Li­qui­di­té af­fai­blie.

Une hausse des dé­lais d’exé­cu­tion et des écarts de prix est à pré­voir.

Finance et Investissement - - LA UNE - PAR YAN BARCELO

le mar­ché des titres à re­ve­nu fixe connaît une baisse gé­né­ra­li­sée de la li­qui­di­té, une si­tua­tion que la Banque du Ca­na­da juge pré­oc­cu­pante et classe à un ni­veau de risque moyen. Ad­ve­nant un choc éco­no­mique et fi­nan­cier, une telle si­tua­tion ne fe­rait qu’am­pli­fier les dé­gâts.

« Se­lon les par­ti­ci­pants au mar­ché ca­na­dien, les opé­ra­tions sont plus longues à exé­cu­ter et les tran­sac­tions d’en­ver­gure doivent être mor­ce­lées sur les mar­chés de titres à re­ve­nu fixe, sur­tout ce­lui des obli­ga­tions de so­cié­tés », écri­vait la Banque du Ca­na­da dans sa « Re­vue du sys­tème fi­nan­cier » de juin 2016 ( http://bit. ly/2fq0zkx).

L’écart entre les prix ache­teur et les prix ven­deur des obli­ga­tions de so­cié­tés « a aug­men­té de plus de 50 % aux États-Unis, une si­tua­tion un peu plus grave du cô­té ca­na­dien », pré­cise De­nis Se­né­cal, pre­mier vice-pré­sident et chef des pla­ce­ments, titres à re­ve­nu fixe ca­na­diens, chez BMO Ges­tion mon­diale d’ac­tifs.

Ain­si, se­lon BMO, l’écart de 8,5 points de base ( pb) en 2007 s’est creu­sé à 13,2 pb à la fin de 2015. « Et il ne fait que s’élar­gir de­puis », ajoute De­nis Se­né­cal. Il s’agit d’une moyenne pour tous les titres dont les cotes s’étendent de BBB à AAA.

Avant la crise fi­nan­cière de 2007-2008, l’écart était en gé­né­ral de l’ordre de 4 à 5 pb. Dans les obli­ga­tions gou­ver­ne­men­tales, il n’était que de 1 à 2 pb.

IM­PACT RÉ­GLE­MEN­TAIRE

« Der­rière cette baisse, on trouve le res­ser­re­ment ré­gle­men­taire tou­chant les banques », ex­plique Richard Beaulieu, vi­ce­pré­sident et éco­no­miste prin­ci­pal chez Ad­den­da Ca­pi­tal.

« Les au­to­ri­tés ont vou­lu ré­duire le ni­veau de risque des ins­ti­tu­tions en ac­crois­sant les ni­veaux de leur ca­pi­tal de ré­serve ré­gle­men­taire, ajoute-t-il. Ce­la a en­traî­né un chan­ge­ment de leur mo­dèle d’en­tre­prise. »

Au­pa­ra­vant, les ins­ti­tu­tions fi­nan­cières n’hé­si­taient pas à agir dans le mar­ché à titre de « main­te­neur de mar­chés », c’est-à- dire qu’elles dé­te­naient de grands stocks d’obli­ga­tions, prêtes pour une vente im­mé­diate.

À pré­sent, elles in­ter­viennent sur­tout à titre de « man­da­taires » : elles se contentent d’ap- pa­rier les ordres d’achat et de vente sans dé­te­nir elles-mêmes les obli­ga­tions né­go­ciées.

Du coup, les dé­lais d’exé­cu­tion sont pro­lon­gés et les écarts de prix ache­teur et de prix ven­deur, pro­lon­gés, car « l’ache­teur doit payer une prime du fait que l’ins­ti­tu­tion n’a pas les titres en stock et doit les trou­ver », note Be­noît Durocher, vice-pré­sident di­rec­teur et chef stra­tège éco­no­mique, chez Ad­den­da Ca­pi­tal.

NOU­VEAU MO­DÈLE

L’af­fai­blis­se­ment de la li­qui­di­té est exa­cer­bé par un mo­dèle de tran­sac­tions qui se dé­place de plus en plus vers les pla­te­formes élec­tro­niques, juge Richard Beaulieu.

Au­pa­ra­vant, dans un mar­ché ani­mé da­van­tage par des cour- tiers et des main­te­neurs de mar­ché opé­rant de gré à gré, « le main­te­neur connais­sait les condi­tions de mar­ché et dé­te­nait da­van­tage d’in­for­ma­tion sur les dé­ten­teurs et les ache­teurs. Il était plus à l’aise de dé­te­nir des titres en stock », ex­plique-t-il.

À pré­sent, comme c’est dé­jà beau­coup le cas dans le mar­ché des ac­tions, le sec­teur des obli­ga­tions se dé­place vers un mo­dèle de né­go­cia­tion ( tra­ding) plu­tôt que d’in­ves­tis­se­ment.

« Une grande par­tie du vo­lume porte sur de pe­tits mon­tants, exé­cu­tés stric­te­ment pour dé­cou­vrir les prix, dé­plore Be­noît Durocher. Ça donne un mar­ché dans le­quel les mou­ve­ments sont brusques et dis­posent de peu de li­qui­di­té. »

MOU­VE­MENT FREI­NÉ

La Banque du Ca­na­da as­signe un ni­veau de risque moyen à l’af­fai­blis­se­ment des li­qui­di­tés. Il faut dire qu’un fac­teur im­por­tant contri­bue à le conte­nir : les achats mas­sifs de titres obli­ga­taires par les banques cen­trales amé­ri­caine, eu­ro­péenne et ja­po­naise.

Rap­pe­lons que les prix des obli­ga­tions évo­luent en sens in­verse de leur ren­de­ment ou de leur taux.

« Pour com­pen­ser la li­qui­di­té plus faible, les in­ves­tis­seurs de­mandent un ren­de­ment plus éle­vé, ce qui de­vrait pous­ser les taux vers le haut. Par contre, les achats mas­sifs des banques cen­trales ont frei­né ce mou­ve­ment », ex­plique Jim­my Jean, éco­no- miste prin­ci­pal au Mou­ve­ment Des­jar­dins.

De­nis Se­né­cal est du même avis : « Le risque est di­mi­nué en rai­son de l’im­pli­ca­tion des banques cen­trales ».

CHOC POS­SIBLE

Tou­te­fois, un choc quel­conque pour­rait ra­pi­de­ment ag­gra­ver la si­tua­tion.

« Dans un mar­ché nor­mal, des li­qui­di­tés moindres n’ont pas trop de consé­quences », af­firme Be­noît Durocher.

Tou­te­fois, quand les mar­chés sont plus désor­don­nés et que des sur­prises im­por­tantes sur­gissent, « il n’y a plus d’in­ter­mé­diaire prêt à mettre son bi­lan en jeu. Dans un tel mar­ché, les prix tombent très vite », sou­ligne-t-il. Un tel désordre pour­rait suivre n’im­por te quel choc in­at­ten­du : une dé­sta­bi­li­sa­tion ban­caire en Chine, une hausse trop ap­puyée des taux par la Ré­serve fé­dé­rale des ÉtatsU­nis, une in­ten­si­fi­ca­tion des dé­boires ban­caires en Eu­rope.

Le sec­teur des fonds né­go­ciés en Bourse ( FNB) pour­rait être un am­pli­fi­ca­teur dans un mar­ché en alerte.

Pour les ache­teurs de FNB obli­ga­taires, le mar­ché est au dé­part li­quide et ef­fi­cace. « Tou­te­fois, les titres sous- ja­cents ne sont pas né­ces­sai­re­ment très li­quides, in­dique Richard Beaulieu. S’il y avait une course des dé­ten­teurs de FNB vers la sor­tie, les ma­nu­fac­tu­riers de­vraient vendre les titres sous-ja­cents, ce qu’ils ne pour­raient pas faire sans es­suyer de fortes pertes. »

Le pro­blème se­rait plus pro­non­cé dans les titres obli­ga­taires de so­cié­tés, sur­tout les titres plus ris­qués qui portent un ren­de­ment plus éle­vé.

« Beau­coup d’émet­teurs de qua­li­té dis­cu­table ont quand même eu ac­cès au mar­ché à des condi­tions avan­ta­geuses ; les taux d’in­té­rêt ac­tuels ac­croissent la de­mande de titres de piètre qua­li­té », dit Be­noît Durocher.

« Si leurs dé­ten­teurs vou­laient s’en dé­par­tir, l’ac­cès à la sor­tie se­rait pas mal res­treint », com­plète Richard Beaulieu.

COMME EN 2008 ?

On ne peut dire avec pré­ci­sion quelles pour­raient être les consé­quences d’un blo­cage des mar­chés obli­ga­taires.

Une chose est sûre ce­pen­dant : les en­tre­prises au­raient beau­coup plus de dif­fi­cul­té à fi­nan­cer leurs pro­jets de dé­ve­lop­pe­ment. « Ce­la pour­rait sa­per l’ef­fort des banques cen­trales qui cher­chaient à di­mi­nuer les taux et à sti­mu­ler l’éco­no­mie », dit Jim­my Jean.

Les tur­bu­lences s’éten­draient sans doute à l’en­semble des mar­chés fi­nan­ciers. Un blo­cage de li qui­di­té « re­pro­dui­rait la si­tua­tion de 2008 avec la crise du pa­pier com­mer­cial, ajoute l’éco­no­miste de Des­jar­dins. Ce­la mi­ne­rait la confiance que les banques ont les unes en­vers les autres. »

« On ris­que­rait donc d’as­sis­ter à des ef­fets ra­mi­fiés dans le sys­tème ban­caire. Les sub­primes [ prêts à risque] étaient de mau­vaise qua­li­té, mais très li­quides. Quand on en a dé­cou­vert la mau­vaise qua­li­té, tout a ge­lé. La Banque du Ca­na­da craint que quelque chose de si­mi­laire ne se re­pro­duise » , in­dique Jim­my Jean.

L’ache­teur doit payer une prime du fait que l’ins­ti­tu­tion n’a pas les titres en stock et doit les trou­ver. – Be­noît Durocher

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