科技股到了危险时刻吗

本次科技股上涨与2000年互联网泡沫有本质不同,其市值有基本面支撑,但会出现短期回调

Caijing Magazine - - Contents - 文 /本刊记者刘一鸣 编辑 / 宋玮

本次科技股上涨与2000年互联网泡沫有 本质不同,其市值有基本面支撑,但会出现短期回调

投资者对科技股的高涨热情,正达到17年前“科技股泡沫”破裂时的最高水平。标普科技股指数于8月达到979.93点的收盘新高,超过2000年3月27日创下的908.27点历史纪录。

如果用市值来看,科技股的涨幅也十分惊人。美国五大科技巨头FAAMG (即 Facebook、Amazon、Apple、Microsoft、Google),总市值已经突破3万亿美元,超过了2016年世界GDP排名第五的英国,股价几乎都达到了历史新高。

中国科技股也类似,阿里巴巴、腾讯、京东股价都创历史新高,百度也达 到了近五年来的次高点。高盛在2017年6月发出的研究报告中提示了科技股下行风险。

美银美林于2017年7月进行了环球基金经理调查,结果显示68%的基金经理认为科技股现在估值太高,12%直接指出存在泡沫迹象,部分基金经理正在逐步减持,平均持仓约减少9%。

自2009年以来,科技股有八成时间都是最受青睐的行业,但至今年6月,银行股取代科技股,科技股下降至第二位。

常驻硅谷的GGV纪源资本管理合伙人童士豪对《财经》记者说,短期来看,科技股大概率会出现回调,因为今年以来纳斯达克指数没有出现足够分量的回调,另一个原因是最近社会环境处于不确定性中,很多投资者会以此为理由获利了结。但长期来看,科技股成长空间依然很大,互联网和智能设备对全球经济的影响与2000年泡沫时已经大不相同。

这次不一样

“如果你是二级市场投资者,今年没有买科技股,那你基本上不可能跑赢大市。”常驻香港的云锋金融研究及策略部副总裁林子俊说。

据MSCI全球科技股指数的统计数据,2008年至今科技股指数上涨近6倍,

而科技股泡沫破裂(2000年)的前五年间,科技股指数也上涨了同样的倍数;标普科技股指数也超过了2000年最高位。这些迹象足以让经历过2000年泡沫破裂的人心生畏惧。

2000年互联网泡沫共造成3万亿美元的纸面财富蒸发。据东兴证券研报, 1998年10月至2000年3月,纳斯达克综合指数上涨255%,道琼斯工业指数上涨28%,以科技股为主的纳斯达克股市逐渐泡沫化。据深交所研究部计算, 1998年10月至2000年3月,纳斯达克市场涨幅超过2000%的公司有28家,其中25家是科技股。

随着互联网公司财务恶化以及财报造假、高管减持套现信息披露,泡沫走向临界点。2000年4月3日,微软垄断案宣判创下单日最大跌幅,宣告泡沫正式破裂。2000年3月至2001年4月,纳斯达克指数下跌68%,从5048点至1638点,再跌至2002年10月的1100点。在纳斯达克上市的企业有500家破产、40%退市,80%的企业跌幅超过80%。

“但如今科技股的基本面与当年大不相同。”童士豪对《财经》记者说, 2000年泡沫破裂时,全球互联网用户不到2亿,而现在全球智能手机用户在30亿以上,这是完全不同的市场。

虽然现在科技股指数超过了以前,但基本面的改进是巨大的。毫无疑问这支撑了科技股的市值,2005年时全球前5大市值的公司,只有一家(微软)是科技股,其他是银行和石油股,而现在都是互联网公司(FAAMG),而且其业务是全球化的。

童士豪以电商行业举例,亚马逊在美国电商线上市场占有率接近50%,线下3%左右。而美国电商行业对零售业渗透率在8%-9%,中国达到了15%。并且随着亚马逊收购全食超市,美国电商对线下零售的渗透率有望进一步提升。

蚂蚁金服首席战略官陈龙认为,本 次科技股大涨与2000年的不同之处在于,从1996年到2000年,标普科技股指数涨了5倍多,但是盈利只涨了不到2倍,股价远远高于基本面。但2017年,指数和盈利几乎同步增长,2017年市盈率和1996年几乎一样,股价上升反映的是基本面。

林子俊从PEG(市盈率相对盈利增长比率)来分析,亦认为科技股的上涨有着良好的基本面支撑。近三年来,腾讯和阿里巴巴年净利润增长维持在20%以上,复利增长超过30%。相反,金融股的代表工商银行净利润增长率从2013/2014财年的10%,一直回落到2015/2016财年的0.58%。所以阿里巴巴和腾讯的市盈率分别为63.73和49.45,而工行不到10,市场在买企业的“未来价值”。

相比于17年前,那时因为很多互联网公司也没有盈利,投资者主要考察它们的P/S(市销率),但这种考察方式过于单一,忽略公司的运营成本和变现能力。如今,投资者衡量科技公司的指标更加成熟,比如对未盈利的公司加入了MAU、DAU(月、日活跃用户数)等指标,再通过对比其他同类型公司的变现能力,估算贴现现金流模型,得出相对合理的估值。

考察公司抗风险能力的另一个测试,是看公司本身的现金是否充沛。据《经济学人》计算,五大科技巨头(FAAMG) 总共拥有3300亿美元的净现金(现金减去负债),这是它们总现金流的两倍。比如苹果公司目前账上有2600亿美元现金,高于标普500指数里490家公司的市值。

虽然FAAMG在2016年共投入1000亿美元用于研发和资本性支出,是十年前的三倍,但如果它们想花完越积越多的现金,在2020年之前FAAMG的年投资额需要达到近3000亿美元才行。

“正是因为有大量现金,亚马逊才可以在收购全食超市的机会窗口出现时立即抓住机会。”童士豪说,这也令科技公司可以对未来持续布局,增加发展潜力。

GGV纪源资本驻新加坡的管理合伙人Jenny Lee表示,科技股泡沫理论是失败商业模式的借口。她认为从根本上说,商业模式缺乏壁垒、流量缺乏真实用户、GMV缺乏复购率的公司终究会消失。

大盘风险

一些机构的确在减持科技股。全球最大资产管理公司贝莱德于今年6月减持科技股,贝莱德亚洲股票团队主管施安祖认为科技股估值已经十分昂贵。不过,他管理的贝莱德亚洲巨龙基金中IT股票的占比约25%,仍然为该基金的第一大重仓板块。

淡马锡于今年7月减持了几亿美元的阿里巴巴股票,其中国区联席总裁吴亦

兵曾表示,减持阿里是投资组合的调整, 2016年淡马锡增持了阿里5亿美元,在今年估值较高时会脱售一些。而当年阿里上市时,淡马锡是唯一一家没有减持、反而增持的机构。

互联网行业观察者尹生对《财经》记者表示,每个基金都有各自的投资周期,部分基金的减持只能说明现在的股价达到了它们的回报预期,一些获利丰厚的基金会落袋为安。

“虽然没有到泡沫的程度,但科技股短期会有回调。”童士豪说。他认为,纳斯达克在今年内一直上涨,还没有出现像样的回调,另外全球政治环境的不确定性加剧,这会在短期影响科技股的走势。

在美国金融史中,曾经出现过即使上市公司本身业绩增长稳定,但被投资者过度追捧,最终当系统性风险发生时惨淡收场的先例。上世纪70年代,美国投资者追捧优质成长股,这类股票被称为Nifty Fifty(漂亮50), 包括可口可乐、麦当劳、IBM、P&G、GE等当年的“优质科技股”。

在市场鼎盛时期,投资者认为“Nifty Fifty”是“one-decision stocks”,指买入后不需要卖出的股票。从1970年开始,“Nifty Fifty”出现了明显上涨,整体市盈率在1972年底接近42倍。迪斯尼、麦当劳的市盈率都超过了70 倍。从1970年至1972年的涨幅来 看,“Nifty Fifty”平均收益率93%,同期标普500的收益率仅为28%。

这些公司多数走出了估值和业绩的“戴维斯双升”。以可口可乐为例,股价在1970年到1972年间上涨了75%,大幅超过标普500。同时可口可乐的净利润从1970年的1.5亿美元增长到1972年的近2亿美元,每股盈利(EPS)增长30%,在此期间其估值也上升了34%。

长江证券在研报中分析,投资者往往将成长股分为两类,一类是由科技创 新或新商业模式而产生的公司,这类公司往往在初期难以盈利,投资者纯粹关注这类公司的未来。2000年互联网泡沫破灭,证明这些公司最终难以盈利。而另一类成长股是行业需求已经打开,整体增长稳定。

“Nifty Fifty”就是这类企业,但一旦出现经济不景气或系统性风险,过高的估值就会显得特别脆弱。

随着1973年第一次石油危机爆发,全球油价暴涨,这引发了全球范围的通货膨胀和经济增长放缓,美国经济也进入了滞胀阶段。美联储为了应对通胀,多次上调基准利率。这对支撑股价上涨的因素逐渐变得不利,股市整体估值开始下移。

高估值的“Nifty Fifty”首当其冲,同时财务成本增高侵蚀企业利润。在此后一年中,“Nifty Fifty”平均下跌了46%。

长江证券 将1972年“Nifty Fifty”个股的市盈率和后续收益率之间做了回归分析,发现收益率与市盈率之间存在反向关系,即买入高市盈率的个股,往往获得较低的收益率。所以像亚马逊244倍PE(TTM),可能股价已经反映了股票的高成长性。

另外,很少有企业能够在十年内都保持平均30%以上的增长,这就是说成长股早期所依赖的高增速,终究会被终结。

据长江证券分析,大部分“Nifty Fifty”个股从1972年到1996年的年均EPS增长在10%左右,也就是说1973年泡沫破裂前很多“Nifty Fifty”个股超过30%的EPS年均增速,终会消失。但“Nifty Fifty”泡沫本身,就是对未来持续高增长的过分自信,随着石油危机的到来,很多个股的EPS增速回归长期增长趋势,股价也就应声而落。

“当下科技股最大的风险在于,移动红利消退后新的增长从哪里来。”尹生说。2000年互联网泡沫发生在PC时代,以PC硬件为核心的普及与渗透率达到一定规模后,开始面临增长瓶颈,这也是造成泡沫破裂的一个原因。而当下很多科技公司无论是用户数量还是消费行为,都受益于移动互联网,当这一波红利兑现以后,未来的持续性存在风险。

对此童士豪向《财经》记者表示,科技股未来会出现分化,要么对线下的渗透率很强,要么业务范围遍布全球,这两点会是投资者未来考察公司持续性的重要指标。

科技股未来会出现分化,要么对线下的渗透率很强,要么业务范围遍布全球。图/AFP

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