通胀为何构成加息短板

Capitalweek - - Contents - 孙彬彬/文

只有超越生产率的工资上行,才会推升通胀,目前美国尚未有超越迹象。因此,市场对美联储加息的持续性和必要性存在犹疑。

由于通胀在美联储决策体系中是结合就业被关注的,作为美联储决策基础来看,就业和通胀的关系就非常值得关注。本轮复苏最大的一个“谜”就是就业复苏过程中,通胀上行速度缓慢,构成了货币政策收缩的主要短板。

失业率快速下降至4%,且显著低于5%的自然失业率,却没有带动工资的快速上行,通胀上行较慢。换句话说,就是“传统的”菲利普斯曲线与当下实际偏离了。这是菲利普斯曲线无效了还是出现其他问题?

美联储主席鲍威尔的回答很明确,菲利普斯曲线没有“死”,只是平坦化了。以2008年一季度为界,金融危机前,随着就业的复苏,美国的通胀随之上升;金融危机后,就业变动对通胀的影响大大降低,菲利普斯曲线变得“平坦”。

完整的通胀和就业关系,用模型表示如下:Inflation(t)=-b×slack(t)+c×inflation(t1)+other(t)。其 中,Inflation (t)代表当期通胀, Slack代表劳动力市场缺口,Inflation(t-1)代表上一期通胀,Other(t)代表其他影响因素。两个系数当中,B是菲利普斯斜率,表示劳动力市场变化对于通胀的影响;C表示通胀的持续性。

当前通胀特征的主要变化是系数B大幅下降至接近0(滞胀时期B为0.5),同时,系数C下降至0.25左右(滞胀时期C为1)。也就是说通胀对于历史和对就业的敏感度都下降。对通胀的影响因素中,就业市场的相对重要性下降;前期通胀的相对重要性上升,通胀的路径依赖更加明显。

目前通胀的决定,主要涵盖两个因素:劳动力市场缺口和路径依赖。

劳动市场缺口是实际失业率与自然失业率之差。这里面的关键是对自然失业率的衡量,美联储近期多次提到自然失业率高估的问题:许多分析认为联储高估了目前的自然失业率。

这种怀疑并非没有依据,历史上,自然失业率的估计也曾出现较大的偏差:在滞胀时期,自然失业率被低估,美联储低估了劳动力市场紧张程度,仍采取宽松的货币政策刺激经济;而在上世纪90年代新经济时期,自然失业率被高估。近期,由于美国劳动力素质的上升,自然失业率可能持续下降,当前的自然失业率可能被高估,劳动力缺口可能没有想象的那么小。

劳动力市场缺口主要通过影响工资变化,进而影响通胀。但工资不仅受缺口影响,还受生产率影响。

实际上,工资和通胀呈现出的关系是,如果工资超越生产率上行,则缺口主导的通胀上行会带来通胀压力;如果工资和生产率伴随上行,幅度一致,意味着供给也非常充足,则不会形成通胀。明显可以看出:目前的工资增速与生产率增速配比稳定,也就意味着:缺口对通胀的拉动作用趋弱。

总结来看,就劳动力市场缺口而言:一则仅看失业率无法进行缺口判断,因为自然失业率无法精准估计,因而缺口的核算是不准确的;二则是重点要看薪资上涨,这是缺口到通胀的传导路径,但是要注意,如果薪资的上涨只是配比生产率,则缺口即使形成了也不会拉动通胀,必须要有超越生产率上行的工资增长才能趋势推通胀。

总结来说,美国通胀和就业关系的平坦化,主要有三大因素:劳动力市场缺口未真正实现、工资未超越生产率增长和通胀预期平稳化。由于自然失业率测算常存偏误、通胀预期长期维持平稳,则三要素中可观测的点是“生产率—工资”渠道,这解释了:市场为何从2018年开始不再仅关注失业率本身,而是重点关注薪资。

而只有超越生产率的工资上行,才会推升通胀,目前尚未有超越迹象,因而联储表态:经济健康强劲,但没有迹象表明存在通胀压力。因此,市场对加息的持续性和必要性存在犹疑。

只有超越生产率的工资上行,才会推升通胀,目前美国尚未有超越迹象。因此,市场对美联储加息的持续性和必要性存在犹疑。

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