A股“慢牛”启程

A “Slow Bull” of China’s A-share Sets off

China Business Focus (Chinese) - - Financial Study 金融研判 - ◎文/ CBF 记者王熙喜

经历了中国史上最长的七年熊市,在棚改、铁路基建等诸多微刺激政策下,在政治、经济新常态中,7月22日至8月5日大盘突然飙升8%,各路英豪摩拳擦掌,既有阳光私募基金第一人、与巴菲特共进过天价午餐的赵丹阳抛出“现在牛市的第一浪刚刚开始”,也有花旗认为中国股市还将再涨9%,也有认为股市将跌破前期低点。上海证券首席市场分析师蔡钧毅用“边际改善,改革预期提升”向《中国经贸聚焦》来总括他对A股市场的看法。这似乎是市场的共识。蔡钧毅认为,股市是中央领导层手中唯一不多的好牌,可以解决去杠杆化、去产能过剩,激活经济,增加财产性收入。另一张牌是互联网经济,阿里巴巴光棍节销售额从前年的191亿元到去年的350亿元,“以后会突破千亿元”,对传统经济的改造正在深化过程中。

话说回来,在上半年,人们对经济还看不清楚,A股在2000点横盘了大半年,波幅在10%以内,安信证券首席经济学家高善文认为,“从广谱的利率和A、H股变化来看,近期A股市场的上涨主要受流动性推动,一小部分可能和经济预期改善有关。”

话音刚落,7月社会融资总量(TSF,就是金融业对实体经济的年度新增融资总量,既包括银行体系的间接融资,又包括资本市场的债券、股票等市

场的直接融资)仅增加2730亿元人民币,远远低于1万亿-1.5万亿的市场预期。这一规模小到令市场震惊—— 以至于中国人民银行认为有必要公开声明表示总体信贷增长稳定、整体流动性充足。人们还列出发电量、PMI等诸多数据,证明经济还很不稳定。国泰君安策略分析师乔永远等预测年内大盘可上涨至2400点颇受关注。而蔡钧毅告诉本刊,国有企业改革带来的经营效率改善的爆发力不亚于股改,而国企用优先股对冲债务,降低负债率,诸多政策合力,将使股市在纠结、反复中走上“慢牛”征程。国企改革效果不亚于股改政策预期逐渐明朗。最重要的是国企改革非常清晰,3月,从中石化提出混合所有制改革,开始还懵懵懂懂的,到地方国

资委的文件和征求意见稿陆续出台,现在已有20多个省市分别出台了改革方案,据称涉及高达6.7万亿元的地方国资。蔡钧毅表示,东南沿海的国资改革方案强调混合所有制,提升企业经营效率,市场化运营,中西部主要是提高资产证券化率,投向薄弱的基础环节。据广东省国资委统计数据,目前广东省国有全资企业和国有绝对控股企业户数占比82%,也就是说,南方大省广东到2017年,混合所有制企业户数比重超过70%,改革空间超过50%。

央企层面,7月15日国资委宣布,6家企业推行4个层面改革,即国家开发投资公司、中粮集团有限公司将开展改组国有资本投资公司试点;中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司将开展发展混合所有制经济试点;新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司将开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点;还将在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2到3家开展派驻纪检组试点。“中央和地方都启动了,所以改革是这波行情最大的政策预期,其效果不亚于当年的股改”,蔡钧毅评论。仅以两桶油举例,中石油、中石化两公司的市值合计2万亿元,周永康被拿下,原有利益格局被打破,经营效率的改善,就像沾满油的毛巾,轻轻一拧,会有多少油滴滴嗒嗒流下来?中石化市值仅6000亿元,而它拿出来的加油站,即中石化销售公司截至2014年4月30日,其总资产就达3417.58亿元。如果它利用遍布各地的加油站为依托,拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等业务,增值空间巨大。“马上让它们变成埃克森美孚不可能,但是涨20%应该没问题”,蔡钧毅表示。还有大量军工资产,要注入上市公司,依靠证券市场做强做大,这都是以前没有的,中山证券的投资顾问周铮告诉本刊。沪港通是一张大牌,是国务院到香港去安排的,以前大量人民币集聚在境内,外资在海外持有人民币没用,现在可以投资A股,打通了人民币国际化的通道,而且外资持有A股,对于监督A股上市公司的财务报表各项数据的真实,是一个利器。另外优先股可以用股权对冲债权,把债务比例 降下来,即去杠杆,目前很多国企资产负债率高达80%左右,如果能够用优先股置换债务,对它们的经营情况有很大的正面作用,很多企业能度过目前的困境,就能活下去。

渣打银行的王志浩表示,中国整个经济体杠杆水平持续上升,截至2014年6月末,整体金融信贷总额(债务)GDP占比达251%,上海交大上海高级金融学院的钱军教授告诉本刊记者,这说明中国企业对银行间接融资过分倚重,也说明企业的负债率居高不下。

资金价格利率在下降

资金面,央行创立了PSL(抵押补充贷款)工具,不在于给了国开行1万亿元还是外资推测的3000亿元,关键是新创设的工具一为抵押贷款,是定向贷款工具,政策宽松和调控有方向,二是4.5%的利率,通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率,引导中期利率。

外汇占款对中国货币投放的影响正在迅速消退,对于货币政策,央行仍维持中等偏松的基调。资金入市意愿增强,中国证券投资者保护基金最新数据显示,8月11日至15日,证券市场保证金净转入513亿元。

私募赤子之心的基金经理赵丹阳8月6日表示,中国开始进入降息通道。日本过去几年利率都是0,中国可以看到利率变成2%-3%。资金利率下行,资金就会开始寻找回报。

中央也显然意识到了利率价格的意义。此前2014年7月23日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,颁布十条铁令降低企业融资成本。“10月份有可能出台降息或非对称降息措施,”蔡钧毅告诉本刊。关于利率将下降的预期来自几方面。首先,上海量腾投资有限公司操盘手袁劬玮告诉本刊记者,市场长短期利率都降下来的时候,牛市才会到来。这些年,银行收取的抵押物多为房地产、基建,部分机构一直以来依靠发行超额债务维生,即借新还旧,导致连财务成本也难以覆盖,这有点类似庞氏骗局,这也是导致长期利率居高不下的原因。

现在中国信托多集中在房地产,只有允许一部分违约,才能把长期利率降下来。当然这也会带来一定社会后果。“刚性兑付打破降低无风险利率,

中国四大银行计划以发债和优先股补充资本金的规模为730亿美元,未来五年这一数字有望扩大至逾3000亿美元。与此同时,五家省级“坏账银行”的成立也将加速清理银行坏账。

重要参照指标由信托产品收益率转向城投债等,”乔永远持同样态度。

其次,央行果断处理银行不良率的上升。银监会最新数据显示,截至6月末,商业银行不良贷款余额达到6944亿元,不良贷款较去年末上升1023亿元,已经超过2013年全年不良贷款增加规模的992亿元。连续11个季度增加;不良率为1.08%,较年初上升0.08个百分点。央行的对策是,8月,中国四大银行已经开始密集“补血”,计划以发债和优先股补充资本金的规模为730亿美元,未来5年这一数字有望扩大至逾3000亿美元。与此同时,5家省级“坏账银行”的成立也将加速清理银行坏账。

最后,标准普尔8月19日也发文表示,“中国的财政改革将重塑地方政府借款模式”,预计地方政府债务增速将从2008-2013年的年均超过20%显著下降。未来3年的债务增速可能接近名义国内生产总值的增速(约为10%)。

资金价格利率近期一直在下降。余额宝收益率从2014年2月13日6.3340%以上降到8月13日的4.1760%,“有可能腰斩至3.5%” ,蔡钧毅预测。银行理财产品预期收益率从普遍6%以上下降到7月的4.93%左右。所以近期利率下降是牛市的前兆,随后到来的是利率市场化改革。银行业变革的时代渐近。

房地产下行压力何时见底

房地产的下行是经济也是股市最大的不确定因素。国家统计局网站数据显示, 7月份, 70个大中城市中,价格环比下降的城市有64个,占比达到了91.4%。较上月的55个又增加了9个城市,显示房价下滑的趋势还在进一步蔓延。值得注意的是,一线城市北上广深环比同时出现下滑,其中北京更是首次出现下跌。7月份房地产固定资产投资整体增长连续第7个月放缓,同比增长由6月的14.1%放缓至13.7%。

据测算,2013年固定资产投资中有约33%与房地产行业直接和间接相关,从而贡献了GDP的16%。这意味着如果其他因素保持不变,房地产投资下降10%的话,固定资产投资和GDP的增速 将可能分别下降3.3和1.6个百分点。

钱军教授告诉本刊,美国次贷危机中房地产职位减少了七八百万,接近1/3,如今仍有200万失业人口,是导致危机的重要原因。中国不会发生危机,但是房地产下行压力确实存在。

业内人士指出,经济要迎来真正的复苏依然存在三大悬念:房地产下行压力何时见底?基建投资能对冲多久?经济自身的复苏动能何时真正启动?

民生证券债券研究员赵丽娜表示,用来对冲地产投资增速下滑的基建投资略显疲态,这与7月财政支出力度减弱和地方政府土地出让金收入下滑有关。

瑞银证券首席经济学家汪涛认为,考虑到房地产行业的重要性及与其他经济部门千丝万缕的联系,房地产活动持续下滑可能会进一步加剧很多重工业产能过剩问题,从而进一步削弱企业收入增长和现金流、打击投资意愿。她还指出,目前微刺激措施可能不足以抵消房地产下滑对经济的拖累,“我们预计2015年GDP同比增长6.8%。”

高善文同样在8月6日表示,股市第二级助推需要实体经济出现较为明显的回复迹象,也许包括PPI的改善,工业和发电趋势回升,或者房地产销售的好转(显然我们没有看到)。第三极助推需要私人部门投资可持续的回升,各项经济深化改革措施落实到位,实现的时间和效果具有不确定性。这个前景更如雾中看花。所以决定了本次只能是慢牛行情。

关于投资的行业,花旗建议增持受益沪港通的银行等,另外是大众消费市场(如服装、教育、娱乐、饮食等)、耐用消费品(如空调、电脑、汽车等)。赵丹阳的投资组合:保险15%、旅游15%、能源、食品饮料。

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