恒大回A仍待时机

尽管重组一再延期,但恒大地产并不会轻易放弃,毕竟早日实现分拆重组在A股上市,可以进一步降低其融资成本,利于其由“三高一低”向“三低一高”发展模式的转变。

Capitalweek - - 公司与产业 - 本刊特约作者 浩清/文

即使重组计划一推再推,但中国恒大不会轻易放弃这个机会。

2016年年底,我曾撰文《恒大地产借壳上市时间紧迫》(刊发于《证券市场周刊》2016年第95期),主要阐述了中国恒大(03333.HK)在当时高净负债率的情况下,分拆恒大地产借壳深深房A(000029.SZ)重组上市的紧迫性。现在,近两年的时间过去了,深深房A多次公告重组延期,如此延期了近两年的借壳重组对中国恒大有多大影响?

负债率下降明显

在2016年10月恒大地产公布借壳重组的时候,中国恒大负债率很高。根据其2016年中报,总资产为9999亿元,所有者权益为660亿元,负债率为93.4%,即使扣除收到客户的预收账款1190亿元,负债率降为81.5%,净负债率为432%(永续债计入负债)。直至2016年年底,中国恒大的负债率也没有什么改善,负债率为94.1%,扣除预收账款后的负债率为79.7%,净负债率为431.8%。

2017年2月和5月,恒大地产完成引入两轮战略投资者的增资工作,合计引入700亿元,占恒大地产权益的26.12%,中国恒大全资子公司凯隆置业持有恒大地产73.88%权益。恒大地产在引入700亿元战投资金后的估值为2680亿元。

根据中国恒大2017年半年报,已经全部还清2016年底1129亿元永续债,而且引入两轮战投资金,负债率下降到88.7%,扣除预收款项负债率为75.5%,净负债率下降明显,为240%。

2017年11月6日,恒大地产完成引入第三轮战略投资者的增资工作,增资金额为600亿元,按照其第三轮增资前3651.9亿元的估值,第三轮战略投资者占恒大地产增资后14.11%的权益。经过三轮战略投资者合计1300亿元的增资,凯隆置业拥有恒大地产的股权稀释到63.46%。

截至2017年年底,中国恒大的资产状况大为改善,负债率为86.3%,扣除预收账款的负债率下降到71.1%,净负债率改善更为明显,下降到183.7%。

当然,中国恒大负债率的下降,不仅与恒大地产增资有关,也与中国恒大由“规模型”发展战略向“规模+效益型”发展战略的转变有关,这个战略转型也就是由高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式的转变。

2018 年8月29日,中国恒大发布半年报。报告期内,其营业收入达到3003.5亿元,同比增长59.8%,净利润530.3亿元,同比增长129.3%,核心业务利润550.1亿元,同比增长101.5%。负债率为81.7%,扣除预收账款后的负债率为71.7%,净负债率下降到127.3%。

从2016年7月1日到2018年6月30日的两年中,中国恒大的净利润合计为1006亿元,核心业务净利润合计为1085亿元,净利润的大幅增长对降低净负债率功不可没。

根据引入第一轮和第二轮战略投资者的协议,恒大地产承诺分别在2017年、2018年和2019年财政年度实现核心净利润243亿元、308亿元和337亿元(合计888亿元)的业绩。现在时间刚好过了一半,2017年中国恒大实现405亿元的核心利润,2018年上半年实现550亿元的

核心利润,中国恒大的主要盈利是地产业务,其核心净利润与恒大地产的核心净利润差异不会很大(恒大地产没有单独公布财报),因此,恒大地产超额完成三年(2017-2019)业绩目标888亿元是完全没有问题的。

根据第三轮增资协议,恒大地产同意给予第三轮战略投资者业绩承诺是2018年、2019年和2020年三个财政年度核心净利润将分别不少于人民币500亿元、550亿元和600亿元。2018年上半年,中国恒大实现了550亿元的核心净利润,也超过了恒大地产2018年全年的业绩承诺,相信2018年到2020年恒大地产实现合计1650亿元的业绩承诺也是大概率事件。

融资成本需降低

那么,恒大地产还需要借壳深深房在A股上市吗?我认为还是很有必要的,因为与相同资产规模的碧桂园(02007. HK)和万科A(000002.SZ)相比,中国恒大的负债率和融资成本都是比较高的。

截至2018年6月30日,中国恒大、碧桂园和万科A的负债率都在80%以上,但扣除客户预付账款的负债率,还是中国恒大71.7%最高,碧桂园只有56.4%,万科46.5%最低。净负债率也相差明显,中国恒大127.3%,碧桂园和万科分别为59.0%和32.7%。从融资成本来比较,碧桂园为6.96%,低于恒大近1%,在A股上市的万科只有5.39%,比中国恒大低2.53%。以中国恒大2018年6月底6711亿元的有息负债来计算,相当于每年减少170亿元的借款利息。

此外,由于中国恒大正在进行分拆重组,根据中国证监会的规定,2016年和2017年财政年度的期末股息暂时不派发。中国恒大2018年8月22日的公告,由于建议分拆重组的估值基准日改为 2017年12月31日,中国恒大宣布派发2016年和2017年财政年度的股息,建议派发股息根据中国恒大的一般股息惯例派发,即派息率为50%。

中国恒大2016年和2017年净利润合计为547亿元(包括非控股股东利润),核心业务净利润为613亿元,根据恒大地产2017年战略投资协议,战略投资者投依赖分红保证投资收益:如恒大地产 能够实现业绩承诺,按净利润的60%进行分红。

假设中国恒大以两年净利润547亿元的50%给中国恒大股东和恒大地产战略投资者派息,也就是273亿元。2018年6月30日的净资产减去273亿元,中国恒大的负债率(扣除预收账款)和净负债率就上升到72.8%和139.0%,进一步拉大与碧桂园和万科的差距。

现在分拆重组延期了近两年,而且估值基准日也推迟到2017年12月31日,我们以恒大地产在引入第一轮和第二轮战投之后2680亿元的估值和引入第三轮战投之后4252亿元的估值来比较借壳深深房A上市后各方投资者的持股占比。由于两次估值原股东估值增长了36.26%,假设深深房A增资扩股的发行价在停牌前的收盘价11.17元基础上也增长36.26%,为15.22元。

假设2017年中国恒大的核心业务利润405亿元(包括非控股股东利润)为恒大地产全部股东的净利润,恒大地产2017年底估值为4252亿元,则PE为10.5倍,与2017年底碧桂园12.2倍和万科11.8倍的市盈率差不多。

如果恒大地产能够早日实现分拆重组在A股上市,对降低中国恒大的高负债率没有太大帮助,但可以 进一步降低融资成本,比如恒大在海外发行债券利率在9%左右,如果在A股发行债券,利率可以降低到6%-7%,而且对恒大地产进一步的增资扩股也更有吸引力。

总之,即使重组计划一推再推,但中国恒大不会轻易放弃这个机会,而且有了深圳国资委的支持,将来引入国企或者央企等国家资本进行混改也是非常有可能的。 声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票

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