广义通胀短期无忧

2019年将出现CPI中枢上移、PPI中枢下移、房价增速保持低位的格局,需求疲弱将超过供给冲击的影响,使得通胀缺乏根本性的上升动力。

Capitalweek - - Economics 宏观 - 本刊特约作者 丁浩/文

除了对美国大豆加征25%进口关税,近期部分城市房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨又相继成为关注焦点,加之固定资产投资增速下滑、消费疲软和外部冲击使得经济下行压力加大,引发市场对于“滞胀”风险的担忧。

从经验规律、货币、周期和结构四个维度,对广义通胀进行了分析,涉及消费品价格、资本品价格和房价三方面。结果表明,2019年,CPI波动中枢上移至2.5%左右,PPI波动中枢大概率下行至2.3%左右。随着加征关税带来的输入性通胀、服务类价格上升和翘尾因素的影响陆续显现,2019年,CPI开始逐步抬升,二季度达到高点,即使新涨价因素超预期触及3%,后续也将放缓。2019年,由于需求疲软使得新涨价因素趋弱,加之基数效应的影响,PPI周期的领先指标CRB周期已明显走低,由此预计PPI2019年也将大概率下行。

从货币视角来看,当前广义社融和准M2同比增速数据均已显著下行,表明货币供需明显放缓,滞后6个月传导使得广义通胀后续有望逐步走弱。同时,考虑首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格,棚改货币化安置退潮,房 地产税立法进度加快对社会预期的影响,房价增速有望保持低位。

从周期视角来看,当前中国库存周期和房地产周期向下,同时,居民部门和企业部门稳杠杆,结合去杠杆的“债务-通缩”特征,使得广义通胀缺乏需求支撑。

再从结构视角来看,农民工收入增速放缓压制通胀周期,同时,近期城镇调查失业率有所上升,这将从根本上弱化消费需求,社零和人均消费支出已明显放缓,预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击,使得消费品通胀缺乏支撑。

CPI中枢上移,PPI中枢下降

目前对CPI涨幅超预期的担忧主要集中在五个方面:房租飞涨、非洲猪瘟、寿光洪灾、衣着上游原料PTA上涨和对美国大豆加征25%进口关税。我们经过测算,前四者对CPI的影响相对较小,仅有对美国大豆加征25%进口关税影响CPI约0.08-0.12个百分点。

首先,部分重点城市房租飞涨对CPI的影响整体可控。一是由于房租在CPI中所占权重较小,与大众直观感受存在明显差异。居住类价格占CPI权重约22.4%(低于国际30%的平均权重), 细分为四类:自有住房折算租金、水电燃料费、住房保养维修及管理、租赁房房租,占比依次递减。其中,由于中国住房自有率很高,自有住房折算租金占比近半,其主要根据房贷利率、物业管理费、维护修理费等成本测算,受市场价格影响很小;租赁房又分为公房和私房,公租房的价格具有保障性质、波动较低,因而进一步缓和了商品房房租上涨的影响。二是CPI定点调查点覆盖面较广,无法全面反映部分重点城市房租飞涨的影响。目前中国CPI统计数据来源于全国31个省(区、市)、500个市县、8.8万余家价格调查点,县乡取样点较多,使得部分重点城市房租飞涨的影响显著弱化。

其次,猪肉价格主要受到供需关系的影响,非洲猪瘟为噪音干扰因素的可能性较大。与2010年相对照,当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发,传播范围广、持续时间长、扑杀生猪数量多,导致生猪和母猪存栏量大幅下降,使得2011年猪价同比涨幅最高超过50%。此次非洲猪瘟虽然传染性强、死亡率100%,但在地域上呈现零星分布,扑杀生猪数量仅几万头。随着主管部门、企业及养殖户等采取有效措施防控疫情,

如果后续不发生疫情大规模蔓延的小概率事件,预计其影响将趋于淡化。尽管目前猪价开始见底回升,但考虑2017年同期高基数的影响,预计猪价对CPI的影响9月后有望开始逐步减弱。

第三,寿光洪灾对CPI的后续影响相对较小。8月下旬“蔬菜之乡”寿光、青州遭遇洪灾,大量蔬菜大棚被淹,但其影响总体有限。一是历史上7、8月菜价往往季节性上涨,主要受连续降水、高温天气的短期影响,进入9月菜价走势走稳概率较高。二是寿光菜质量好、价格高,主要满足高端人群的个性化需求,普通居民的需求相对有限,加之其产量占全国蔬菜比重较低,使其对CPI的影响弱化。三是由于蔬菜生产周期较短,在全国蔬菜绿色通道运输大流通的背景下,寿光菜上市期(集中在10月至次年5月)其他地区可迅速补充需求缺口,同时蔬菜之间也存在替代关系。这使得寿光洪灾对CPI的后续影响相对有限。

第四,最近市场担心衣着支出受上游原料PTA和劳动力成本上行的影响,我们倾向于认为,衣着支出难以成为新涨价因素的关键变量。由于服装市场竞 争比较充分,价格弹性相对较高,例如, 2015-2017年PTA价格明显上涨,但CPI衣着支出同比下滑,这可能表明价格传导渠道不畅,同时近期城镇调查失业率在就业季出现小幅提升,各地最低工资增速也保持低位,使得劳动力成本压力较为可控。

最后,大豆主要通过食用油、干豆及豆制品、肉禽制品三方面对CPI产生影响,影响系数分别为约0.2%、0.2%、0.4%,总影响弹性共0.8%。考虑供给来源地、生产要素和消费品等方面的多重替代效应,对美国大豆加征25%进口关税预计使国内大豆价格涨约10%-15%,最终提升CPI约0.08-0.12个百分点。

另外,需关注服务类价格上升的影响。从需求端来看,房价上涨的财富效应提升居民支付能力或是主因。从供给端来看,医疗、教育、旅游等服务业的优质资源供给相对不足,以及劳动力成本上升也助推了价格上涨。随着各省综合医改全面铺开和9月开学的影响消退,预计后续服务类价格将保持温和上涨态势。

笔者主要从如下四方面对PPI展开 分析:一是从持续时间来看,这一轮PPI同比由负转正上行受益于供给侧结构性改革和房地产去库存,2017年年底触顶后掉头向下,目前已持续9个月,从历史上看这一趋势大概率将延续。二是从翘尾和新涨价因素来看,后续翘尾因素将明显下降,预计翘尾因素中枢将从2018年的3.8%迅速降至2019年的1.3%左右,新涨价因素预计也将保持低位,按照较乐观的估计,2019年PPI同比增速中枢约为2.3%。三是从领先指标来看,CRB周期一般领先于PPI周期约3个月,而前者已明显走低。四是由于前期油价较快上涨引致高基数的影响,如果布伦特原油围绕75美元/桶的价格中枢波动,同时人民币汇率保持基本稳定,以人民币计价的原油同比增速将明显放缓,由此预计PPI2019年将大概率下行。

货币与金融政策仍保持定力

弗里德曼关于“通货膨胀永远都是一种货币现象”的论述深入人心。诚然,过去20年,在人口、房地产和全球化三大红利的推动下,形成了牢固的“货币超发-房地产-地方财政-基建”凯恩斯主义模式链条,从根本上塑造了中国“类滞胀”的经济体质。但也需看到,自第五次金融工作会议以来,在稳杠杆和防风险攻坚战的要求下,广义信用扩张开始受到严控,社融和M2增速均明显下滑。

而此次货币政策转向,尽管出于稳增长的诉求,但政策定力较以往明显更强,更多地是保证基础货币的充裕度,并未放松对地方政府、国企和房地产业债务扩张的严格约束,商业银行信贷投放的地域、行业等限制依然较多,企业中长期贷款占新增贷款比例下降,特别是房地产调控冻结了巨量流动性,可在很大程度上减缓对于全面通胀的担忧。

因此,与以往不同,当前广义通胀缺少流动性支撑。

一般来说,根据经验观察,广义货币扩张领先于总需求,而在总供给相对稳定的情况下,总需求的变化引发通胀需6个月左右时间(见图1)。由于广义社融和“准M2”考虑了地方政府债务置换、金融市场多元化和财政存款等因素的影响,较调整前更能观察到一些重要的周期性拐点。因此,当前领先6个月的广义社融和准M2同比增速数据均已下行,表明货币供需明显放缓,广义通胀后续有望逐步走弱。

从房价来看,与以往不同,在居民杠杆率前期上升过快、房价高企和居民收入增速降低的背景下,政治局年中会议强调“坚决遏制房价上涨”,住建部随后提出对楼市调控不力的城市坚决问责,政策不断加码和趋严。可见,房地产调控保持了政策定力,住房金融政策稳健,加之房地产税立法进度加快,有望年内完成第一次审议,有助于打破楼市只涨不跌的市场预期,房价增速或将保持低位。

具体来看,当前首付比例、房贷利率和房地产调控均比较严格,可避免居民支付能力在短期内剧烈波动影响房价。分城市来看,“人才引进”和“一二级市场价差”对二三线城市房地产销售的助 推作用可能逐步弱化;由于三四线城市房地产去库存任务现已基本完成,8月PSL仅新增91亿元,反映出棚改货币化安置退潮,后续或将有序退出,后续影响将逐步显现。其中部分人口持续净流出、产业基础薄弱的非都市圈三四线城市房价可能存在较高的潜在下行风险。

去杠杆的债务-通缩特征

从库存周期来看,当前中国处于最后的主动去库存阶段,根据历史经验观察,这一阶段持续时间12-21个月不等,现已持续1年左右时间。新世纪以来,中国先后经历2000-2002年、20022006年、2006-2009 年、2009-2013 年、2013-2016年和2016年至今共六轮库存周期,平均时间约3年。由于本轮库存周期偏弱,因此,主动去库存所需时间可能相对较长,同时考虑高基数的影响逐步显现,叠加美元强周期引发新兴市场动荡或致外需放缓,使中国未来1年资本品通胀(PPI)大概率走弱。

从房地产周期来看,存在15年上升、5年下降的周期性循环,自1998年房改启动至2013年房屋新开工面积到达峰值,上行周期接近15年,预计下行周期持续约5-8年。受房地产调控升级和信贷环境趋紧的影响,8月贝壳研究院监测的重点13城市二手房市场环比下滑或 降幅扩大,新增挂牌均价环比持平或下跌,反映业主预期开始走弱,同时,40个典型城市土地成交均价环比下跌2.9%,同比下跌17.7%,土地成交溢价率创39个月新低。尽管房屋新开工面积增速回升,但剔除了土地购置款的建筑工程同比增速由正转负,表明PPI后续有望走低;同时,房地产销售放缓则使得后地产消费疲软,消费品通胀缺乏需求支撑。

从美国杠杆率变化的经验来看,从快速加杠杆阶段转向稳杠杆或者去杠杆阶段,通胀大概率走低,如1975年、1981年、1991年、2003年、2008年。背后的根源在于费雪的“债务-通缩”理论,由于高负债加重借款者偿债负担,随着不断接近债务不可持续的拐点,贷款者往往收紧金融条件,抑制融资需求,借款者的投资或消费支出转而减少,通货紧缩随之发生。当然,负债高企背景下,政策刺激和信贷宽松也能促进短期加杠杆,导致通胀上升,使得高杠杆与高通胀并存,但不可持续,如2002-2007年美国居民部门过度加杠杆,造成次贷危机发生。当前中国进入稳杠杆阶段,近期金融委第三次会议也要求把握好政策预调微调的“度”,说明政策保持定力控制债务扩张,中国居民部门和企业部门进入稳杠杆阶段,由此预计,广义通胀短期无忧。

农民工收入增速放缓压制通胀

“穷人的通货膨胀,富人的资产泡沫。”这句话的大意是由于低收入群体的食品、日用品的消费支出比重较高,如果低收入群体收入增速较快,影响食品消费的供求关系,易使食品、日用品价格上涨,从而引发通货膨胀,而富人更易加杠杆投资导致资产价格泡沫。

2003年以来,随着各地最低工资标准不断提高,以农民工为代表的中低收入群体收入增速较快,成为驱动CPI高增长的重要动力。但是,随着经济增长中枢下滑,近几年,各地最低工资标准涨幅明显放缓,农民工收入增速也随之显著降低,特别是供给侧结构性改革使得私营企业工资增速走弱。同时,近期城镇调查失业率有所上升,这将从根本上弱化消费需求。目前社零和人均消费支出已明显放缓,预计后续需求疲软的影响将超过供给冲击,使得消费品通胀缺乏支撑。

总体来看,基于经验规律、货币、周期和结构四维度分析,笔者预计,后续需求疲软的影响将超过供给冲击,使得广义通胀缺乏支撑,猪肉、蔬菜更多是短期上涨。即使考虑新涨价因素超预期,使得2019年年内高点触及3%,通胀大概率不会成为影响货币政策空间和资产价格的核心变量。

需要注意的是,除了当前一二线城市房租暴涨之外,前期三四线城市房价上涨也将滞后传导至房租和相关服务类价格,进而影响居民消费能力,但由于多种原因可能无法被CPI统计指标反映,因此,所谓“看不见的滞胀”也需引起密切关注。从明后年来看,如果地方隐性债务货币化、宽信用产生新一轮加杠杆,则可能促使广义通胀超预期。

撑,从而维持收支平衡。2017年,城镇职工基本养老保险基金总收入为43310亿元,其中,各级财政补贴基本养老保险基金突破8000亿元。财政补助资金较2013年增长165%;占基金总收入比例超过18%,较2013年增加超过5个百分点。基本养老保险财政补贴规模2017年已经突破8000亿元,相当于财政总支出的4%,而在2013年,该项支出在总支出中的占比仅为2.2%,相比而言增幅明显。日益增长的财政补贴一方面直接影响到社会制度未来的财务可持续性;另一方面对政府财政的负担能力提出了严峻的挑战。

可以预见的是,这一缺口将伴随着人口老龄化的进一步加深而不断扩大。当然,延迟退休政策落地会使得这一状况有所改善,生育政策调整也将在更长的时期发挥有益的作用。但这种影响及其效果均需要很长时期才能显现并进行评估。

另一方面,国务院《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》于2015年出台之后,各地都开始全面推行机关事业单位与城镇养老保险制度并轨。虽然制度的实施加快了全民社保的进度,促进了社会收入再分配的公平性,减少了社保制度的碎片化,但是在并轨过程中,从实际资金筹集的角度来看,这部分财政供养人口会出现类似“老人”、“中人”的空账缺口,需要各地方财政想方设法予以化解,实现平稳过渡。

征缴体制改革是把“双刃剑”

应当看到,目前,中国社保资金的管理体制尚不完善。社会保险资金的筹集原则上要求体现国家、企业、个人三方合理负担。在实现统账结合制度模式之后,企业和个人的缴费都以缴费基数 乘以固定缴费比例的形式完成。社会保险收支平衡关系是建立在参与者权利与义务相称的基础上,政府各级财政实际承担兜底责任。而由于中国现行财政体制的现状,“财政兜底”容易被理解成主要由中央财政承担。

而观察中国近年来的实践,社会保险基金统筹的层次仍然较低,除基本养老保险由省级统筹以外,多数都由市县两级统筹。在社会保险的实际运作中大致是中央出政策,而地方政府负责具体落实。以养老、医疗等基本社会保险为基础的社保基金管理权和调剂权均在地方,中央难以调控,对某些地方虚报隐瞒、过度依赖转移支付的做法缺乏有效制约。由于统筹的级次低,社会保险收支有结余时,地方擅自提高支付标准,多花钱,中央无法调剂;当地方社会保险收支出现缺口时,又依赖中央补助,甚至有些缺口地区还与结余地区攀比待遇水平。

而自7月1日开始建立实施的养老保险基金中央调剂制度,旨在针对上述问题,促进地方政府对社保征管进行规范,为全国范围内的基金统一调度使用打下基础,也为各类企业和个人在地区间的流动创造更加公平的环境。

尽管《社会保险法》中明确提到,基本养老保险要实现全国统筹。根据这一内涵的基本要求,是要在全国范围内实行统一的制度规定,统一调度使用基金、统一经办管理、统一信息系统。然而从实际情况来看,要全方位实现上述要求还需要较长一段时间。

最近出台的《国税地税征管体制改革方案》中明确,从2019年1月1日起,将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。国地税合一背景下的征管职责划转, 无疑将会推动全国范围内统一经办管理的实现,不仅如此,税务征管还将有利于在全国范围内统一征收标准和执法尺度,促进社保征管制度公平。

与此同时,市场主体的担忧也随之出现。从企业的反应来看,主要的担忧体现在对成本和实际负担会明显上升,从而进一步压缩利润空间等方面,尤其是民营企业和小微企业,这种担忧十分普遍。

实际上,出现这种担忧,是和中国长期以来社保缴纳不合规的现象相联系的。由于中国社保统筹层次较低,各地政府和管理部门在实施过程中随意性较大,使政策在执行中出现各种不合理的现象。例如,部分参保企业为了降低用工成本,采用虚报瞒报人数等手段逃避缴纳义务,或者与当地社保管理部门讨价还价。而不少地方为了吸引投资,不仅执行较低的缴费率档次,而且主动按照下限核定缴费基数,甚至对企业瞒报、少报参保人数的行为视而不见。

由税务部门实施征管,可以发挥税务部门现有征管体制和队伍的优势,实现税费统征统查,从规范性和征收效率的角度来看,都会出现明显的提升。实际上,在改革之前,广东、浙江、内蒙古等地就已经开始了部分或全部社保费由税务部门进行征管的实践。例如,浙江从2015年起将新办企业全部纳入税务社保征收范围,缴费登记率在2016年达到95.6%,而10年之前大概只有半数企业能够完成缴费登记。广东省在2000年起开始实施相关改革以来,到2017年,社保费缴纳收入年均增长20%,实际缴费人数增长近3倍。然而在大多数由社保经办机构负责征管的地区中,不少地方的社保单位缴费登记户数仍明显低于税务登记企业户数,普遍存在漏缴少缴现象。由税务机构征管之后,未合规进

行缴纳的企业显然将会面临成本上升的问题,如果不对改革的负面影响进行适当平衡,可能会影响经济与社会稳定,增加改革阻力。

针对在经济增速放缓、经济结构调整加快、国内外竞争加剧的背景下,因社保费严格合规征收而有可能出现的企业负担加重问题,中央政府已经释放出明确的政策信号。正如国家总理李克强在国务院常务会议上提到的,“在社保征收机构改革到位前,各地要一律保持现有征收政策不变,同时抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担,以激发市场活力,引导社会预期向好。”

近年来,为了切实降低企业负担,一些地区已经开始适当降低社保缴费率,但由于都是地区性实践,降低幅度及影响力有限。此次以国地税合并为背景的税务机关全面征管,将会提高核定标准、缴费基数等制度要素的规范性和科学性,也会在很大程度上为降低缴费率的相关改革措施提供重要的时机和空间。

以社会保险精算为基础的多支柱机制推动下一步改革

“十九大”报告中指出,要全面建成“覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次社会保障体系”。

目前,中国社会保险缴费机制的设定缺乏缺乏科学合理的精算平衡基础,无法及时根据经济发展速度、居民收入水平和货币通胀变化进行调整,导致在改革的顶层设计中未能充分反映未来人口老龄化所带来的代际收付不平衡、不同人口结构对社保基金收支平衡的影响等因素。

随着改革的逐渐深化,社会保障将 进入新的发展阶段,需要充分的制度保障和财力保障相配合,以实现全体社会成员合理分享改革发展成果的目标。社会保障制度的完善关系个人利益、社会稳定和国家的长治久安,政策设计要综合考虑人口年龄结构变化、劳动力市场流动性、代际分配等变量,有必要夯实长期精算的基础,使之能够反映未来经济社会的变化情况。

如何进行合理的代际负担分配,建立一个自身能够精算平衡的制度,这一问题的回答不能仅仅依靠公共财政所谓的兜底责任。在这一点上,很多欧洲高福利国家已提供了经验和教训。从制度保障和财力保障上来看,需要多支柱机制合力而为。

首先,建立完善社会保险的精算机制,增强社会保险基金财务运行的可持续性。社会保险基金精算平衡是保障社会保险长期健康运行的基本原则。在财务运行机制上,应当能够及时合理地反映人口变动、经济发展等因素的长期变化,在大数据基础上建立精算基础模型,科学合理设定包括缴费率、替代率等各项制度参数,并每隔三至五年进行参数调整,确保基金中长期精算平衡。要使参保者的缴费与收益密切挂钩,实现激励相容,调动其参保缴费的积极性。对 于企业而言,应通过政策扶持、税收减免等方法,鼓励参保企业根据自身情况在基准费率上进行调节。同时,加快促进基本社会保险基金账户的统筹级次提升,进一步消除区域间转换的政策壁垒。

其次,拓宽社保基金的投资渠道,实现保值增值。针对中国社会保险基金投资渠道窄、面临贬值风险的问题,应进一步推动建立市场化、多元化的社保基金投资运营机制,以增强社保基金自身的造血功能。事实上,全国社会保障基金自2000年起就在这一领域进行了十多年有益的探索,有很多经验可以借鉴。在养老保险基金投资方面,要坚持将安全性原则放在首位,在操作过程中实施有效的风险防控机制,并进行有效的监管。从防范风险的角度考虑,针对目前中国资本市场尚不完善、波动性较大的情况,可以考虑出台一些针对养老保险基金的特殊政策,包括设立风险储备金、建立最低收益保证制度等。

最后,要积极创造条件,构建多支柱机制。在当前经济增速放缓的新常态下,如果缺乏强有力的资金基础,不仅可能造成社会保障事业发展的停滞,可能还会影响原有社会保障的给付水平。应当大力推进企业年金等补充养老保险发展,积极为第二支柱和第三支柱的搭建创造有利条件。鼓励商业保险在养老、医疗、生育等方面提高覆盖率,合理引导个人构建包括各类商业补充保险在内的多支柱、多层次保障体系,在基本社会保险的基础上进一步提升未来的保障水平和保障质量。鼓励和引导社会力量和社会资本参与养老服务、医疗卫生服务、社会福利等诸多保障型服务项目的提供。

随着改革的逐渐深化,社会保障将进入新的发展阶段,需要充分的制度保障和财力保障相配合。

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