaux et que l’on fa­vo­rise la main- d’oeuvre amé­ri­caine. Quant aux ac­cords in­ter­na­tio­naux d’échange, la mon­tée d’un cer­tain pro­tec­tion­nisme amé­ri­cain pour­rait ra­len­tir l’éco­no­mie tout en créant de l’in­fla­tion. Toute cette in­cer­ti­tude post- élec­to­rale ac­croî­tra la vo­la­ti­li­té des mar­chés fi­nan­ciers en 2017 », dit-il.

Et chez nous ? « Même si le Ca­na­da bé­né­fi­cie­ra cer­tai­ne­ment de cette vi­gueur éco­no­mique amé­ri­caine, notre éco­no­mie de­meure fra­gile. Les mé­nages sont pas­sa­ble­ment en­det­tés », rap­pelle-t-il. La banque cen­trale ne se­ra pas aus­si pres­sée de re­mon­ter son taux di­rec­teur. Ce der­nier de­vrait donc de­meu­rer stable à 0,50 % en 2017, croient des ex­perts consul­tés. Le resserrement des règles de fi­nan­ce­ment hypothécaires au Ca­na­da à l’au­tomne, qui ra­len­ti­ra ce mar­ché, ajoute éga­le­ment du poids à ce scé­na­rio.

« Aux États-Unis, la Ré­serve fé­dé­rale de­vrait haus­ser son taux di­rec­teur deux fois d’ici la fin de 2017 », croit Jean-Fran­çois Pé­pin, pre­mier vice-pré­sident et co-chef de l’in­ves­tis­se­ment chez Ad­den­da Ca­pi­tal. Mais si la crois­sance éco­no­mique s’en­ra­cine plus que pré­vu aux États- Unis, les taux pour­raient sem­bler bas. « Même si on connaît une ac­cal­mie après la hausse ré­cente des taux, ils res­tent his­to­ri­que­ment bas » , rap­pelle-t-il.

Se­lon le spé­cia­liste, les ren­de­ments des obli­ga­tions gou­ver­ne­men­tales jus­qu’à 10 ans sont rai­son­nables au Ca­na­da, sans être at­trayants non plus. « On est donc re­la­ti­ve­ment neutre et on at­tend de voir la di­rec­tion du mou­ve­ment au cours des pro­chains mois. Un in­ves­tis­seur de dé­tail vou­dra voir des taux 10 ans au­tour de 2 % avant de pro­lon­ger la du­ra­tion du por­te­feuille. In­ver­se­ment, des taux gou­ver­ne­men­taux 10 ans à 1 % se­raient un si­gnal qu’il faut la ré­duire », pré­cise Jean-Fran­çois Pé­pin.

Rap­pe­lons que les ren­de­ments obli­ga­taires et le prix des obli­ga­tions va­rient dans des sens in­verses.

DU­RA­TION CIBLE DE 4 ET 5 ANS

Il n’est guère payant pour un par­ti­cu­lier de gar­der trop d’en­caisse, puisque les taux sont près de zé­ro. En ajou­tant des titres plus ris­qués que des obli­ga­tions gou­ver­ne­men­tales ( comme des obli­ga­tions de so­cié­té) et en al­lon­geant un peu la du­ra­tion, il pour­ra bo­ni­fier son ren­de­ment.

« Se­lon nos re­cherches in­ternes, lors des 50 der­nières an­nées, un por­te­feuille obli­ga­taire ayant une du­ra­tion entre quatre et cinq ans se voit sur­per­for­mer un por­te­feuille obli­ga­taire de type uni­vers, spé­cia­le­ment dans un contexte de hausse de taux d’in­té­rêt », af­firme Ni­co­las Nor­man­deau, ges­tion­naire de por­te­feuille, stra­té­gies d’obli­ga­tions chez Fie­ra Ca­pi­tal.

« On ne peut pas se faire trop mal sur un ho­ri­zon d’un an si on achète du cré­dit cor­po­ra­tif ou pro­vin­cial qui nous donne du 2 % dans le 4 ou 5 ans et que les taux montent en­core de 50 points de base », croit Jean-Fran­çois Pé­pin. C’est ce qu’on ap­pelle en jar­gon fi­nan­cier l’ef­fet de roll down, qui est di­rec­te­ment lié à la courbe des taux d’in­té­rêt.

Puisque la courbe est gé­né­ra­le­ment as­cen­dante, les taux à court terme étant in­fé­rieurs aux taux longs, un ges­tion­naire achè­te­ra le sec­teur le plus pen­tu de la courbe. Ain­si, dans 24 mois, une obli­ga­tion d’un terme de cinq ans au­ra un terme de trois ans et une va­leur mar­chande équi­va­lente à cette échéance ( toutes choses étant égales par ailleurs). Puisque les taux sont plus bas dans la por­tion courte de la courbe, le prix de cette obli­ga­tion au­ra aug­men­té ( re­la­tion in­verse). Ce glis­se­ment na­tu­rel de la courbe est un fac­teur de pro­tec­tion pour l’in­ves­tis­seur en cas de hausse gé­né­ra­li­sée des taux d’in­té­rêt.

OBLI­GA­TIONS PRO­VIN­CIALES À CHOI­SIR

Pour la pro­chaine an­née, Fie­ra Ca­pi­tal sug­gère de li­mi­ter la du­ra­tion moyenne du por­te­feuille obli­ga­taire à 4 ou 5 ans, ti­rant pro­fit des écarts de cré­dit.

Il faut com­prendre que le dif­fé­ren­tiel de taux entre deux cré­dits dif­fé­rents se­ra gé­né­ra­le­ment plus large dans le long terme. Ain­si, un in­ves­tis­seur qui achète une obli­ga­tion du Qué­bec échéant dans 10 ans re­ce­vra une plus grande prime su­pé­rieure à celle des obli­ga­tions du Ca­na­da ( en points de base) qu’une obli­ga­tion équi­va­lente d’un terme de cinq ans.

Dans le mar­ché des obli­ga­tions pro­vin­ciales, les primes de risque sont en­core his­to­ri­que­ment at­trayantes, puis­qu’une ma­jo­ri­té de pro­vinces ne réus­sit tou­jours pas à équi­li­brer son bud­get. « Seules les pro­vinces du Qué­bec, de la Co­lom­bie-Bri­tan­nique et de la Nou­velle-Écosse y par­viennent et de­vraient main­te­nir l’équi­libre en 2017-2018. À ces pro­vinces s’ajou­te­ra l’an pro­chain l’On­ta­rio, qui pro­met le re­tour à l’équi­libre après avoir res­ser­ré les cor­dons de la bourse les der­nières an­nées », ex­plique Bar­ba­ra Lam­bert, ges­tion­naire de por­te­feuille prin­ci­pale, re­ve­nu fixe, chez Ad­den­da Ca­pi­tal.

« C’est l’On­ta­rio, qui a la plus forte crois­sance éco­no­mique ac­tuel­le­ment. Mais beau­coup de dettes ont été émises, no­tam­ment dans le long terme ces der­nières an­nées, ce qui a élar­gi les écarts au- des­sus des obli­ga­tions du Cana da et a ren­du ces obli­ga­tions pro­vin­ciales at­trayantes », ajoute-t-elle.

« Avec l’élec­tion des li­bé­raux au fé­dé­ral et dans plu­sieurs pro­vinces, Ot­ta­wa semble da­van­tage à l’écoute des pro­vinces, ce qui est po­si­tif pour ce cré­dit. Les obli­ga­tions du Qué­bec et de l’On­ta­rio se né­go­cient au même taux dans les termes de 5 ans et 10 ans. Et à écart égal au- des­sus des Ca­na­da, je pri­vi­lé­gie­rais les On­ta­rio », pré­cise Bar­ba­ra Lam­bert.

« La courbe obli­ga­taire pro­vin­ciale est pas mal pen­tue dans les termes de 2 à 5 ans. C’est donc in­té­res­sant de jouer le roll down », ajoute Ni­co­las Nor­man­deau. Ce der­nier a éga­le­ment un biais fa­vo­rable pour les obli­ga­tions de l’On­ta­rio, vu la crois­sance dans cette pro­vince.

Beau­coup de titres émis après la crise fi­nan­cière ar­rivent à échéance au Ca­na­da et ce­la ne se­ra pas né­ces­sai­re­ment re­nou­ve­lé.

— Ka­rin Sul­li­van

ET LES OBLI­GA­TIONS MU­NI­CI­PALES ET DE SO­CIÉ­TÉS ?

Par ailleurs, ceux qui veulent bo­ni­fier leur ren­de­ment et peuvent se per­mettre de dé­te­nir une por­tion un peu moins li­quide dans leur por­te­feuille obli­ga­taire de­vraient en­vi­sa­ger d’y ajou­ter des obli­ga­tions mu­ni­ci­pales. « Par exemple, les obli­ga­tions cinq ans de Mon­tréal se né­go­cient à 50 points de base au- des­sus des pro­vinces de Qué­bec d’un terme équi­valent. Il n’y a ce­pen­dant pas de ga­ran­tie ex­pli­cite de la pro­vince en cas de dif­fi­cul­té fi­nan­cière d’une mu­ni­ci­pa­li­té. Il faut donc se ren­sei­gner et com­prendre la li­qui­di­té de ces titres. Mais dans les termes de trois ou quatre ans, c’est sen­sé d’en dé­te­nir un peu dans le por­te­feuille », af­firme Bar­ba­ra Lam­bert.

Quant au cré­dit cor­po­ra­tif, il de­vrait en­core bien per­for­mer en 2017, car l’offre nette de pro­duits se­ra beau­coup moins im­por­tante, ce qui crée­ra une ra­re­té. « Beau­coup de titres émis après la crise fi­nan­cière ar­rivent à échéance au Ca­na­da, soit en­vi­ron 70 G$ de dol­lars de dette l’an pro­chain et ce­la ne se­ra pas né­ces­sai­re­ment re­nou­ve­lé » , ex­plique Ka­rin Sul­li­van, ges­tion­naire de por­te­feuille prin­ci­pale re­ve­nu fixe et co- chef, obli­ga­tions de so­cié­tés chez Ad­den­da Ca­pi­tal.

Même si les écarts entre les ren­de­ments des obli­gat ions d’État et ceux des obli­ga­tions de so­cié­tés se sont ré­tré­cis de plus de 20 points de base en moyenne l’an der­nier, ce­la de­vrait se pour­suivre en rai­son de la de­mande et d’un contexte éco­no­mique fa­vo­rable, croit-elle.

« Les termes de 5 à 10 ans de­meurent at­trayants. Quand on ob­serve l’in­dice obli­ga­taire uni­ver­sel, on est tou­jours 30 points de base plus large que les ni­veaux at­teints en 2014 », ajoute la spé­cia­liste. Si l’ap­pé­tit des in­ves­tis­seurs pour le cré­dit se pour­suit, on pour­rait voir ces écarts di­mi­nuer en­core plus, ce qui ul­time-

ment pour­rait aug­men­ter le prix de ces obli­ga­tions.

Ka­rin Sul­li­van comme Ni­co­las Nor­man­deau aiment le sec­teur des banques canadiennes et le sec­teur éner­gé­tique, par­ti­cu­liè­re­ment les so­cié­tés qui sont moins tou­chées dans leurs opé­ra­tions par le prix du pé­trole, comme les pi­pe­lines.

Au­brey Bas­deo sou­ligne en­fin que les ges­tion­naires de por­te­feuille ac­tifs de­vraient pro­fi­ter de cet en­vi­ron­ne­ment plus vo­la­til. « Au cours des pro­chains mois, on vou­dra rac­cour­cir la du­ra­tion, jouer les écarts de taux tout en gé­rant le por­te­feuille obli­ga­taire de ma­nière plus tac­tique, c’est-à-dire en al­lon­geant la du­ra­tion lorsque le mar­ché est sur­ven­du », ré­sume-t-il.

« On vou­dra éga­le­ment di­ver­si­fier le por­te­feuille in­ter­na­tio­na­le­ment, puisque le Ca­na­da ne re­pré­sente que 3 % du re­ve­nu fixe mon­dial », ajoute l’ex­pert. On couvre tou­te­fois le risque de de­vise vu la vo­la­ti­li­té de ce mar­ché.

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