2018,资本大退潮

过去3年,资本的过分注入,催生了一大批主题概念、财务模型扭曲、估值疯狂上涨的独角兽项目。如今寒冬来临,投资人的狂燥、迷茫和焦虑慢慢回归至理性。一级市场的泡沫有多大?超额的资本催生了一个更良性还是更恶性的市场?

CBN weekly - - Content/ 目录 - 文| CBN记者袁斯来美术编辑|徐春萌

过去3年,资本的过分注入,催生了一大批主题概念、财务模型扭曲、估值疯狂上涨的独角兽项目。如今寒冬来临,投资人的狂躁、迷茫和焦虑慢慢回归至理性。一级市场的泡沫有多大?超额的资本催生了一个更良性还是更恶性的市场?

2018年7月,这是公司成立大半年以来,创业者高慎度过的最艰难时期。

在密集见了200多个投资人后,高慎还是没能为自己的数据资讯公司融到种子轮,熟悉的投资人直白地告诉他, “我们基金就是没钱了”。一开始,他怀疑是不是项目本身问题太大,投资人不敢下手,但后来发现,不仅仅是他的公司,周围其他人的项目也一无所获。“创投媒体的朋友也告诉我,现在基本不投早期了,很多都是去年年底投的。”高慎说。

一个项目在完成种子轮后,通常必须在半年到一年内拿到下一轮融资,才有可能保证公司持续运营。为了存活,高慎不得不裁掉1/3的员工,其中包括跟了自己多年的同学。裁员前夕,他整晚睡不着觉,偶尔睡着也会惊醒,起身一看,枕头上都是落下的头发。

从今年的整体环境来看,头部项目依旧持续有大额融资,但像高慎公司这样的早中期创业公司,已经步入融资寒冬。

创投基金投资管理机构VC SaaS的数据显示,今年第一季度,国内的种子轮投资十分稀少,仅有1.84%。即便是其他轮获投的创业项目,绝大部分公司都成立于2014年到2017年期间,这也透露出创业潮正在退去。

寒意的渗透似乎也出现在高慎周遭的生活中。在和房产中介的闲聊中,他才知道自己的办公室租金从2.7万元降到了1.7万元。周围邻居也换了一批,隔壁的技术公司、影视工作室渐渐变成了医美机构和形象工作室。

对资金端收缩嗅觉更敏感的募资机构来说,这股寒潮可能显现得更早。

从去年夏天起,他们察觉到了监管层对VC/PE的管控政策已逐步收紧。除了基金协会对基金管理人的审核速度变得更慢,相关部门对创业投资机构有限合伙人或出资人(LP)的构成也展开层层穿透审查,从资金源头开始,直到最终的投向都纳入监管,包括跨市场、跨行业的复杂衍生品等。

资金面收窄的信号,从去年第三季度开始已经在机构中扩散,行业内的“募资焦虑”在春节之后变得更为明显,一些机构的每周例会几乎都会谈到经济基本面的情况。

投资人章友松也睡眠不足很久了。尽管所在的机构已经完成了基金募资,但他的焦虑并不见得少。“今年要募资,”他告诉《第一财经周刊》,“难度和去年不是一个级别的。”半夜回家,他会给自己的助理和合伙人发密密麻麻的待办事项清单,公司所有人都处于这种连轴转状态。

尤其在今年4月资管新规出台之后,章友松每天只能睡5个小时,“陆续有新政策出来,脑子里要过一万件事去想对策。”

圈内的每个人都感受到了严寒已至,如何“过冬”成了迫在眉睫的一件事。

去年年底,高慎选择从工作3年的公司离职创业,某种程度上,是因为他看到了一个矛盾的资本环境。

一方面依旧是创投圈频繁的融资新闻。2017年VC和PE市场的募资规模达到了5349亿美元。摩拜和ofo竞赛般的融资发布、零售和人工智能项目欣欣向荣,从表面看还是“鲜花着锦”。

但另一方面,高慎也感觉到了投资人圈不对劲的“空闲”。投资业也有“金九银十”的说法,去年夏末之后的两三个月,本该是投资人 忙于结项的时候,但他原公司的合伙人无意中跟他抱怨,“最近的投资人怎么天天在外边玩儿。”

高慎心想这些举动有点反常。之后,他花了两天时间,浏览了一个个投资人的朋友圈,发现在外旅游的人不少,而且看起来还都是长假。

当时原公司正在考虑融资进行下一步扩张,但在这个时间节点上,高慎隐约觉得公司需要转型投入更多现金流的业务。在和合伙人们争执了一个多月后,他离开了公司,另起炉灶。

一个月后,他的担忧很快被验证。央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,这项意见稿又被业内称为

“史上最严的资管新规”。

其中重磅规定之一,就是理财产品不得保本保息—简单来说,如果银行渠道的理财产品都不保本了,大爷大妈掏钱时可能就会再三掂量,银行的表外资金势必受到重大的影响,而很多投资机构的LP正是来自于银行这部分资金。

半年后,监管持续收紧。旨在去杠杆、破刚兑、杜绝资金池的资管新规终于出台,其最核心的影响是银行作为LP出资受限,这意味着过去依赖银行配资的母基金和GP募资金额将大幅下跌。

长期以来,无论是母基金、上市公司,甚至是高净值个人,向上穿透其资金来源很多还是来自银行系统。新的穿透监察直接让很多母基金不能再投资风险基金:母基金通常由机构投资人组成,机构投资人背后有更多单独的自然人,如果严格执行200个自然人上限的规定,那么理论上讲,可能一个项目也投不了。但如果基金突破200人限制,会被算作公募基金,只能投资固定收益类产品。

新规出台,意味着募资的核心渠道折损 大半,对募资金额的影响几乎立竿见影地呈现出来。在完成募资不久后,章友松已经发现高净值LP对风险变得格外敏感,掏钱变成一件更加复杂的事。从前谈几次可能就会到账的资金,如今拉锯二三十次可能还没法谈下来。“以前可能两三个月,今年会持续到一年。”章友松有些疲惫地对《第一财经周刊》说。今年上半年,他接触到了一个年过花甲的实业家,家底殷实。双方反反复复拉扯了半年,甚至已经签署了有限合伙协议(LPA)。在最后打钱一步,对方还是反悔了,选择到南美投资房产。“因为那段时间P2P爆雷很厉害, LP就不敢投了。”他感到委屈,“但我们和P2P有什么关系?”

持续大半年的募集过程,也让章友松明显感觉到,高净值LP不像原来那么大方了,而且谈话中都偏向于刚性兑付,恨不得给10元必须还回来12元。

关系网在这个行业从来没有变得如此重要。在充满未知和不确定氛围的环境中,很多时候,曾经的价值导向募资已经成为关系导向。过去只要投资回报数据不错,拿着自己的成绩单还能募到资。当下,除非是最顶级的“好学生”,没有关系根本无法出头。“如果没有和双方关系都很近的中间人,根本不可能拿到LP的钱。”章友松说。

投中研究院的统计数据显示,2018年第一季度VC/PE完成募集基金规模同比下降7成,募集数量同比下降超过5成,达到了近一年来的最低值。

章友松不得不仔细盘算在资管新规下到哪里去找钱。由于宏观经济调整和中美贸易摩擦的影响,中国股市持续低迷,这也让高净值LP在资金的回报周期和可持续出资能力上表现并不稳定。

对于普通合伙人,基金内部进行投资决策和管理的人(GP)来说,维持下去的要务是找到其他金主。很多GP把目光转向了政府引导基金。

在当前环境下,政府引导资金仍旧是机构LP中最大的金主。清科研究中心的统计数据显示,截至2017年年底,国内政府引导基

金共设立1501只,总目标规模约9.6万亿元。但数量最多的是地市级及县区级设立的政府引导基金,超过千只,目标规模共计4.3万亿元。

很多GP将目光转向了这些地市级的小型政府引导基金。但很快他们感到了诸多麻烦。本质上,政府引导基金不是商业化的基金,不以盈利为主要目的。政府设置引导基金的主要目的首先还是发展产业,不可避免地要形成一些政策性的目标。很多政府还会要求地方返投,也就是地方政府出资投到基金,基金按一定比例投到当地。包括把项目放到当地落地,或者开设分部。

这种返投要求有时很让人头疼。章友松打了个比方,有些地方就是一块盐碱地,在热带长得很好的植物,“揪起来就放盐碱地上,怎么也不可能长大。”

章友松曾经“扫荡”了几个月,看了几百个项目,却没有发现一个真正优质的创业公司。“很多真的是秒毙,进到市场里,大海一个浪就把它们打死了。”但他最终还是完成了任务,选了还不错的几个项目扶持,算是有所交代。

但资管新规出台后,政府引导基金或多或少也受到了影响。很多政府引导基金合作的重要来源是银行资金,仅是打破刚性兑付一条,就足以让很多合作的产品行不通了,直接导致政府引导基金的募资也更加困难。“最近3个月开始发生明显变化,现在,整个资本市场的情绪基本每周都比前一周更悲 观。现在大概理解了为什么‘信心比黄金重要’。”一位已经完成C轮融资的创业公司CEO告诉《第一财经周刊》。

回头来看,早点启动融资竟然歪打正着成为一个正确的选择。

2017年之前,是章友松印象中“不差钱”的美好时代。在2015年最狂热的时候,一个没有做基金经验、没有亮眼业绩的年轻人,都会有七八拨人追着给钱。

过去4年,尤其在新生代VC密集出现的2015年到2017年之间,大大小小的人民币基金勃然兴起。根据歌斐资产、投中信息联合发布的《2015中国PE/VC行业白皮书》,2015年PE

有1314只私募股权基金完成募集,是2014年全年的近1.5倍。募集金额达到1177亿美元,比2014年全年增长了接近一半。

一拿到钱,GP们恨不能连夜投出去,不少人奉行的是“少募快投”策略,尽量去抢占先机。“有些基金去年刚完成募资,很快就投出去,又重新募。在任何市场,投资和募资都不应该太快。”母基金熠美投资运营合伙人胡焕瑞告诉《第一财经周刊》。熠美投资目前管理着100亿美元和80亿元人民币规模的资金,软银中国资本、君联资本、纪源资本等VC/PE背后都有它的身影。

当海量资本涌入时,供需两端处于稀缺的明星项目,成为资本市场抢手的获利资源。 过去两年中,一些PE先抢独角兽项目,抢到项目之后再以明星项目为诱饵发基金融资,催生出层出不穷的一级市场估值10亿美元的独角兽公司。

但事实上,被资本盲目推动急速扩张规模、形成行业垄断的独角兽们,现在很多已经被市场验证并没有跑通基本的商业模式。从共享单车、共享充电宝到无人货架,这种“风口至上论”在过去3年中成为机构普遍认可的主流投资逻辑。“最顶级的人民币基金会用一些财务模型分析,次一级的基金根本连财务模型都说不出来,不知道是哪个土豪给了钱就做了基金。真的是乱,大家就是糊涂地在那儿投。”章友松回忆。

尽管在2016年,创投资本市场寒冬论不断,但从投资数量来看TMT行业投融资状况依旧疯狂。普华永道发布的MoneyTreeTM报告显示,2016年下半年私募及创投(PE/ VC)总体投资和科技、媒体及通信(TMT)行业的投资数量都创下自2012年以来的半年度的新纪录,其中,第三季度TMT行业单笔过亿投资数量多达33起,是上季度的1.4倍多,为历史最高值。

在私募行业从业多年的董韦德曾经收到一些互联网金融企业的投资意向(TS),估值超过了100亿元人民币,一直研究相关领域的投资人一看都“蒙了”。一般来说,他们是按照利润的20至30倍估值,而赴美上市的趣店 披露的2016年净利润是5.76亿元,显然很多公司的估值虚高。“一级市场市盈率15至20倍,二级市场中,医药零售,最便宜的国内龙头是8至10倍,港股甚至只有5倍。为什么不去投资一个流动性好又便宜的项目呢?”董韦德说。

野蛮生长的基金也并没有放缓募资,截至2017年7月底,根据中国证券投资基金业协会的数据,已登记私募基金管理人20110家,已备案私募基金58734只。

但当市场下行时,对于大部分基金来说,这又变成了一场九死一生的生存赛。一个清楚的事实在于,2018年上半年,完成募资金额10亿元以上的头部基金接近40家,国内的约200家头部GP实际上掌握了这个行业70%的在管资产。

在达晨财智董事长刘昼看来,中国VC/ PE行业甚至没有“一九格局”,实际情况更为残酷,“仅有5%的基金获得较好成绩,这也注定有95%的机构终将焦虑。”

持币观望,抑或确保之前所投GP不死,这个寒冬才刚刚开始。

过去半年内,以协助融资且拿到TS或已经结束融资的项目数据来看,泰合资本董事梅林在最近的内部分享会中提到几个“降温现象”:平均见机构数量到投资意向的转化系数,从去年的20%降低到13%;投资意向毁约风险从去年的10%飙升至50%。“两个TS里

就有一个可能不会投。”

整体大环境虽然谈不上寒冬,但如今,每一家机构都会先听公司讲商业逻辑,在会后做非常多的分析工作,再拿数字去验证所听到的商业逻辑。“我已经很久没有看到路演现场拍胸脯决定出方案的盛况了。”梅林在内部分享会中强调。

如今,张口就要切某个大市场的创业项目成为忌讳。2018年上半年,梅林协助融资拿到TS或募集结束(Close)的项目中,75%市场规模小于1000亿元人民币,过万亿市场规模的项目一个都没有。他们也需要跟随投资人,把对企业的关注点更多放在风控指标上。

在这一拨下行期间,医疗健康、教育和企业服务等抗周期性更强的行业,呈现出了估值上涨的势头。对于缺钱少粮的GP来说,回归理性不再是一个口号,而是不得不付诸的行动。

在采访中,母基金熠美投资运营合伙人胡焕瑞一直反复强调一个词:“规律”—更多是看商业的本质,做长期的投资。他只投市场上最靠前的基金,一直都不会刻意去追风口,在他看来,值得投资的子基金数量不超过100家。

但对于投资圈内的人来说,除了募资和投资的焦虑,由于宏观经济调整和中美贸易摩擦影响,今年一级市场项目的退出仍然是一个严重问题。上半年A股IPO仅为63家,比去年同期下降75%,IPO融资923亿元,同期下降26%。

某种程度上,尽管面临破发,小米、美团点评这样的“新经济”独角兽纷纷赴港“割肉”上市,也说明其在国内可继续融资的渠道不多了。在“2018明势发现者基金CEO峰会”上演讲时,泰合资本创始合伙人郭如意形容今年出海上市成了“前所未有的出货潮”:至少150家公司在美股港股排队,它们都得争取在半年中被“消化”。

在香港中环路演,他们在同一栋楼内,碰到两批熟识的创业公司赶着路演。“这在一定程度上代表大家的恐慌情绪。投行们的口径是,能今年上不要明年上,能赶到7月不要等 到9月。大家都被推着往前走。”他在演讲中提到。

事实上,很多2017年下半年上市的公司,价格都在发行价以下近50%徘徊。在一级市场动辄估值几百亿元的独角兽们,在二级市场的表现却不尽人意。这留下了更多的反思,资本狂奔的这4年,一级市场的泡沫究竟有多大?超额的资本催生了一个更良性还是更恶性的市场? “如今很多公司都处于一个前不着村后不着店的状态,如果要上市,估值500亿美元,上市一定会给打回原形,要估值10 0亿以下那投资人肯定全亏死了。但是,如果不上市,一级市场谁也不傻,没有人会再跟进了。”章友松说。这是“非常恐怖的撇泡沫的现象”,公司们赶在彻底断粮前争先恐后上市也不难理解。

在资金面普遍紧缩的情况下,动辄估值几百亿元的独角兽们也很难找到财大气粗的接盘者。根据清科研究中心的数据,2018年上半年共发生VC/PE相关并购交易633起,同比下降11.1%;披露金额的559起交易共涉及金额4236.43亿元人民币,同比下降了41.1%。

2017年,共享单车领域发生了一场声势浩大的资本大战,最终美团以27亿美元收购摩拜,为这场苦战画上了休止符。但几位业内人士表示,最后以高价接棒摩拜的PE,在美团收购后退出时,都有一定程度的亏损。

这场击鼓传花的游戏,如今找不到接棒者了。“从前形势好,A卖给B就行了,不太好的时候,B2接A1,A2接B1,靠着成长基金,彼此相互解决问题。再不好了,A、B都不想接对方的项目,就变成A2接A1,在体系里面自己玩了。”一位投资人告诉《第一财经周刊》。

在他观察,如今国内创投市场,有品牌、经常曝光而且愿意PR的基金至少有三五百家,如今15%至20%都“死了”,20%以后基本上都没钱了。

去泡沫也是市场往前发展必经的正常现象。“有些年轻的基金为什么一下子空了?出来速度太快,短期募了10个亿,把所有资源耗光了,但是自己的投资策略没有办法说清这些 钱怎么赚回来。周围人传人,你第二次根本募不起。”上述投资人说道。

成熟的市场一定是有严格的规则,在最不理性的时候还能勒住缰绳,这样行业才能承受一次次经济周期的洗礼。在胡焕瑞看来,这次的震荡反而能清扫掉一些人民币基金,让非理性市场回归正常,反而利于行业发展。

但从全球市场来看,国内的私募基金还是太过年轻的行业。在美国,鼎鼎有名的红杉资本、标杆资本、黑石资本都有几十年的历史,年轻一些的Baseline也经历过金融危机的黑夜和之后的拂晓。

没有人能准确预判这次低谷期何时结束,但正如熊彼特所说:周期并不像扁桃体一样,是可以单独摘除的东西,而是像心跳一样,是有机体的核心。多年以后,回看2018年,对于一些投资人或是创业者来说,也许有痛不欲生的经历,也许有失望和恐慌的情绪,又或许,它们只是一段波动而已。

(应采访对象要求,章友松、高慎、董韦德为化名。)

01 01 去年11月,央行联合银监会、证监会、保监会、外汇局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,这项意见稿又被业内称为“史上最严的资管新规”。02 2018年7月12日,8家企业同一天在港交所上市。这一轮“前所未有的上市潮”,证明了国内一级市场项目的退出仍然是一个严重问题。

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