Les fonds de cou­ver­ture : ren­de­ments « al­ter­na­tifs »

Cette in­dus­trie se chiffre à 3,2 bil­lions de dol­lars amé­ri­cains.

Finance et Investissement - - PRODUITS ET ASSURANCE - PAR YAN BARCELO

les fonds de cou­ver­ture, qui com­posent la ma­jo­ri­té des fonds d’in­ves­tis­se­ment al­ter­na­tifs du pal­ma­rès pré­sen­té ici, n’ont plus le lustre dont ils ont joui jus­qu’à la crise fi­nan­cière, mais ils de­meurent en­core très po­pu­laires. Les meilleurs d’entre eux pré­sentent d’ailleurs des per­for­mances en­viables. De 1990 à 2016, se­lon

Bloom­berg, les fonds de cou­ver­ture ont don­né un ren­de­ment sou­te­nu de 10 %, en af­fi­chant un écart type de 6,8 et un ra­tio de Sharpe de 1,04 qui cor­res­pond à un rap­port risque/ren­de­ment lé­gè­re­ment meilleur que ce­lui d’un bon du Tré­sor amé­ri­cain, consi­dé­ré pour­tant comme « sans risque » si on se base sur l’in­dice Hedge Fund Re­search ( HFRI). Peu d’in­dices peuvent se van­ter d’une telle per­for­mance. Par exemple, le ra­tio de Sharpe an­nua­li­sé de trois ans du S& P/TSX est de 0,22. Rap­pe­lons qu’un ra­tio de Sharpe plus bas in­dique un ren­de­ment plus faible en fonc­tion du risque en­cou­ru.

Ce­pen­dant, ce long par­cours se dé­coupe en deux temps, le deuxième étant beau­coup plus dé­ce­vant que le pre­mier. Ain­si, de 1990 à 1999, les ren­de­ments an­nuels moyens de 18,3 % ont for­te­ment ti­ré la moyenne à la hausse. Les 10 der­nières an­nées, de 2006 à 2016, ne sont que le pâle re­flet des 10 pre­mières, avec un ren­de­ment an­nuel moyen de 3,4 %.

Ce­la n’a pas em­pê­ché les ac­tifs des fonds de cou­ver­ture de croître sub­stan­tiel­le­ment, dou­blant presque en sept ans, se­lon

Bar­clayHedge : ils sont pas­sés de 1,69 bil­lion de dol­lars amé­ri­cains en 2010 à 3,2 bil­lions de dol­lars amé­ri­cains à la mi-2017. La baisse des ren­de­ments s’ex­plique par un fac­teur très simple : l’af­flux trop grand d’in­ves­tis­seurs, juge l’au­teur de l’ar­ticle de Bloom­berg.

« Le suc­cès des fonds de cou­ver­ture, peut-on lire dans l’ar­ticle da­tant de 2016, re­pose ul­ti­me­ment sur deux res­sources rares – des ges­tion­naires ta­len­tueux et des in­ef­fi­ca­ci­tés de mar­ché qu’on peut ex­ploi­ter – et on ne trouve pas as­sez des deux pour sou­te­nir une in­dus­trie » de 3,2 bil­lions de dol­lars amé­ri­cains.

Il reste que les meilleurs fonds de cou­ver­ture ont la fa­veur pour deux rai­sons : tout en of­frant une per­for­mance équi­va­lente ou su­pé­rieure à celle des titres bour­siers, ils pré­sentent une vo­la­ti­li­té aus­si faible et même plus faible que celle des titres obli­ga­taires. Les re­mar­quables ra­tios de Sharpe de notre pal­ma­rès le confirment. Au-des­sus de 2.0, un ra­tio de Sharpe est ju­gé très bon, et au-des­sus de 3, il est vu comme ex­cellent.

UN JEU D’ÉCARTS

Dans l’uni­vers des fonds de cou­ver­ture, plu­sieurs stra­té­gies peuvent être mise en oeuvre pour dé­ga­ger un ren­de­ment. L’éven­tail de pos­si­bi­li­tés est large, comme en rendent compte les pro­pos qui suivent d’ac­teurs de l’in­dus­trie.

« L’af­flux de ca­pi­taux dans les fonds de cou­ver­ture a ré­duit les écarts dont on peut ti­rer par­ti », dit Marc Ami­rault, pré­si­dent­fon­da­teur et di­rec­teur des pla­ce­ments de Ges­tion Cris­tal­lin, pour ex­pli­quer la plus faible per­for­mance de ce type de fonds.

« Les ges­tion­naires "nor­maux" com­prennent mieux notre fa­çon de fonc­tion­ner et laissent moins d’ar­gent sur la table. Ils savent que cer­taines tran­sac­tions nous in­té­ressent plus par­ti­cu­liè­re­ment et ils nous vendent plus cher, mais on a ap­pris à être en­core plus ef­fi­cace. Ça éga­lise le ter­rain », ajoute Marc Ami­rault, qui pi­lote à par­tir de Mon­tréal le Fonds d’ar­bi­trage Amé­thyste.

Cette firme, fon­dée en 1998, pra­tique trois stra­té­gies d’ar­bi­trage qui visent à ex­ploi­ter les écarts entre dif­fé­rentes ca­té­go­ries d’ac­tifs. La pre­mière de ces stra­té­gies, la « ges­tion d’évé­ne­ment » ( event dri­ven), est pra­ti­quée sur­tout dans le contexte d’une prise de contrôle d’une en­tre­prise par une autre. En ache­tant d’une part le titre d’un des deux ac­teurs de l’ac­qui­si­tion, et d’autre part en ven­dant à dé­cou­vert le titre de l’autre ac­teur, Ges­tion Cris­tal­lin cherche à ti­rer pro­fit d’écarts dans le prix des titres qui pré­vau­dront entre le mo­ment de l’an­nonce de l’ac­qui­si­tion et le mo­ment de son exé­cu­tion fi­nale.

Pré­sen­tons un exemple avec des chiffres sim­pli­fiés. Au mo­ment où on an­nonce la fu­sion au prix de 10 $, le titre de la cible monte, par exemple à 9,80 $. À ce mo­ment- là, le fonds de cou­ver­ture vend à dé­cou­vert le titre de l’ac­qué­reur à 10 $ et achète si­mul­ta­né­ment le titre de la cible à 9,80 $ ; le ges­tion­naire em­poche dé­jà son pro­fit an­ti­ci­pé de 0,20 $. Au mo­ment où se conclut la fu­sion, il vend à 10 $ l’uni­té ses ac­tions de l’en­tre­prise cible, ce avec quoi il re­ferme sa po­si­tion à dé­cou­vert, réa­li­sant ain­si son pro­fit de 0,20 $ l’ac­tion.

Les deux autres stra­té­gies em­pruntent à peu près la même mé­ca­nique d’achat et de vente à dé­cou­vert, mais en jouant dans un cas sur les écarts de prix entre les ac­tions d’une en­tre­prise et ses bons de sous­crip­tion, dans l’autre cas sur les écarts de prix entre des obli­ga­tions de dif­fé­rents pa­liers de gou­ver­ne­ment.

À tra­vers les dif­fé­rentes po­si­tions qu’il adopte, Marc Ami­rault cherche de fa­çon ty­pique un ren­de­ment an­nuel de base de l’ordre de 5 % à 10 %. Tou­te­fois, le re­cours au le­vier fi­nan­cier peut sen­si­ble­ment amé­lio­rer ces ren­de­ments de base.

C’est ce qui est ar­ri­vé dans la ré­cente prise de contrôle de

Canam Ma­nac. Le fonds Amé­thyste a joué sur un écart de 0,14 $ entre le prix à l’an­nonce de l’évé­ne­ment et le prix à la conclu­sion, ce qui a don­né « un ren­de­ment an­nua­li­sé d’en­vi­ron 7 %, note Marc Ami­rault. Par contre, en ayant re­cours à un le­vier de trois, on a pu tri­pler notre ren­de­ment à en­vi­ron 18 %, en te­nant compte de frais fi­nan­ciers et de frais de tran­sac­tion. »

PRO­FITS À LA HAUSSE ET À LA BAISSE

Chez St rat ig is Ca­pi­ta l

Ad­vi­sors, on mène le même jeu sur des écarts, mais en pri­vi­lé­giant plu­tôt l’achat d’op­tions d’achat ( dans le jar­gon : un call) sur un titre don­né et la vente à dé­cou­vert du même titre. En re­cou­rant aux op­tions plu­tôt qu’aux titres eux-mêmes, « nous n’avons pas au­tant de risques, » dit Ro­bert Ce­lej, chef des in­ves­tis­se­ments. « Seule la prime sur l’op­tion est à risque, ajoute- t- il, et en gé­né­ral nous ga­geons à contre- cou­rant des at­tentes des mar­chés. »

Les po­si­tions de Stra­ti­gis, dans son Fonds S. E.C. Uber stra­té­gies, en­grangent les pro­fits à chaque ex­tré­mi­té, à la hausse ou à la baisse. Par exemple, dans un « jeu » ty­pique, le fonds achète, au coût uni­taire de 0,50 $, 1 000 op­tions d’achat sur le titre de XYZ inc. au prix d’exer­cice de 11 $ l’ac­tion. En même temps, il vend à dé­cou­vert 45 000 ac­tions de la même ent re­pr ise au pri x de 10,65 $.

Le fonds pro­fite quand le titre chute au- des­sous de 10 $ ou quand il grimpe au- des­sus de 12 $, ex­plique Ro­bert Ce­lej. Dans les deux cas, le coût des op­tions est es­suyé et, si­gnale- t-il, « on a avan­tage à choi­sir des titres qui ont une forte vo­la­ti­li­té ». La per­for­mance des trois der­nières an­nées, la meilleure de notre pal­ma­rès, laisse croire que le jeu en vaut lar­ge­ment la chan­delle.

C’est une ca­rac­té­ris­tique fon­da­men­tale de cer­tains fonds de cou­ver­ture : leurs stra­té­gies visent la neu­tra­li­té. Ils cherchent à ga­gner au­tant dans un mar­ché bais­sier que dans un mar­ché haus­sier.

B­TIR DES EN­TRE­PRISES

Seule ex­cep­tion dans notre pal­ma­rès, le Fonds Pri­vate Equi­ty de Ken­sing­ton n’est pas un fonds de cou­ver­ture, mais plu­tôt un fonds de ca­pi­tal pri­vé. Ici, le pro­fit n’est pas gé­né­ré par des jeux d’écarts, mais par l’in­ves­tis­se­ment dans des titres d’en­tre­prises qui, autre dif­fé­rence ma­jeure, sont pri­vées.

Ken­sing­ton ré­par­tit ses ac­tifs à peu près éga­le­ment entre deux ca­té­go­ries de pla­ce­ment, ex­plique Tom Kennedy, pré­sident et fon­da­teur de Ken­sing­ton Ca­pi­tal

Part­ners, à To­ron­to : in­di­rec­te­ment, dans des firmes de ca­pi­tal pri­vé, di­rec­te­ment, en ac­qué­rant d’im­por­tantes par­ti­ci­pa­tions dans des en­tre­prises pri­vées.

La ré­pu­ta­tion d’ache­ter des en­tre­prises pour les dé­pe­cer et li­cen­cier des masses d’em­ployés stig­ma­tise le sec­teur du ca­pi­tal pri­vé, re­con­naît Tom Kennedy, le fruit du tra­vail des fi­nan­ciers pré­da­teurs. « Je ne me rap­pelle au­cune oc­ca­sion où nous avons ache­té une en­tre­prise et li­cen­cié des em­ployés – parce que les bons em­ployés sont dif­fi­ciles à trou­ver, dit- il. Si nous vou­lons faire des pro­fits, nous n’avons pas d’autre choix que de faire gran­dir nos en­tre­prises. »

Un fonds comme ce­lui de Ken­sing­ton pro­fite en agis­sant comme un par­te­naire ac­tif pour ap­puyer le ma­na­ge­ment, ai­der à ou­vrir des mar­chés et ins­crire l’en­tre­prise dans un ré­seau de sou­tien fi­nan­cier. Les in­ves­tis­seurs dans le fonds re­çoivent des ren­de­ments de deux sources : les bé­né­fices d’ex­ploi­ta­tion des en­tre­prises en por­te­feuille et le gain en ca­pi­tal ré­sul­tant de la vente d’une en­tre­prise.

Rap­pe­lons que les per­for­mances des fonds de notre pal­ma­rès sont ré­ser­vées aux in­ves­tis­seurs ac­cré­di­tés.

L’af­flux de ca­pi­taux dans les fonds de cou­ver­ture a ré­duit les écarts dont on peut ti­rer par­ti. — Marc Ami­rault, Ges­tion Cris­tal­lin

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