注册制宜渐进改革

Reform for IPO Registration System Should be Incremental

China Business Focus (Chinese) - - Financial Study 金融研判 - ◎文/ CBF记者王熙喜

建议以渐进方式推进改革,在时间进度上,可能呈现“三步走”态势,即在近期出台注册制改革方案,2015年在创业板的专门层次先行先试,到2016年开始由点及面推广注册制。

百度、阿里、京东都在美国上市,A股市场痛

失诸多小巨人的同时,中国人也在反思,是什么让

我们失去分享它们盈利的机会?也有人提到,2008

年4万亿投资让今天中国企业债务高企,如今,需要

靠资本市场的另一个“4万亿”以更有效的方式拉动

经济再腾飞。

申银万国研究员钱康宁、龚芳在接受《中国经贸聚

焦》的专访时指出,目前中国证券发行制度同时兼具核

准制和注册制的特征,具备较强的“中国特色”,历经

了数轮改革的中国新股发行体制,行政管制的本质并没

有发生根本改变、市场内在约束机制尚未有效形成、机

构投资者及中介机构的市场话语权不足,因此注册制改

革的条件还不完全具备。

未来建议以渐进方式推进改革,在时间进度上,

可能呈现“三步走”态势,即在近期出台注册制改

革方案,2015年在创业板的专门层次先行先试,到

2016年开始由点及面推广注册制。注册制改革的重

点在于弱化上市盈利要求、强化信息披露、推进市

场化定价、完善退市转板机制、提升中介机构专业

性以及完善配套机制建设等方面。

美国注册制的高效率

阿里巴巴2014年9月19日在纽交所挂牌上市,共

筹资逾250亿美元,成为近年来全球市场最大的IPO。

阿里巴巴赴美上市的背后影射的是美港中三地发行制

度以及发行效率的差异。

从上市条件来看,阿里巴巴的盈利状况及资产规

模符合美港中三地上市条件的要求,但美国市场上对

营业记录及管理层以及股本等方面无明显要求,使得

灵活度更高;更重要是,美港中三地仅有美国市场接

受阿里巴巴“双重股权结构”,这也是阿里巴巴赴美

上市的重要原因之一。

阿里巴巴赴美招股说明书披露,董事局主席马

云持股占比为8.9%。软银持股34.4%,但仍出让30%

投票权。另一方面,公司最大的股东软银将拥有提

名一名董事会成员的权力,但未经马云和蔡崇信同

意,不能撤换阿里巴巴合伙人所提名的任何董事。

新一代科技企业如谷歌和Facebook,在上市筹资之

前,都通过特别的股权安排,以保证创始人/管理层

日后对公司的控制。

阿里巴巴由于在法人治理结构上引入合伙制

度,采用“双层股权结构”,违背了港交所《上市

规则》和中国大陆《证券法》同股同权的规定,被

香港交易所等拒之门外,结果成就了今天“世界的”

阿里巴巴。

钱康宁在研究了美、日、英、德和台湾地区的发

行制度后,向本刊记者介绍,注册制与核准制的区别

不在于是否进行实质性审核,这是目前市场对注册制

的一大误读。注册制与核准制的核心区别主要在于:

其一对上市公司有无持续盈利条件限制;其二对发行

企业是否做出实质价值判断。

在审核主体上,美国、中国香港和中国大陆三

地市场存在一定差异,其中美国和香港均以交易所

为审核主体,中国大陆以证监会为审核主体。证券

在美国证券交易所上市交易之前,拟上市公司必须

向拟上市交易所进行上市注册登记。以纽约证券交

易所(NYSE)为代表的各交易所均制定了一定的上

市准则,依据自己的上市标准,如资产规模,利润,

注册制改革的重点在于弱化上市盈利要求、强化信息披露、推进市场化定价、完善退市转板机制、提升中介机构专业性以及完善配套机制建设等方面。

股东分布等,对公司的申请进行审查。审查一般在将材料提交NYSE发行证券并不需要政府专门授权,只要发行人在申报后法定时间内,未被证券管理机构拒绝注册,发行注后两星期内完成。在注册制下,公司

册即为生效,发行证券的权利便自动取得。美国强化信息披露并不意味着发行审核效率的

降低,而是从投资者角度出发引导上市公司完善信

息披露,从根本上保护投资者利益。钱康宁指出,

目前中国新股发行的问询环节基本为2-3轮,问题数

量约为二三十个,且每家公司的提问问题都差不多,

以财务问题为主;与此相比,美国公司上市的问询环

节多为5-10 轮,问题数量约为80个,主要涉及商业

模式、持续盈利能力及相关风险因素的审核,多从

投资者角度问询。

从定价效率来看,与中国相比,美国和香港更市

场化的询价机制和配售机制也更符合阿里巴巴对上市

后股价相对稳定的要求。

自主配售是国际化的发售机制,对于定价有一

个纠偏功能。在发达国家市场上,通常由证券公司

负责配售,且绝大部分由机构认购,这对机构报价

的约束力是比较强的,因为定价必须掏足够的真金白

银来认购;对证券公司的约束力也很强,因为如果定

价能力不高而让客户亏钱的话,今后在承销业务上也

就完全没有竞争力了。因此可以说,自主配售决定着

市场的定价效率,进而决定着整个市场的有效程度。

根据市场公开资料显示,此次阿里巴巴IPO有超

过1700 个机构认购总金额超过3000 亿美元,超额认

购14 倍。最终配售情况是,前25大机构客户分配到

的股份占配售股份的50%,而总计前100大机构客户

分配到的股份占83%,剩余大约750个机构账户获得

剩余17%的发售股份。这符合阿里巴巴的预期。在投

资者结构要求上,阿里巴巴希望找到对公司价值观高

度认同、注重与公司长期共同发展的机构投资者。

超额配售机制助力价格稳定。国际市场稳定IPO

价格主要采取的机制是“绿鞋机制”,即超额配售

权,承销商可以在既定的发行规模外额外发行一定数

量的股份,通常不超过发行数量的15%。通过这一制

度安排,可以使发行数量最大程度地反映市场需求。

同时,它还是一种价格稳定制度,即股票上市后如果

抛售压力很大,承销商可以回购这一部分股票,从而

保证上市后市场价格不低于发行价格。

阿里巴巴在9月22日的声明中指出,承销商最终

全额行使超额配售权,以发行价每股68美元计算,这

让阿里巴巴IPO 项目融资额增加至250.32亿美元。保

证了股价一直在发行价上方运行, 10 月20日收盘价

为88.26 美元,高出发行价近30%。

美国拥有世界上最大、资本最为集中的证券市

场,注册制在其中发挥了重要的作用。高效的发行

制度使得企业上市快速便捷,吸引了大量的企业和

资本的聚集,每年上市的公司数量超过中国。钱康

宁表示,美国注册制也间接导致我国部分优质资源

的流失,借鉴美国经验推进我国注册制的改革将有

助于中国证券市场的发展。

中国的镜鉴

钱康宁指出,要在中国推行注册制,可以从以

下5个方面入手。

首先,降低上市门槛条件,构建差异化市场层

次。

以沪深主板为例,中国企业上市财务指标要求较

高,仅盈利要求这一项就把无数创新企业拒之门外。

其次,高质量的信息披露是注册发行高效的

基础。尽管近年来中国逐步强化了信息披露的量和

质,但与成熟市场相比,信息披露的质量仍然偏低。

以Facebook和Twitter的招股说明书与国内人民网

和乐视网的招股说明书为例,在信息披露的量上,国

外更注重管理层讨论、风险因素等内容的披露,其

中管理层讨论的占比高达21%,风险因素的披露占

比高达14%-19%。国内更注重财务会计、业务和技

术说明等,其中财务会计的占比约为12%-20%,业

务和技术说明占比约为20%-30%;而对风险因素的

披露占比不足5%。

在信息披露的质上,境内外市场也存在较大差

异。以管理层讨论为例,尽管人民网招股说明书中

有45 页的篇幅阐述管理层讨论,但其中44页均是过

往财务数据的回顾,仅有1页是对未来业务收入的预

判;与此相比,Facebook的招股说明书中有35页阐述

管理层讨论,其中所有的篇幅都是用于披露公司的收

入、成本和盈利模式,其中对收入的披露详细到公司

的广告收入、供应商、主要的客户群体以及广告商

变动引致的收入和现金流变化等。在风险因素披露

上,Facebook 及Twitter 披露的几十个风险因素几乎

个个致命,如流失客户、移动平台的发展、广告客户

过度集中、专利诉讼、黑客攻击等;而中国公司披露

的风险,如人民网、乐视网和吉视传媒均只有行业风

险、政策风险、市场风险、募集资金项目风险、管理

风险、技术革新风险、净资产收益率下降风险、宏观

经济波动风险等风险的概述,个体性不强。

钱康宁指出,未来中国证券发行的注册制改革应

该以提高信息披露质量作为突破口。未来中国证券发

行的审核也需要从现今财务会计数据的审核转向对商

业模式、持续盈利能力及相关风险因素的审核,更多

从投资者的角度出发来进行审核。

第三,完善券商自主配售权,强化机构询价机

制,推进定价的市场化。

钱康宁告诉记者,中国目前已引入券商自主配

售权和机构询价机制。

在美国累计投标询价制下,发行人和承销商有很

大的自主权,包括自主确定发行价格和发行时间、拥

有自主分配股份的权利、具有发行数量的控制权。累

计投标询价机制下主承销商对股票发行数量拥有最大

美国强化信息披露并不意味着发行审核效率的降低,而是从投资者角度出发引导上市公司完善信息披露,从根本上保护投资者利益。

可达预定发行数量35%的自主控制权。贴近上市价格,可以有效降低发行抑价;发行人有权选择理想的股东结构,有助于上市公司改善治理结构,提高公司质量;承销商有权选择客户,有助于建立稳定的机构客户资源。股2014年6月开始的新一轮新股发行中承销商自主配在累计投标方式下,发行价格由市场供求决定,钱康宁告诉记者,与2014年年初的情况相比,A

售的空间大大收窄。由于网上中签率偏低,在回拨机制下,网下向网上回拨的比例过高使得实际网上(个人投资者)、网下(机构投资者)的分配比例为90%:10%。在网下机构配售的10%中,不同机构

的获配比例大概为公募和社保占到40%-50%,年金和保险占30%-35%,一般配售对象为20%-30%。实

际上单一机构从网下渠道获配的比例是很低的。对于有机构提出,在中国给予券商自主配售权或导致

利益输送的质疑,钱康宁表示,实践中还难以辨别。

而限定新股发行市盈率不得高于行业市盈率水

平等行政管制,导致发行效率低下。申银万国研究员

龚芳告诉本刊记者,美国新股上市后的平均溢价约为

30%,这兼顾发行人募资需求及二级市场盈利空间。

而中国自2014年6月份以来,新股上市后都呈现普遍

的高溢价,其中10月新股发行后平均有10.6个涨停,

平均溢价率超过300%。

第四,推进转板退市机制实施,壳资源高溢价

或成为“过去时”。

如果说注册制改革旨在打通上市公司“流入”的

通道,那么转板和退市机制则意在疏通上市公司“流

出”的通道。

在市场机制上,境外市场除可批量转板之外,境

外市场的退市也是一种自然的市场行为,自2001年以

来,美国年均退市公司的数量高达2109家,远超此期

间年均IPO企业300家左右的数量。

如果这样,中国股市壳价值的高溢价将不复存

在。

安信证券首席经济学家高善文估计了A股上市

公司由于稀缺性带来的壳价值(由于管制导致的上

市公司稀缺性价值)约为20亿元人民币。市值越小

的公司壳价值占比越大,对大盘蓝筹股其占比是可

以忽略的。

第五,加大违法惩戒力度,畅通投资者维权渠

道。一位资深业内人士2013年到美国学习了一年法

律之后,强烈建议,注册制不可轻易推行。他说,

美国的注册制是在美国1933年大萧条基础上建立起来

的,美国有强大的诉讼文化,一旦违规,不仅赔偿,

还要惩罚性赔偿,终身禁入,使上市公司不敢轻易越

轨。未来中国有必要进一步畅通投资者民事诉讼维权

的渠道,比如废除“证监会处罚决定为法院受理前置

条件”等规定,推行集体诉讼,借助强化事后惩罚措

施和惩罚力度来提升市场质量。

美国证监会下设立评级机构监管办公室,可以

对评级质量低下的机构摘牌,而且每年用于执法的

资金数量达4亿美元。

注册制改革方案前瞻

有盈利门槛,这在一定程度上就已经是注册制了。方审批,后来的额度管理、指标管理)、核准制(通道制、保荐制),从实际运行的效果看,都带有浓厚的政府干预色彩和行政主导特性。钱康宁告诉记者,中国新三板实行备案制,没中国证券发行审核制度经历了审批制(初期的地注册制改革是牵一发而动全身的改革。如何转轨,从国际范围看存在不同的方式和道

路。以俄罗斯为代表的一些国家采取了激进的、完全市场化的改革,结果剧烈的秩序转变没有导致一些西方理论家所预期的以市场为基础的新秩序的建立,反而由于相应的法律法规、执法水平没有同时跟

进,结果造成证券市场几近崩溃,投资者利益遭到重大损失。另外一个比较典型的例子是波兰和捷克。两

者都是转轨国家,由于政府监管的力度不同,其中波兰采取了更加严格的政府监管,建立了有力的行政执

法机构,而捷克没有建立起有力的行政执法机构,而

更多地信赖市场,从而导致了不同的发展结果。数据

显示,布拉格证券交易所的上市公司从1995年的1716

家到1999年初只剩下301家,暴跌了八成多。该交易

所的经纪人也从1997年的1486个锐减到1999年中期的

358个。波兰由于私有化改革相对缓和,虽然到1998

年末只有253家公司在华沙证券交易所上市,但波兰

在1998年亚洲发生金融危机时,所受影响相对较小,

结果是波兰比其他同样进行经济转轨的国家更平稳地

度过了1996年至1998年的亚洲金融危机。

中国证券市场也是一个转轨市场,具有新兴加

转轨的特点,即由以前的计划经济转为市场经济。讨论中国的证券发行制度,就必须以中国的基本国

情作为考虑问题的基点。“中国的证券市场的各项

改革也应摈弃完全市场化、理想主义的激进的改革

方式,采取渐进的、温和的方式,走现实主义的道

路。”钱康宁强调。

时间上初步估计分三步。第一步:2015年初出

台注册制改革的整体方案和蓝图。

第二步:2015年下半年在创业板的个别行业专

门层次先行先试。推进层次可能是从场外到场内,从

创业板到主板的路径。目前中国以新三板为代表的场

外市场的发行基本实现了注册制。钱康宁预计创业板

的专门层次和特定行业将成为先行先试点。证监会发

布的支持深圳资本市场改革创新的15条意见中明确指

出,“积极研究制定方案,推动在深圳证券交易所创

业板设立专门的层次,允许符合一定条件尚未盈利的

互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统

挂牌满12个月后到创业板发行上市,支持创业板的良

性发展。”未来创业板设立的专门层次不仅承接新三

板企业的转板发行,也有可能直接接受相应行业企业

的注册发行。随后,此种专门层次的先行先试有可能

推广到创业板所有企业,随后再推广至主板市场。

第三步:2016年《证券法》正式实施后,注册

制开始由点及面逐步推广。预计《证券法》最快也

要从2016年开始实施。

注册制引发的密集发行是否对二级市场产生较

大的资金分流影响,进而拉低股指是投资者最关注

的问题。钱康宁测算,截至2014年11月底排队发行

企业数量为611家,2014年以来主板、中小板和创业

板的平均募资规模为7.47亿元、4亿元和3.26亿元,即

使排队在审企业在注册制下2015年全部发行,其募集

资金总量约为3200亿元,仅相当于2014年全年融资总

额的50%,因此注册制下的密集发行不会对二级市场

产生显著的资金分流影响。并且,未来随着证券发行

的市场化,资源配置效率将极大提高。随着市场容量

的不断扩大、市场板块的逐步完善、上市公司质量的

逐步提高,新增资金也有望持续流入。

至于中国实行注册制后,在美等地上市中国企

业会否回归A股市场,这又是一个令人感兴趣的问

题。钱康宁表示,可能受限于VIE(协议控制)股权

结构,只有突破了这点,才有可能。

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