我国众筹融资平台持续督导制度构建...............................................................................肖 函

——基于平台法律定位视角

China Business and Market - - 第一页 -

肖函

430072) (武汉大学法学院,湖北武汉

摘 要:随着互联网金融的不断发展,众筹融资作为互联网金融创新的代表,以网络平台为媒介,以创新金融为载体,打破了传统融资地域窄、时间长、风险集中的壁垒,为我国初创及中小微企业融资提供了新途径,为投资者开辟了新渠道。然而,由于目前我国相关法律规范严重缺位,众筹融资领域融资者欺诈、平台跑路等现象屡见不鲜。为有效缓解投资人信息不对称状况,规范融资企业经营管理,确保众筹融资项目顺利完成,保护投资者权益,推动众筹平台良性竞争,众筹平台作为众筹融资的核心枢纽,必须加强持续督导制度建设,在项目发起阶段,优化项目筛选机制,落实对融资方信息的基本审核;在项目筹资阶段,强化信息披露,严格项目与平台资金的隔离;在项目筹资成功后的管理阶段,加强融资方信息的持续披露,保障投资者权益。关键词:众筹融资平台;法律定位;持续督导

中图分类号:F832.39 文献标识码:A 文章编号:1007-8266(2017)03-0115-09

互联网金融是基于互联网技术及信息通信技术,用以实现支付交易、投资融资、信息服务等业务的金融服务模式。[1]众筹融资作为互联网与金融相互融合而生的新型融资模式,它以网络平台为媒介,以创新金融为载体,打破了传统融资地域窄、时间长、风险集中的壁垒,为中小企业的成长和发展提供了多维的融资渠道和资金来源,同时也为投资者提供了资产增值、共享经济发展进程

2013中资本福利的机会。自 年互联网金融元年以来,众筹融资平台呈井喷式发展态势。据不完全

2016 6 30

统计,截至 年 月 日,全国共有正常运营的

370 2015年底平台数量(283众筹融资平台 家,与

30.74%(详见表1)。然而,在众家)相比,涨幅高达筹融资平台如火如荼增长之时,也不乏平台受法律、政策、市场、经营等多种因素影响而倒闭的现象。2016 72

年上半年,全国倒闭平台共计 家,倒闭19.46%,相比于 2015 40

率达 年全年 家的倒闭总

80%。

数,涨幅高达 ①

目前,导致我国众筹融资平台倒闭的原因主要是平台规模小、缺乏金融投资专业背景和能力、资源和用户流量无法与巨头平台竞争且没有准确的细分方向定位,即平台不能专业地处理好投资者保护与融资便利之间的矛盾。笔者认为,就整个行业而言,除平台自身经营问题外,更深层次的症结在于,目前我国众筹行业普遍缺乏对融资方及项目的督查、引导及相关法律规范。国内股权众筹第一起恶劣筹后事件——西少爷事件, ②反映了众筹行业普遍存在的一个现象,即以经济效益

为导向,重视项目融资结果,轻视甚至忽视项目筛选、融资者信息基本审核及筹后督导。因此,加强众筹融资平台持续督导制度建设是化解众筹行业积弊的重要突破口。

一、持续督导与众筹行业的制度需求

(一)持续督导制度的理论基础首先,持续督导制度是市场公开原则的本质体现。市场有效性的核心和灵魂在于,以公开手段保护投资者,保障其对融资者或融资项目的知情权, [2]而公开过程中最为有效的措施莫过于持续督导中信息的充分披露。从法律层面看,证券市场持续督导制度能够督促融资主体将相关信息公开给信息利用者,以便其进行投资决策。自由市场经济下,各市场主体间的信息不对称、信息失真、信息缺失等会直接影响主体的行为判断和市场决策。我国证券行业曾有很长一段时间缺乏统一的信息披露制度,融资项目信息公开不完整、不真实、不及时,很容易导致投资者投资风险上升。为使投资者在获知和掌握信息方面拥有同等的机会,证券行业持续督导制度应运而生,通过强化中介机构在持续督导职责中的信息披露义务,使各市场主体尽可能平等、透明地获取信息,公平、公正地开展交易,从而保护投资者利益,真正实现证券法律制度公平公正的目标。

其次,持续督导制度是反欺诈理论的内在要求。反欺诈理论是民法基本原则——诚实信用原则在经济法领域的扩展,要求交易主体在开展交易活动时善意履行自身应当承担的义务,不得以欺瞒和欺诈的方式滥用所享有的权利。个体投资者受项目调查能力缺乏、调查成本过高等因素限制,主要通过平台网站公布的信息来了解所投项目情况,投资成功后,又因地域限制等原因无法及时有效追踪所投项目进展。从融资者角度看,理性的经济人都会存在自利的一面,利用自身信息优势人为地有选择性地披露或延迟披露信息甚至扭曲应该公开的信息来误导他人,而这极易诱发欺诈行为,产生道德风险,甚至引发市场风险。[3]因此,为规范融资者经营行为,保障投资者知情权,反欺诈理论要求相关机构督促市场主体完整、真实、及时地披露相关信息。

其三,持续督导制度是实现监管成本和收益平衡的现实选择。从经济学角度看,市场主体在实现收益最大化目标的同时,必须考虑资源消耗的约束,次优理论表明,如果督导成本过高,市场效率最大化亦无法实现,只有成本适度的督导才能进一步提高市场效率。③从监管层面看,政府监管的实施需要耗费一定的资源,其成本主要包括监管中投入的人力、物力和财力,同时监管政策实施的现实效果也会直接影响市场效率。[4]

在互联网金融蓬勃发展的趋势下,投资者可以摆脱地域因素,自由自主地挑选项目进行投资,但由投资者自行甄别项目信息真伪以及投资合理性存在一定难度,且需耗费巨额成本。因此,需要市场主体按照一定的规则进行自律管理和自我约束,而持续督导就是这样的一种方式,即由机构督促市场主体规范运作,督促其进行信息披露,降低交易成本,推动互联网金融市场有序发展,实现市场资源优化配置。

(二)我国持续督导与众筹行业制度现状与反思

尽管证券发行上市保荐业务也会涉及保荐机构及保荐人持续督导制度,但鉴于众筹融资行业中的大多数融资需求主体经营规模较小、管理能力较弱、资金流量有限,与上市公司相比规模实力差距极大,全国中小企业股份转让系统相关规则④对主办券商的持续督导行为⑤做出了明确的规范和指引,规定主办券商应督导挂牌公司建立健全并有效执行公司治理制度、内部管理制度、信息披露制度,并按照规定履行信息披露及其他相关义务。《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引(试行)》第六条规定,主办券商需要在公司挂牌期间履行持续督导义务, ⑥一方面发挥市场培育功能,帮助挂牌公司规范发展;另一方面强化主办券商工作职责,促使市场主体自我约束,同时降低监管部门监管成本。

尽管互联网金融背景下众筹行业市场潜力初步彰显,众筹融资平台在经济生活中的重要性日益凸显,但仍有部分理性融资者和投资者因平台无序扩张而持观望态度,这在相当程度上归因于相关立法缺失,立法尚未跟上社会经济发展的步伐,其主要表现如下:

第一,缺乏专门的法律规范。目前,我国尚未

正式出台专门针对众筹融资的行政法规和部门规章。2014 12 18

年 月 日,中国证券业协会网站公布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》),通过列举的形式对平台职责做了详细规定, ⑦尤其在第二项实名认证与第三项审查义务中明确规定了平台对投融资双方信息真实性与合法性进行审核的义务。此外,《征求意见稿》还要求股权众筹平台制定关于保护投资者合法权益的一系列风控管理制度,以确保投资者投资安全,防范金融风险,但在监管体制选择上仍以组织自律监管为主,尚未结合众筹融资运营模式的特殊性强调平台的督导作用和监管职能。

第二,现有法律规范不完善。现有法律规范对互联网引发的新型法律关系准备不足,“股权众筹第一案”中当事人之间的法律关系主要系居间合同关系,但将之界定为居间合同关系主要基于对该案争议的相对概括。[5]一方面,众筹融资中具体法律关系的定性要视个案案情而定,与之相关的立法都需要明晰;另一方面,尽管目前已经出台了一些涉及众筹融资的规范性文件, ⑧但其法律效力有限,且内容上多为宣示性条款,缺乏相关主体法律责任的规定,难以有效规范融资行为,亦不足以惩戒威慑违规行为。

第三,配套法律法规不健全。一是知识产权保护力度不够。众筹融资过程中,如果融资项目的核心是新颖的创意或商业模式,很容易因融资者详细披露项目信息而被侵权者抄袭。譬如,创

Pressy Kick Starter

业公司 在美国众筹网站 发起的创新项目尚未提交专利申请并制造产品,就在募集成功后不久被“小米”和“360”两家公司分别抢先发布了具有类似功能的应用,导致发起人无法诉诸法律。尽管《征求意见稿》第三条特别提到,要保护投资者合法权益,尊重融资者知识产权,但我国当前的知识产权保护力度还难以防止相关创意或商业模式被剽窃或抄袭。二是社会信用体系仍不健全,而没有完善的信用体系,就不可能建立完善的金融链条,也就谈不上中国经济的发展。[6]在众筹融资活动中,除信息不对称问题外,信息失真问题也较为严重,如融资方所披露的信息不真实,欺诈平台和投资方。尽管在互联网背景下,市场主体的欺诈或违约行为会受到揭露和声讨,直 接影响企业声誉和形象,但这种惩戒方式刚性不足,企业违法成本较低,并没有承担相应的法律责任及后果。因此,进一步加强包括征信法律制度和信用评级法律制度在内的信用法律制度建设、完善失信惩戒机制、强化执行与监督也是完善众筹相关立法的重要环节。

基于前述现实背景、理论及实践,笔者认为,为防范和解决众筹行业发展中可能出现的问题,促进众筹市场良性竞争和健康发展,众筹融资平台可以参照主办券商督导及持续督导制度经验,转换平台法律地位,构建以众筹融资平台为核心的督导制度,并贯穿众筹相关立法始终。

二、众筹平台持续督导义务的理论证成

(一)众筹平台持续督导义务的来源:从居间者到督导者

集资门户(Funding Portal)即众筹中介(Crowd Funding Intermediary),指提供公众小额集资信息发布、查询、匹配及促成集资交易等中介服务的网络平台。[7]平台主要有发布信息、撮合交易、提供服务等功能,并在促成交易后按照融资比例收取一定的服务费,融资方与平台、投资人与平台均是一种居间法律关系。在众筹融资行为中,整个过程需要融资方、众筹平台、投资人三方主体协作共同完成。

实践中,国内大部分平台在项目审核、信息披露、投后管理等方面做得并不尽如人意,那些存在违约风险的平台几乎都没有对项目可行性和信息真实性进行实质或者形式上的考察,至于众筹成功后和项目存续期间融资人是否持续履约、投资人利益能否得到保障等问题,平台也大多不太关心。一旦出现违约,根据一般民事法律关系,平台作为居间人往往免于承担相应责任。换言之,众筹平台在众筹融资的法律关系中究竟扮演何种角色,直接关系到参与各方权利与义务的充分履行以及监管体系的建立。一方面,从权责一致的角度看,众筹平台不仅发挥着匹配投融资需求的作用,也因掌握投融资过程更多的信息,理应承担更多的责任; [8]另一方面,从平台提供的服务内容看,目前的众筹融资平台除在线上和线下撮合投融资双方交易外,有些平台还直接介入并推动交易的

完成,如提供投资咨询和建议、构建交易结构、接收和转移募集资金、融资后的持续性介入等。[6]例如,“创投圈”“天使汇”等平台直接对项目进行投资,“大家投”还提供线下有限合伙企业设立乃至工商登记以及项目实施过程中的入股协议达成等服务。[9]因此,尽管“居间者”是对众筹融资平台的基本定位,但从平台运营与行业良性发展的角度看,众筹融资作为一类逐步兴起的互联网金融业态,众筹平台的业务范围、功能及法律定位也在随着市场的变化不断地创新、变化和调整。⑨

同时,众筹融资平台具有证券交易所的部分功能特征。其一,从交易所的功能定位看,《证券

102 3

法》第 条和《证券交易所管理办法》第 条均对证券交易所的概念给出了定义,即为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。同时,《证券交易所管理办法》第11

条也对证券交易所的职能进行了规定。⑩目前,国内大部分众筹融资平台均具有发布信息、提供交易场所、制定交易规则、在一定程度上监督交易流程等核心功能。相比较而言,众筹融资平台与交易所具有类似的功用,但它们之间也存在显著的区别。一是交易场所形态不同,众筹平台的交易大厅去空间化,以虚拟化的互联网平台为主;二是交易监督力度不同,众筹平台的监督职能更加弱化;三是交易平台准入门槛不同,众筹平台准入目前尚无明文规定,门槛更低;四是参与的交易对象差异显著。尽管如此,众筹平台与证券交易所在核心功能上大同小异,两者具有一定的相似性。其二,为降低证券交易风险,证券交易所在确保服务职能的同时,开始强化自律监管职能。[ 10 ]因此,证券交易所的基本职能除包括为证券交易提供场所、设施外,还包括监督上市公司信息披露、实时监控交易所的证券交易等。交易所普遍承担证券市场的自律职能,即通过监督上市公司信息披露以及会员证券商的交易行为,发挥交易所作为证券市场一线监管组织的作用。因此,不同于一般营利或非营利组织,证券交易所是集市场与监管职能于一身的特殊市场主体。对于证券交易所自律监管,一个相对统一且较为简单的解释就是,交易所建立自己的规则,并根据规则进行自我管理的一种管理机制。[ 11 ]在自律、行政、司法三位一体的监管体系中,自律是最能快速适应创新变 化、降低创新成本的监管方式。自律监管成本较低,且较为灵活和及时。由证券交易所对证券市场进行基础性日常监管,可有效监管政府无法触及的领域。证券交易所自律监管功能是政府因势利导,利用交易所便利条件和优势地位,将部分政府监管职权下放的有意安排。尽管证券交易所不以营利为最主要目的,但证券交易所只有对上市公司即投资对象的准入门槛进行严格管理,强化上市公司信息披露,严厉打击内幕交易、操纵市场等失信行为,才有可能吸引更多投资者与优质上市企业。换一种说法,证券交易所的监管是其在追求利益最大化的动机下,吸引投资者和优质上市公司的重要手段,是证券交易所发展壮大的内在需求,而非外力使然。[ 12 ]同理,为促进行业健康发展、提升平台自身竞争力,众筹平台应优化对融资项目的筛选和监管,尽到基本的审核义务。

因此,借鉴证券交易所较为成熟的监管方法,众筹平台不宜仅仅被定性为普通居间人或被监管者的角色,因为平台作为投融资双方的信息传递者,对双方信息的收集和掌控处于相对优势地位,应充分发挥平台督导作用,特别是强化自律管理以弥补政府监管的不足,强化众筹投资者保护等。目前,我国众筹融资平台的运行模式是“一项目,多投资人”,很难形成将多个买方和卖方的指令汇集起来的交易系统,即平台内连续买进卖出的交易环节有别于证券交易多个卖方[ 13 ]的条件,并非完全法律意义上的证券交易所。[7]但目前有些众筹平台已经具备了交易所发布项目信息、提供交易场所、制定交易规则等核心功能,且众筹融资行为所涉及的融资凭证也是证券法理论中某种意义上的“证券”。

尽管严格意义上的交易所与众筹平台不同,众筹平台更多是一个居间商,信息传递媒介是其最基本的定位,但由于目前市场风险频发,众筹发展乱相丛生,法律定性的不确定使得众筹投融资双方不能快速健康良性发展。为防范风险,增强市场活力,减少投融资双方信息不对称所引致的逆向选择,众筹平台应担负一定的社会责任,即发挥类似于证券交易所组织和监督证券交易的职能,以监督协调众筹业发展。现有理论认为,交易所存在于下面两类商事交易标的物中:一是开展证券化或份额化商事交易标的物的交易活动且交

易主体超过一定限度;二是采用集中交易方式交易具有复杂权利结构的新型商事交易标的物。2015 8 7

年 月 日,中国证券监督管理委员会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》解析了股权融资 的概念,在一定程度上解决了股权众筹在我国法律地位不清的问题,令股权众筹回归公募众筹领域。目前,尽管部分众筹平台仍然在以股权众筹名义开展业务,但其本质上仍然是私募,即权益持有人累计没

200

有超过 人的限制,如此看来是不需要交易所的。但从长远看,部分具备项目专业能力和信用基础的众筹平台必然会通过公募股权众筹的平台准入,那么具有较复杂结构且进行份额化交易的众筹也需要交易所。因此,众筹基本符合两条标准,应有适合的交易场所来加以规范。充分发挥平台自身监管职能,把对平台的外部监管与平台自身的激励约束机制结合起来,从多个维度形成众筹投资者保护合力,这不仅可行,而且也是众筹行业健康发展所必需的。[14] (二)赋予众筹平台督导义务的意义

1.

缓解投资人信息不对称的困境初创企业或小微企业普遍会选择众筹这种小额大众的融资方式来弥补自己的资金缺口,然而该类企业的法人治理结构、财务管理存在一定缺陷,即企业抵抗风险的意识和能力较弱。而且,为获得最大化利益,有选择地输出或提供虚假信息是理性经济人的必然选择,相比之下,投资者属于弱势群体。不同于风险投资基金(VC)、私募股权基金(PE)等投资机构一般通过尽职调查、指导合规经营及投后管理等方式缓解投融资双方信息不对称问题,普通个人投资者一般缺乏识别或判断风险的能力和经验,难以进行尽职调查,往往只能借助线上信息,从而使得投资人处于弱势地位,而平台督导不仅能对投资项目质量进行初步把关,且能通过平台对项目情况的披露,为分散于全国各地的投资者知悉项目情况提供信息渠道。此外,平台督导还能帮助融资项目方以更加规范和专业的方式深化资本作用,实现投资者权益最大化。

2.

规范融资企业的经营管理平台督导包括审核企业基本信息、筛选融资项目、跟进企业信息的持续披露及投后持续督导等内容。在这一过程中,平台也对企业的法人治 理结构、内部控制体系、经营管理规范等提出了一定的要求,因此专业的平台督导也可在一定程度上指引和规范企业经营管理行为。此外,对融资方的督导并非限制企业行为或者加重企业负担,平台督导不仅可发挥市场培育功能,使融资方适应资本市场,推动其良性健康发展,而且可提供专业平台团队服务,为融资方提供更广的融资渠道和市场服务,扶持企业成长。

3.

推动众筹平台良性竞争

2根据盈灿咨询发布的报告(如表 所示),奖励众筹与公益众筹实际项目完成率远远高于互联网非公开股权融资项目。换个角度看,互联网非公开股权融资作为一种失败率颇高的投资方式,对平台专业性、资金安全性及平台长期运行保障机制等有着较高的要求。因此,在众筹行业无序发展、多数投资人缺乏投资经历且风险辨识能力较低的情况下,平台督导能够解决广大投资人经验短缺的问题,推动平台间良性竞争。在此过程中,一些不具备项目专业能力和信用基础的众筹平台被淘汰,投资人对众筹投资方式的信心和兴趣得到激发,众筹项目成功率提高,可改变目前优质融资项目方对众筹的偏见,提高众筹平台经济效益,形成良性循环和健康竞争。

三、众筹平台持续督导制度构建路径

(一)项目发起前端的平台督导内容

1.

优化项目筛选机制笔者认为,具体而言,至少应从法律规范的角度要求众筹平台对以下内容履行审查义务:

一是良好的信用记录。企业过去的发展轨迹和信用记录是其诚信基础与运作能力的反映,企业信用记录涵盖大多数能够判断企业信用状况的信息,对企业信用记录进行调查是项目筛选的第

一道防线。通过对企业信用信息的搜集,可初步把握企业成长脉络,帮助平台发现后续项目跟进中需要重点关注的风险点。

二是良好的财务情况。良好的财务情况是投资人进行项目选择所要考虑的核心要素之一,是投资人投资回报能否兑现、收益能否达到预期的关键所在。在进行项目筛选时,了解融资方财务情况至关重要,只有清楚企业财务状况,才能理性判断项目优劣,确保投资人投资安全。企业财务状况主要基于对企业财务报表的分析,而要求所有投资人都具备这样的专业分析能力并且能够实施分析行为,既不现实也不经济,而融资平台恰恰是可以满足这一现实需求的不二主体。

三是经营团队的专业运作能力。一个企业的良好运作需要一个在该领域具备专业技能的团队,这是项目赢利和稳健发展的基本要求和必要保证。目前,国内众筹失败的案例大部分都是因为运作团队缺乏行业经验。以全国首家互联网+金融主题咖啡馆——克拉咖啡为例,其之所以开业不满一年便黯然倒闭,一是因为团队项目商业规划存在缺陷,克拉咖啡的赢利不是基于传统的咖啡贩卖,而是基于线上线下投资人对接、项目对接、商务洽谈、品牌宣传等平台的打造;二是因为团队项目财务预算不足,运营成本过高,由于项目策划时没有考虑到财务的收支平衡,最终导致投资人成本难以收回。

四是行业未来发展前景。随着众筹平台间竞争的日趋激烈,未来有发展前景的项目成为众筹平台竞争的核心要素。中科云天使研究院对外发布的《2016 28

年中国股权众筹行业发展报告》对 家股权众筹平台数据进行了采样。该报告显示,从成功融资的项目数量看,文化娱乐、餐饮、企业级服务、电商和教育行业位居前五,这也从某种程度上表明,目前众筹平台主要关注文娱、健康、科技等行业。普通投资人对项目的方向定位相对模糊,质量识别比较困难,其选投项目更多基于对平台的信任和领投方的背书。

2.

落实对融资方信息的基本审核我国互联网非公开股权融资正处于起步阶段,立法规范应本着审慎的态度来界定行业各主体的权利和义务。对股权融资平台而言,如果给股权融资平台附加过重的审查义务,[ 15 ]会增加其 运营成本,不利于项目各方利益的均衡以及整个产业的蓬勃发展。由此,笔者认为,平台审查应根据一般注意义务的标准,以形式审查为主,不应要求平台承担过重的实质审查义务,为平台提供更为宽松的发展环境。值得一提的是,股权众筹第一案中的一审和二审法院均认为,平台对项目方融资信息真实性负有相应的审查义务,该案在很大程度上确定了平台信息基本审核义务及积极履行督导的职责,但审查范围暂无定论。某新三板

2016 2015挂牌公司 年公布的财报数据与其 年在某股权众筹平台定增时演示的业绩预测数据严重不符。项目投资人在认可平台公信力的前提下认为,平台已经履行基本审核义务,信任项目方提供的数据和情况。而事实是,该股权众筹平台直到事件曝光后才注意到项目之前的业绩预测以及所提供的数据与实际严重不符,才开始承认自己在风控、融资推介以及与投资人沟通、信息披露等方面存在不可推卸的责任。大部分众筹融资平台在受理项目时,仅仅审查项目发起方能否提供完整信息,是否有具体的商业计划书,至于项目风险则由投资人自行判断。这看似尊重市场规律,实则在规避自身应当承担的审核责任,专业而负责的平台应尽最大可能降低投资人的投资风险,甄别不可行的项目和不守信的融资人,杜绝道德风险。因此,互联网金融平台绝对不是简单的纯信息中介性质的互联网媒介,它具有极强的金融属性,在目前整个众筹融资行业行为指引规范滞后及各方主体权责界定欠缺的情况下,平台对融资人及其融资行为合规合理性的基本审查,可有效减少欺诈行为的发生。(二)项目筹资阶段的平台督导内容

1.

强化信息披露信息披露一直都是资本市场的关键词,但由于发起众筹项目的初创企业或小微企业往往面临信息披露尺度把握上的难题,因此相对完整而客观的信息披露成为目前众多众筹融资项目和平台的短板。在证券行业,信息披露指证券市场上的相关当事人在证券发行、上市及流通等各环节,依法将与证券相关的一切真实信息予以公开,以供投资者作为投资参考的制度。在互联网非公开股权融资过程中,投资者所面临的信息不对称、集资诈骗等风险在很大程度上是由相关项目信息未能

真实、完整、及时公开而引发的。尽管《征求意见稿》要求融资者披露关键信息,但并未详尽规定关键信息的具体范围、程度等,因此难以确保投资者能够获得投资决策和收益安全所需的必要信息。此外,《征求意见稿》还提到,要按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息,融资者对投资者仅负有按约定报告的义务,也即有约则报,无约不报。如此简略的信息披露要求尽管是出于减轻企业信息披露负担的考虑,但无疑会增加投资者因信息获取不足而导致利益受损的风险并降低投资者对项目投资的信心。

2.

严格实行项目与平台资金的隔离众筹融资平台作为一个平台、中介和督导者,项目融资资金流不应与平台资金混淆,更不得二次流转。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》也规定了客户资金第三方存管制度,而现实操作中,互联网金融平台普遍在与有牌照的第三方支付机构进行资金托管合作。由于第三方支付机构目前缺乏统一的法律规范,其资金托管并未完全实现平台资金与募集资金的隔离,平台仍可指定资金的流向和期限,若相应平台出现违规操作,很可能会导致融资款项支付的拖延以及支付指令的滥用。(三)项目成功筹资后平台的持续督导内容

1.

融资方信息的持续披露目前,国内众筹融资平台大多缺乏关于投后管理的制度安排,由此引发了新一轮的信息不对称。例如,人人投平台被爆料其某酒店项目融资后不久就出现了财务支出方面的问题,人人投作为平台不仅没有督导融资方及时向投资者披露相关信息,还将所有责任推给了融资方。这不仅反映了平台信息披露的滞后性,而且体现了平台对自身职责认识的不足,推诿本应承担的责任,降低了平台自身的公信力。又如,某电影的互联网非公开股权融资筹后项目信息持续披露主要存在以下问题:一是信息披露缺乏持续性。在项目筹集阶段,项目方更新了六条项目进展信息,而项目进入合同签署期后,再无项目进展信息披露,显然不利于投资人了解项目运营进展。二是信息披露缺乏统一性。项目在平台早期宣传中承诺六个月安全退出、同股同权,以吸引缺乏经验的投资人,而投资协议中并无明确表述,导致项目筹后信息披 露与前期存在出入,直接影响了项目收益的分配。三是信息披露缺乏完整性。据投资人反映,他们获得的项目信息非常有限,有些决策信息是事后得知的,有些信息是主动问询后项目方告知的,还有些信息甚至无法得知。尽管投资中约定,乙方不参与甲方项目运作管理,但乙方对该项目收入有知情权、监督权,甲方应及时予以回应,而事实上项目方甚至对关键信息提出了保密要求,不予透露。

具体而言,成功融资后的持续披露包括以下几点:一是众筹融资完成时点披露,若实际所筹款项与融资目标金额之间出现变动,应重新编制资金使用计划,特别是超募部分应另行说明资金使用计划;二是众筹资金使用进度披露,此阶段的重点在于告知项目投资方融资方资金使用情况,如平台在众筹网站上定期刊登项目进展公告,资金用途、数额及使用情况说明等,提前预警并发现风险,以免因新的信息不对称而导致权益受损,其目的在于确保投资人本金按照约定用途投入到企业正常经营活动中,防止融资方将资金滥用于与项目无关的领域;三是项目年度财务报表及经营情况披露,经审计的企业财务报表一般可较为客观真实地反映企业财务运营与赢利情况,平台可列出专业而值得信任的会计师事务所名单供项目融资方选择,通过对企业进行财务年审或者对融资项目方进行提前财务预警,发现企业运营中存在的问题,督促项目方进行更优的财务规划,积极协助项目方发展。

2.

保障投资人权益的实现项目融资成功后,平台的督导义务不仅表现为持续监督融资方信息披露情况,而且在很大程度上体现为追踪投资人利益实现情况。例如,人人投平台上的某港式餐厅融资项目就很好地反映了项目筹后投资人的权益保障问题。该项目募集成功运营近半年后,该餐厅仍然保持个体工商户经营执照,而投资协议上明确标注为“合伙企业(有限合伙)之合伙协议”,本应依合伙企业形式进行工商注册或变更登记。此外,投资人曾特别强调,项目并不存在委托持股的可能,而项目方则以工商部门办事拖沓为由多次回应投资人进行合伙人登记的诉求。但是,在人人投网站上查看该项目相关投资协议范本,其中有一份名为《委托管理

协议(投资人—管理方)20160329》的文件,如确实签有这样的协议,则与投资人表述存在出入。不过值得注意的是,暂且不论投资者是否统一补签了该委托协议,至少可以反映出这样一种情况,在融资方没有变更工商登记、投资人权益无法保障的情况下,平台在积极寻求投资人权益保护路径并追踪其权益实现情况。

平台除应站在投资人角度保障其权益外,还可站在监管者立场对过错融资方进行惩戒。有些发起人以留学生、大学生村官等虚假身份在淘宝众筹上发起产品众筹项目,而融资成功后,消费者所收到的却是品质低劣、缺斤少两的产品。事后,淘宝众筹启动系统排查,根据《淘宝平台服务协议》,对这样的商家做出了一年内不允许发布众筹项目的处理,对融资方不当行为进行了惩戒。不仅如此,众筹行业协会还可建立行业信用体系,共享业内融资方失信信息,这样不仅有助于降低各平台工作成本,提高项目工作效率,而且有助于规范各融资方运营行为。此外,还应积极构建全国统一信用信息平台,促进企业、个人及政府信用信息公开,特别是强化政府数据信息开放与共享,实现政府主导下的大数据应用。

四、结语

随着互联网金融的不断发展,众筹将逐渐成为常态化的融资形式。对于众筹行业蓬勃发展下投资者保护面临的困境及监管难题,众筹平台作为众筹融资的核心和枢纽,应承担更大的义务与责任。鉴于众筹平台居间人的法律属性和类似于交易所的法律定位,在众筹融资配套制度构建中有必要对众筹平台课以持续督导义务,由众筹平台在项目发起、资金筹集、投后管理的全过程中对众筹项目进行持续督导,以确保众筹融资项目顺利完成,有效保护投资者权益。

注释: ①数据来源于国内互联网金融研究机构网贷之家和盈灿咨询发布的《2015

年全国众筹行业年报》。

②2014 11 13

年 月 日,西少爷肉夹馍爆发股权众筹第一起恶劣筹后事件,西少爷创始人之一宋鑫发文声讨首席执行官(CEO)孟兵,称公司众筹了85

万元,自创立以来从无经营,首席执行官失联。③如果在一般均衡体系中存在着某些情况,使得帕累托最 优的某个条件遭到破坏,那么即使其他所有帕累托最优条件得到满足,结果也未必令人满意。换句话说,假设帕累托最优所要求的一系列条件中的某些条件没有得到满足,那么帕累托最优状态只有在清除了所有得不到满足的条件之后才能达到。④如《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》《全国中小企业股份转让系统主办券商推荐业务规定(试行)》《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引(试行)》等。⑤持续督导是指主办券商及其持续督导人员遵守法律法规与全国中小企业股份转让系统相关规定,遵循勤勉尽责、诚实守信原则,在股份公司股票挂牌后的持续督导期内,在信息披露、规范运作、守法经营等方面对之进行持续督导,不断完善公司治理机制,使之符合有关法律法规和监管部门的要求。⑥主要包括五个方面:一是指导、督促挂牌公司完善公司治理机制,提高挂牌公司规范运作水平;二是指导、督促挂牌公司规范履行信息披露义务,事前审查挂牌公司信息披露文件,发布风险揭示公告;三是开展挂牌公司现场检查工作,督促挂牌公司进行整改;四是建立与挂牌公司日常联系机制,对挂牌公司进行培训和业务指导;五是关注挂牌公司重大变化,向全国中小企业股份转让系统报告挂牌公司重大事项,调查或协助调查指定事项,并配合做好挂牌公司日常监管。⑦具体包括:督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动,履行约定义务;对投融资双方进行实名认证,对用户信息的真实性进行必要审核;对融资项目的合法性进行必要审核;采取措施防范欺诈行为,发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形,及时公告并终止相关众筹活动;对投融资双方的信息、融资记录及投资者适当性管理等信息

10及其他相关资料进行妥善保管,保管期限不得少于年;持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动,并与投资者签订投资风险揭示书,确保投资者充分知悉投资风险等。

⑧如中国人民银行等十部门2015 7

年 月发布的规范性文件《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、中国证券

2015 7 29

业协会 年 月 日发布的自律规则《场外证券业务

2015 8备案管理办法》、中国证券监督管理委员会 年 月发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》等。⑨在股权众筹第一案(京诺米多餐饮管理有限责任公司诉北京飞度网络科技有限公司居间合同纠纷一案)中,尽管法院判定双方的法律关系主要是居间合同关系,但审判长殷华在采访中谈及最终判决依据时也提到,众筹行为中的主体间法律关系具有不确定性,需要具体情况具体分析。

⑩《证券交易所管理办法》第11

条规定,证券交易所的职能包括:提供证券交易的场所和设施;制定证券交易所的业务规则;接受上市申请,安排证券上市;组织、监督证券交易;对会员进行监管;对上市公司进行监管;设立证券登记结算机构;管理和公布市场信息;中国证券监督管理委员会许可的其他职能。

63 Fed.Reg. 70844-01.

检查的通知》指出,未经国务院股权监督管理机构批准,任何单位和个人不得开展股权众筹活动,严禁任何机构和个人以股权众筹名义开展股权发行活动。

2015 12

该新三板挂牌公司 年 月的路演资料显示,其2015 3 500 2016 4

年预期赢利 万元,而其 年 月披露的2015年财报显示,2015 2 600

年全年亏损 万元,扣税后亏2 900 6 000损更是高达 多万元,预期与实际落差高达 多万元。即从业机构应当与有资质的资金存管机构合作,对客户资金进行管理监督,分账管理客户资金与机构自有资金。其财务支出存在瑕疵,根据投资者提供的公司财务支出单,一个名为闫某的账号作为付款人通过邯郸电子银行

2015 5 5 6 18

分别于 年 月 日和 月 日向另外一位收款人王

58.76 70

某的账号支付了 万元和 万元,而投资者查询的

5

收账真实额度却均为 万元。也就是说,中间的财务支

118.76

出金额差距为 万元。

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币供给的影响[J].中国流通经济,2016(7):122-128. [2]朱锦清.证券法学[M].北京:北京大学出版社,2011:82. [3]胡吉祥,吴颖萌.众筹融资的发展及监管[J].证券市场导

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责任编辑:陈诗静

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