去杠杆下的东方园林

最新财报显示,东方园林营收和利润均在下行,尤其是应收账款和存货仍然居高不下,一旦发生大额减值,后果更为严重。

Capitalweek - - Contents - 本刊特约作者 蒋豹/文

最新财报显示,东方园林营收和利润均在下行,尤其是应收账款和存货仍然居高不下,一旦发生大额减值,后果更为严重。

对习惯了只要利润不需要现金流的民营环保企业来说,2018年不好过。东方园林(002310.SZ)是代表之一。

5月21日,东方园林发布公告称,原计划发行的10亿元债券,最终发行规模仅为0.5亿元,受此影响,当天股价便直接下跌4.01%。这进一步加重了公司的危机,5月25日被迫发布临时停盘公告,宣布发行股份购买资产事项。

停盘一直延续到8月27日,即使董监高及时增持,但是开盘后的东方园林依旧难掩颓势,以10月16日最低价7.34元/股计算,相较当日停盘时15.03元/股的价格,其股价也已跌去一半。

曾经风光的东方园林怎么了?

究竟有没有造血能力

东方园林的主营业务从最开始的园林工程到2015年兴起的PPP项目工程,均是前期需要大量垫资的业务模式,东方园林的经营现金流量净额从2015年介入PPP开始,逐年好转。2013年至2018年上半年,实现净利润分别为9.0亿元、6.4 亿元、6.0亿元、13.8亿元、22.2亿元和6.6亿元,同期的经营现金流量净额分别为 -2.6 亿元、-3.0亿元、3.7亿元、15.7亿元、29.2亿元和4.3亿元,净现比由2013年和2014年负0.29和负0.47 逐年好转,2017年已经为正1.32,远好于一般性企业了。

难道PPP项目拯救了公司的经营现金流,这不合常理。原来东方园林设立PPP项目的SPV公司时,即使出资比例达到90%也没有并表。东方园林设立SPV公司需要支付股权投资款,计入投资支付的现金,随着PPP工程的不断开展,东方园林按照完工百分比法确认收入,SPV公司按照进度向东方园林支付工程款。在不并表的情况下,SPV支付的进度款形成了东方园林的经营活动现金流。也就是,钱是东方园林作为投资款投资设立SPV公司的,然后SPV按照进度把钱再支付给东方园林,等于绕了一圈,自己的钱流出去再流回来。

一般的企业,投资流出的现金一般构建固定资产支付的现金,但是东方园林不同,其投资流出的现金基本是投资设立SPV公司支付的现金,2013年和2014年为零,从2015年开始逐年增加, 2017年投资支付的现金高达46.45亿元, 2018年上半年也高达16.87亿元。

不并表是否合理,暂无统一说法。东方园林曾提到:对PPP项目公司股权投资款不符合传统意义上的股权投资款,PPP项目公司是一种特殊目的的公司,东方园林对其不能控制,不纳入合 并范围。也就是说,PPP项目运营收入占比低的都不会并表,即使股权控制比例在80%以上。

但是不并表并不是PPP项目的绝对归宿,铁汉生态(300197.SZ)就选择全部并表,因此,其经营现金流量净额就非常差,2015年至2017年分别为-0.57亿元、-6.27亿元和-8.55亿元。

并表与否主要还是看企业自身的认知和选择,主要是看公司选择经营现金流还是利润。并表的PPP项目(铁汉生态模式),投资时计入长期股权投资,确认收入时增加资产负债表的长期资产(长期应收款或无形资产),可以减少应收账款的坏账准备,减少资产减值损失,增加净利润,但无法改善经营活动现金流量。不并表的PPP项目(东方园林模式),投资时计入长期股权投资或者其他非流动资产,确认收入时,增加应收账款,增加应收账款的坏账准备,降低净利润,但是重塑现金流量表。

所以,虽然东方园林近几年的经营现金流量改善明显,但只是PPP项目选择不并表的会计处理带来的,是PPP项目其本身的业务特性,东方园林暂时还没有明显的造血能力,造血能力也没有改善的迹象。

拿单王狂奔

2014年是东方园林最困难的年度之一,那一年东方园林实现营业收入46.80亿元,同比下降5.91%,实现归属于母公司股东的净利润6.48亿元,同比下降27.17%。当时,园林景观业务陷入困局。

2015年,PPP刚刚问世,好多公司还在观望,而东方园林则加足马力快速进入,几乎以一周一个订单的速度刷新着市场投资者对PPP的改观,成为市场拿单王。等到2015年年报出来时,市场

才发现高速增长的东方园林回来了,股价也由低谷上涨2倍之多。东方园林的中标金额由2014年的123.37亿元一跃而至 2015 年的 391.42 亿元,顶峰 2017 年则到了763.21亿元。

如果没有这次越演越烈的去杠杆风波,2018年,东方园林拿单金额预期是1000亿元。在市场杠杆收紧之时,东方园林并没有明显停下拿单、投资的脚步,但已有所放缓。投资支付的现金代表着东方园林设立SPV公司的金额,可以看到,2016年二季度单季度投资额只有1.02亿元,但是2017年四季度投资额高达20.99亿元,而到了2018年一季度,已经下降至14.49亿元,二季度只有2.38亿元。5月份的发债失败已经大大影响了公司的投资进度。

自身造血能力弱,拿单金额却不断增加,投资金额也逐渐扩大,在2018年上半年去杠杆达到一个高峰时,一切戛然而止。

饮鸩止渴的危废处置业务

相信东方园林也知道自身造血能力弱,而且没有停止过自救的脚步。2015年9月,公司以2000万元收购金源铜业100%股权,以1.42亿元收购吴中固废80%的股权。10月,公司以 14.64 亿元收购申能环保60%股权,这些标的都是危废公司。

为什么布局危废处置公司?一是行业发展空间大,全国最大的危废处置公司东江环保(002672.SZ)的处理产能只有160万吨,而市场总规模约6500万吨以上,行业集中度极低,前十位企业的处理能力之和仅占比6%,也就是说,危废处置是一个朝阳行业,很多企业还没来得及走马圈地。二是因为危废处置行业的经营现金流非常好,是TOB的业务模式,不像东方园林主要客户是政 府,因此现金流更有保障,东江环保2015年至2017年的经营现金流量净额分别为2.28亿元、6.90亿元和6.71亿元,基本是净现比大于1。

于是从2017年年报开始,工业危废处置、水环境综合治理和全域旅游构成了公司的三大板块,2017年,危废处置业务实现营收15.04亿元,同比增长23.66%,占营业收入的比重为9.88%。而且,公司取得工业危险废弃物环评批复为126.45万吨,仅仅用三年的时间,规模已经接近行业老大哥的东江环保。

东方园林扩大危废处置业务是两条腿走路,一条腿是并购,2017年和2018年上半年分别收购了4家和5家危废处置公司;一条腿是新设,2018年上半年新设6家危废处置公司。但是不管是并购还是新设,都需要大量现金。而且,反映到资产负债表上来,收购体现的是商誉,商誉余额由2014年的0.99亿元增加至2015年 14.90 亿元,2017年商誉余额减少是因为处置了商誉余额高达12.75亿元申能固废,否则截至2018年上半年,商誉余额将高达40亿元。新设则体现在在建工程科目上,2018年半年报显示,在建工程投资额预算高达17.20亿元,主要为危废产能支出。

如果成功转身,经营现金流好的危废处置业务可以产生源源不断的现金流,支持公司的再次扩张。可是前提是需要支付大额的并购资金和新设资金,在2018年去杠杆时反而成了饮鸩止渴。

自救正当时

2018年东方园林复牌之后,股价依然往下走,同时其资金链将要断裂的传闻四起。10月16日更是传出了北京证监局召集债权人会议,东方园林控股股东表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划,而绝大多数债权人表达了 支持公司稳定发展的意愿。如此关键时候,公司财务负责人周舒辞去职务,也让人浮想联翩。

8月以来,公司更是与多家银行分别签订60多亿元授信额度,虽然跟一汽集团1万亿元的授信额度没得比,也是提振了市场的信心。

东方园林不得不选择出售股权来获取现金。先是拟以环保集团(主要是危废公司)49%的股权与农银资本实施债转股,降低公司的资产负债率。同时,东方园林实际控制人何巧女及唐凯也拟出售公司10%的股权引入央企或者国资,降低资产负债率。

那么,东方园林能走出这次债务危机吗?从监管部门及主要银行给出的信号来看,东方园林不会像环保业的有些公司一样破罐子破摔,债务危险似乎在一步步解除。但是各位投资者仍需关注后续股权转让事项的进展。

债务风险加剧已经影响了公司PPP业务和危废处置业务的推进,进而影响公司的收入和利润,反过来还会影响公司的估值和股价。东方园林三季报显示,单季度实现营业收入31.86亿元,同比减少12.74%,实现归属于上市公司的净利润3.11亿元,同比减少22.07%,经营现金流量净额-3.84亿元,收入和利润已经开始下滑。

同时,截至 2018年三季度,东方园林应收账款高达99.76亿元,较半年报继续增加8.65亿元,存货余额高达142.21亿元,应收账款和存货将是东方园林的阿喀硫斯之踵,一旦发生大额减值,这对于净资产只有122.76亿元的东方园林来说肯定是灭顶之灾。

去杠杆之下,抄底需谨慎。 声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票

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