不能妖魔化融资融券

Don’t Demonize Margin Trading

China Business Focus (Chinese) - - Financial Study 金融研判 - ◎文/ CBF记者王熙喜

目前市场上融资投资者的杠杆比例整体处于合理水平,个人资产及债务具有相当厚度的安全垫,从资金进场节奏来看,融资投资者把握趋势性机会的能力领先于市场。 证券公司加杠杆是趋势,保险公司杠杆10倍,银行16倍,而券商扣除客户保证金等有效杠杆为2.5倍,还是很低的水平。

交易日上证指数上涨20%,两市成交量迅速放大超过万亿元(2014年上半年每天成交量2000亿元左右),前所未有的凌厉攻势,让人们把矛头对准此轮上涨中的新生事物融资融券业务。此轮快速飙升,2014年11月20日到12月8日的13个

盘走势的重要因素。证监会对中信证券、平安证券、事实上,监管层对于两融的态度已经成为影响大

国泰君安等券商检查的消息让市场绷紧了神经。不过

券商人士纷纷告诉本刊记者,这只是例行检查,2013

年四季度同样进行过。有报道称,此次融资融券业务

检查将涉及40家券商。

12月15日,证监会入驻上述3家券商消息传出

后,早盘大盘一度承压,随后微幅上扬,16日,券

商板块再度延续攻势,全行业上涨超过9%。当日

融资单日净买入额大幅增加,再度突破百亿元,为

125.74亿元。

市场的争议似乎告一段落。

券商加杠杆还有空间

亿元,融资融券余额不断创新高。而两融的杠杆作截至12月12日,沪深两市融资融券余额达9434

用一定程度上撬起了此轮的牛市行情。华泰证券测

算显示,由两融余额推算这波行情的增量资金达2.5

万亿。

12月11日、12日,新华社连续发表《连续天量

成交 “谜一样”的A股巨资从哪里来?》、《股市

不能靠杠杆资金创造神话》等4篇文章,直指“与以

往的历次行情不同,本轮行情中成交量的巨幅放大与

各种形式的融资密切相关,甚至可以说是一轮‘杠杆

上的牛市’。”

新华社报道,截至12月8日,沪深两市融资余额

已高达9080亿元,短短一周内猛增576亿元。按照这

一速度,年内融资余额突破万亿元规模几成定局。

而这个数字在2013年末仅为3435亿元,在本轮行情

启动前的4月末也刚刚超过了4000亿元。

而支持方《上海证券报》报道,目前市场上融

资投资者的杠杆比例整体处于合理水平,个人资产

及债务具有相当厚度的安全垫,从资金进场节奏来

看,融资投资者把握趋势性机会的能力领先于市场。

申银万国分析师何宗炎告诉《中国经贸聚焦》

记者,A股目前市值38万亿元,融资融券余额近1万亿

元,融资融券余额市值比为2.5%,跟国际水平(3%)

相当,在合理的范围之内;至于说到融资融券推动行

情,他表示,在1.2万亿的日成交量高峰时期,融资

融券交易量占比不到18%,低于国际20%-25%的水

平,不存在两融加速暴涨暴跌的问题。

不过,他也承认,中国融资融券标的900只,占

A股市值约70%,如此算来,则融资余额占市场比例

不算低,影响还是有的。业内人士贺宛男认为,A

股市场真正的自由流通市值不过15万-20万亿,以此

计算,两融余额占市值比已达4.7%-6.3%,远远超

过3%的国际水平。高盛亚洲投资管理部董事总经理

哈继铭也认为目前A股融资炒股比例超中国台湾、

美国历史水平。

另一方面,证券公司加杠杆是趋势,保险公司

杠杆10倍,银行16倍,而券商扣除客户保证金等有

效杠杆为2.5倍,还是很低的水平。证券公司增加杠

杆当前总体还是需求不足而不是供给不足,证监会

放开收益凭证、短期公司债等债务融资工具,券商

离合理的5-6倍的杠杆还很远。

与此同时,融资融券在中长期内,尤其是券商新

一轮净资本扩充完成后,将继续保持增长态势。12月

广发证券就发布董事会决议公告,同意公司开展融资

融券业务的总规模由“不超过700亿元”提高至“不

超过1000亿元”。

同时国金证券、中信建投、华泰证券、国联证

券等券商增加了融资的保证金比例,从50%提高到

65%-72.5%。

另外,12月16日下午有媒体发布资讯指旨在改善

券商净资本约束的风控指标新规不日有望正式发布,

将给券商带来近千亿的流动性。

该消息称,根据证监会8月份初发布的征求意

见稿,证券公司的“净资本/净资产”监管指标拟由

现行的“≥40%”调整为“≥20%”,“净资本/负

债”拟由现行的“≥8%”调整为“≥4%”,“净资

产/负债”拟由现行的“≥20%”调整为“≥10%”。

新引入“流动性覆盖率”和“净稳定资金率”两项

监管指标,均为“≥100%”,旨在提升证券公司对

净资产和净资本的有效利用。专业人士据此测算,

证券行业净资本将释放500亿-700亿元,相当于行业

净资产的8%-10%;行业杠杆率上限将提升约2倍,

按照目前行业平均杠杆率3.5-4倍计算,有望提升至

5.5-6倍;行业净资产收益率上限将从10%-11%提升

至13%-15%。在当前券商因创新业务而资本金普遍

偏紧的情况下,这将极大刺激券商业务增量开展。

两融非拉升急先锋

整体来看,融资规模的余额在股市加速上涨的最

近一个月内,并没有市场想象的那么大幅上升。据东

方财富网Choice数据统计,2014年11月11日,两市的

融资余额为7328亿元;一个月后的12月8日,融资余

额为9082亿元,在市场疯狂上涨一个月里的增幅为

24%;而同期沪深300的涨幅则高达32.94%,远远超

过融资量的增长幅度。

12月8日之前的一周内,融资净买入的前三大行业

主要是金融、制造业和采矿业,分别为350亿元、160

亿元和50亿元;相对于上述三个行业、尤其是金融行

业的天文数字的存量总额和交易量总额,上述融资买

入量其实仅仅只是占了一个微不足道的比例。

私募基金经理但斌在博客中表示,融资盘对于具

体券种的买卖,整体上还是极为理性的。在最近一周

融资余额(12月10日之前的一周)大幅上升的前20只

股票中,融资盘最新融资余额在对应个股的流通市值

中的占比最大的是航天通讯,占比为7.18%,甚至都

没有超出公募基金对个券买入不能超过10%的限制。

同样列在最近一周融资余额(12月10日之前的一

周)大幅上升的前20只股票中的中国银行、新华保险、

中国石化、中国石油、建设银行、光大证券、广发证券

等同期热门个股中,最新融资余额占对应股票的流通

市值的比例,分别为0.60%、5.02%、0.66%、0.14%、

3.90%、3.00%、2.57%。“由此可以发现,拉升上述

个股,尤其是类似中国银行、建设银行、“两桶油”

等航母级个股的主要资金来源,却并非融资而来的;

非融资资金拉升,则意味着是场内存量资金和场外增

量资金拉升了那些航母级个股”。

2014年11月11日,两市的融资总额为7328亿元;一个月后的12月8日,融资余额为9082亿元,在市场疯狂上涨一个月里的增幅为24%;而同期沪深300的涨幅则高达32.94%,远远超过融资量的增长幅度。

“安全垫”不减反增

244.12%。而在7月1日和11月11日,该项指标分别为231%及234%。这意味着目前两市融资融券整体上看较沪指在2000点及2500点时更为安全。公开资料显示,目前两市维持担保比例为假设客户张先生在某日用100万涨停板买入券商

股,折扣率按七折计算,可以融资70万元。这70万元继续买进券商股,则维持担保比例为242%。当天券商

股由涨停打到跌停,客户持仓市值跌至136万元,其维

持担保比例仍有194%。即便再有两个跌停,维持担保

比例依然超过150%,无需平仓。

简单测算就能发现,要让维持担保比例从244%

下降到130%的警戒水平,需要资产价格连续跌停5个

交易日以上。即使对于具体个股 ,发生这样的极端

情况的概率也是非常低的。对于两融市场整体而言

概率则更低。

之所以会出现指数越涨、两融资产越安全的现

象,是因为随着市场走高,两融投资者用来作为担

保品的证券市值也在增长。数据显示,目前两融投

资者为9000多亿融资余额提供可充抵保证金的证券市

值高达2.36万亿元。

有观点认为,在经历指数急拉之后,短期内大盘

已高处不胜寒,带杠杆的融资资金则风险更大。但事

实上,权威数据的变化并不能支持这一观点。

融资资金先知先觉

数据分析显示,融资资金加速进场的时点早于

行情向上启动约1个月时间。在6月初,融资资金净流

入与成交比进入快速上升通道,并在6月中旬出现阶

段性峰值。此后不久,大盘自2000点出发稳步向上。

随后,融资两度完成加仓过程,一次是在10月初

融资净流入占成交比达到年内最大值2.6%,一次是10

月底至11月中旬,沪指上攻后再陷盘整,融资以极快

的速度完成了年内第二次融资加仓过程。

而在11月下旬开始的“疯牛”行情中,融资资金

净流入的绝对规模与在成交中占比都已明显回落。12

月以来两市成交量成倍增长,融资资金的影响力已经

明显下降。融资净流入在两市成交中的占比多在1%以

下,最低仅为0.32%。

《上海证券报》统计数据显示,目前A股共有两

融投资者约279万名。新增的91万名两融投资者中,

有63万名投资者于11月11日前,即沪指首次触及2500

点之前便开设了信用账户,占新增两融投资者的三

分之二强。而在彼时,A股上涨行情的可持续性尚未

在市场上形成共识。

事实上,新增两融投资者并非融资余额增量的主

要来源。自7月以来,两市融资余额增长131%,两融

投资者人数增长48%。两者显然并不匹配。融资资金

余额的增长更多来自原本就有信用账户的老投资者。

两融遭遇黑天鹅事件

五个跌停之后,如果不追加保证金或者抵押物,就会“按照现有的最大杠杆水平,成飞集成在经历了

被券商强行平仓。这也就意味着超过13亿元的融资买

盘将血本无归。”业内人士点评。

成飞集成日前一纸公告为投资者带来噩梦。

公告显示,其资产重组的方案被国防科工局“建议

中止”。受该消息的影响,成飞集成复牌已连续

个“一”字跌停。

2014年5月成飞集成披露了“蛇吞象”式的重组方

案。上市公司拟以16.6元/股的价格,发行9.55亿股,用

于收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技100%股权,标

的资产预估值达158.47亿元。同时向中航工业 、华融

公司等定增募集配套资金不超过52.82亿元。加上炙手

可热的军工概念,成飞集成股价上涨了近4倍。截至复

牌前,成飞集成融资余额高达13亿元。面对利空以及

巨量封盘,市场担忧成飞集成的多头相互踩踏,进而

重演2013年昌九生化的“黑天鹅”事件。

2013年11月份,因威华股份宣布将与赣州稀土

进行重组,也给予此前一直对赣州稀土借壳充满期

望的昌九生化重重一击,并导致昌九生化连续10个交

易日“一”字跌停,同样导致昌九生化超过3亿元的

融资盘爆仓。

对此,何宗炎评价,这种黑天鹅事件,即使没有

融资融券也一样会发生,比如2011年重庆啤酒疫苗研

究失败,遭遇10个跌停。再说股指期货6倍的杠杆,

在12月9日上证指数重挫5.43%时也会遭遇风险。不过

融资融券会加大风险。

根据沪深交易所规定,当单只股票的融资余额

达到其流通市值的25%时,沪深交易所将暂停融资买

入,并在该项指标降至20%时才恢复。

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