委外又到尴尬时

目前,银行理财成本和债券资产收益之间的利差太薄,代销的成本也很高,无论是对银行投资团队还是对委外机构来讲,考验正在重新袭来。

Capitalweek - - Contents - 作者为华创证券资产管理部总经理,本文仅代表个人观点本刊特约作者 屈庆/文

目前,银行理财成本和债券资产收益之间的利差太薄,代销的成本也很高,无论是对银行投资团队还是对委外机构来讲,考验正在重新袭来。

7月下旬,随着资管新规相关细则和补丁政策的出台,银行理财的压力有了明显的缓和,与此对应的是委外包括代销的需求也出现了好转。但现在的市场环境特别是资产收益和负债成本之间的利差很薄,委外又显得非常尴尬。

理论上讲,银行理财是配置盘,本质上赚的还是息差,这种出身决定了配置盘的命运。如果资产收益高于理财发行成本,那么银行理财投资是非常容易赚钱的;相反,银行理财就很难投资了。

但问题是,实际中资产收益和理财成本的变化并不同步,虽然大方向上是一样的。资产收益更为市场化,理财成本更刚性。当利率下行的时候,资产收益下降得更快,理财成本下降得更慢,就导致利率越下,理财成本和资产收益可能出现倒挂,增加了理财投资的难度。而利率上行的阶段,资产收益上行更快于理财成本,反而理财投资难度更小。所以理论上,银行理财应该是喜欢高利率而不喜欢低利率环境。

历史上也出现过很多令市场刻骨铭心的案例。例如2016年上半年,理财成本和资产收益倒挂严重,很多机构去加杠杆,后来央行流动性收紧,最终结果就是一地鸡毛,恐怕现在很多产品还没 有从浮亏状态中走出来。

因此,不管是银行理财自己投资,还是委外,如果资产和负债利差太薄,都意味着这个业务有潜在风险。2018年的新问题是,伴随着信用风险的持续爆发,很多银行理财投资范围收窄,信用资质要求提高导致了可投资产的收益率较低,而且上半年利率债和存单利率大幅下行后配置价值也不大,因此,目前理财投资的难度比年初大了不少。

委外也具有顺周期的特征,也就是债券利率越下,理财资金越多,委外需求越多,但是投资难度越大;而债券利率越是反弹,理财资金越少,委外需求越少,投资难度反而更小。其实这一点有些类似公募基金遇到的问题,市场越好的时候,申购的资金很多,但是其实投资不好做;市场不好的时候,绝对收益高,投资其实很好做,但机构还赎回基金。

当然,从银行理财的角度看,如果资产收益远超过理财成本,确实也不用委外,自己都可以做到。只有当投资有难度的时候,才需要委外,利用管理人良好的投资能力来获得预期的收益。但是坦白讲,这几年委外真的就比自己做的业绩要好吗?资产收益低了,管理人 要么资质下沉,要么就是加杠杆,都是非常危险的事情。

据笔者了解,近期银行代销需求不少,但纯债产品要求收益在5.5%以上,加上代销费等费用,成本基本在6%以上,受信用债违约担心的影响,投资范围从过去的AA撤回到AA+,如果还有行业限制的话,这个成本基本很难用债券投资来覆盖。如果要覆盖,那就只有两种可能。

要么加久期,加杠杆。但目前债市趋势不好,代销的产品要考虑1年后资产变现的问题,这就限制了拉长久期的能力。虽然目前资金较为宽松,但是谁也不敢保证一直这样宽松,过度加杠杆也有风险。要么信用资质下沉。姑且不说银行投资范围已经缩小或者限制了很多行业不能投,即使都可以投,在信用债违约趋势没有缓和的情况下,盲目的信用下沉无疑面临更大风险。

此外,虽然是代销的产品,但短期内依然可能脱离不了传统的刚性兑付的要求。但在资管新规下,其实是不允许刚性兑付的。那么如果机构没有足够优秀的投资能力而盲目通过代销来扩大规模,可能成为未来市场打破刚性兑付的突破口。

综合而言,由于目前银行理财成本和债券资产收益率之间的利差太薄,银行理财投资的难度较大,不管是自己投资还是委外都较为尴尬。所以,管理人要充分评估投资能力,量力而行,否则又会一地鸡毛。当然,对银行理财而言,在规模要求的刚性约束之外,更应该着力研究银行理财发行成本和资产收益之间的趋势,在利差大的时候扩张规模,在利差小的时候就要更谨慎一些。

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