股权质押的跨市场传染风险

上市公司大股东流动性紧张会影响到公司的债务履约能力或是控制权变更条款，此外，股东为了偿还质押贷款的再融资也会和债券一级发行争夺有限的资金。

上市公司股东将股票质押以换取短期贷款的做法非常普遍，大股东将大量持有股票质押的常见原因是他们其他融资来源有限。

由于存在多因素，上述股东对其贷款进行再融资时遇到困难的风险将增大，而其紧张的流动性可能会对上市公司造成连锁反应，例如可能会驱使股东从上市公司提取现金，或是削弱其对公司债务提供担保的能力。此外，如果股东对其贷款或其他债务违约，则可能触发上市公司债务的控制权变更条款。

上述股东的再融资风险加大的原因之一是国内股市下跌，从而降低了其质押股票的价值。此外，大量股票质押贷款在未来12个月到期(见图1)。根据Wind数据，2018年第四季度及2018年下半年贷款提供方即将解除质押的股票市值规模预计将分别达到5920亿元和1.04万亿元的峰值水平。此外，笔者预计，未来12个月将有大量境内公司债券进行再融资，这些股东将与这些公司债券争夺资金。

股票质押贷款攀升

股权质押贷款规模取决于这些股票市值的约定比例。贷款提供方通常是券 商和银行，股东将在约定时间后偿还，然后贷款提供方将股票解除质押，发回股东以进行正常交易或新的质押。

在贷款期间，如果这些质押股票的股价下降，同时贷款价值比率降至低于所要求的水平，贷款提供方将要求股东追加股票或现金，否则贷款提供方可行 使其处置质押股份的权利。如果股东在到期时无法偿还贷款或对贷款进行再融资，贷款提供方也可以行使这一权利。

随着A股市场增长和相关的利好政策，股票质押贷款的应用有所扩大。2013年5月，为规范股票质押融资，上海、深圳证券交易所以及中证登联合发

布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》。

根据Wind数据，过去几年，新增质押股票市值从2014年的1.8万亿元翻番至2017年的3.8万亿元，同期新增质押股票数量也增长了两倍，从4680万股增加至1.42亿股。

但过去几个月，为抑制金融行业风险，中国监管机构已采取抑制“影子银行”活动、加强非标信贷资产资管计划监管的多项举措，这对高度依赖上述融资渠道的民企带来额外压力。

为强化风险控制，上述股票质押试行管理办法于2017年年末重新修订并发布，新规于2018年3月正式生效，明确单只股票质押比例不得超过上市公司所有已发行/流通股票的50%，股票质押率(贷款/质押股票价值之比)上限不得超过60%。受此影响，自2017年年末以来，股票质押总体新增速度有所放缓。即便如此，截至2018年上半年，存量质押股票总市值仍达6.9万亿元，规模相当于境内股市总市值的12%(见图2)。

按市值计算，房地产、化工、金属与采矿、制药和电子设备这5个行业的股票质押规模最大，据Wind统计，截至2018年上半年，上述行业的存量质押股票合计相当于总质押市值的31%。

由股及债的风险传染路径

首先，股票遭大量质押的上市公司更易出现控制权变更。通常大股东对上市公司的战略及财务政策有非常大的影响力。若股东已质押大部分其所持上市公司股票用于贷款，则股东和上市公司之间的信用关联将变得更为紧密。在该情形下，即使上市公司的个体信用实力强于股东，股东信用质量的转弱亦会削弱上市公司的信用质量。

股价下跌时，若股东未能偿还其股 票质押贷款，或根据贷款协议追加抵押品，则贷款提供方可卖出质押股份。虽然市场就股份大宗出售时间安排和比例有所限制，但贷款提供方卖出股票仍可能导致相关上市公司控股股东出现变更。

控股股东变更将对上市公司的业务运营及融资渠道产生重大影响。若公司债券或贷款文件含控制权变更条款，则可能被触发，导致公司须提前赎回其债务。这种预料之外的提前赎回会给公司带来相当大的流动性压力，甚至可能导致违约。比如因境内母公司持股变化触发债务提前赎回，中城建国际25亿元的点心债于2016年6月出现违约。

其次，尽管少数权益股东利益保护机制已经建立，但仍存在遭遇财务困境的大股东可能会利用其信息优势以及对上市公司的影响力从上市公司提取现金，从而牺牲后者信用质量来改善自身流动性的风险。例如股东可能会提议大规模分红派息或实施过度关联交易，此种情况将削弱上市公司的流动性。

在极端情况下，遭遇流动性压力的股东可能会违反监管规定从上市公司提取现金。例如2018年6月29日发布的公司公告披露，中国证监会发现，*ST凯迪的大股东阳光凯迪新能源集团有限公司通过不合规手段占用上市公司资金。大股东几乎质押其所持全部*ST凯迪股份换取贷款。2018年5月*ST凯迪境内中期票据发生违约，随后大股东公司债于6月份同样发生违约。截至2018年8月15日，阳光凯迪质押的相关股份因多起法律纠纷而遭冻结。

此外，如果大股东已大量质押上市公司股票进行贷款，则表明股东融资渠道有限，因此必要时向上市公司提供支持的能力同样有限。在境内信贷市场，大股东(特别是民营企业)为上市公司提 供债务担保的现象比较普遍。另外股东也可能会向上市公司提供财务支持，例如提供无息贷款。

上市公司股东越来越多地利用股票质押进行融资，这也体现在个别上市公司股票质押比例较高的现象上。笔者根据Wind统计数据计算显示，截至2018年上半年，股票质押融资比例超过30%的公司约占中国上市公司的22%，高于两年前的16%。股票被股东质押情况的上市公司有61%属于民营企业。

股票质押融资特别受深市中小型企业青睐，此类企业的股东通常在上市公司中持有大量股份，且一般缺乏银行贷款渠道和其他融资资源。

2017年12月以来，共计7家上市公司在境内公开债券市场违约，公司公告显示，其中6家公司的大股东股权质押比例超过其持股数的90%。

在2018年3月发生债券违约的神雾环保的案例中，2018年2月9日公司公告显示大股东神雾集团原本持有神雾环保42.67%股权，但几乎全部予以质押进行融资。当神雾环保无法偿还债券时，同样陷入财务困境的神雾集团未能对违约债券履行担保责任。神雾环保已质押股票目前被地方法院冻结。

在另一案例中，据2018年5月25日公司公告披露，永泰能源大股东将其所持几乎全部32.41%永泰能源股票用于质押贷款。2018年7月5日，永泰能源本金15亿元的一年期短期债券出现违约。该违约触发了永泰能源其他已发行的13笔、本金总额为人民币99亿元的债券的交叉违约条款，永泰能源须提前偿付上述债券。永泰流动性承压将对包括华晨电力股份公司在内的永泰子公司造成影响。 作者为穆迪副董事、总经理，本文仅代表作者个人观点