依法治市正当时 A Great Time for Rule of Law

资本市场离不开法治建设,资本是最有活力和冲动的,但是只有建立在法治上才能最大化发挥其效率,才能更好地保护投资者的权益。

China Business Focus (Chinese) - - Expert Say 名家之言 - ◎文/ CBF记者凌云霄

自2013年年底以来,中国在反腐、国企改革、

财税体制改革、户籍制度改革、金融市场改革等领

域取得了明显进展,投资者对中国的改革关注度明

显上升,如何更好地规范资本市场的发展,成为迫

切需要解决的大问题。

在2014年12月19日由上海金融与法律研究院和

东方证券联合举办的“依法治国与资本市场发展”研

讨会上,与会专家认为,在中国经济错综复杂、步入

改革“深水区”的当下,依法治国,提高国家整体治

理能力,明确政府与市场的边界,进一步释放改革红

利,将是下一阶段改革的重心所在。

不可否认,资本市场是整个中国经济大格局中

的一个关键,从对中国资本市场影响的角度来看,

依法治国的深入将势必推进资本市场的健康发展,

降低市场所隐含的风险溢价,让资本市场真正发挥

出自身的作用。

目前,中国的法律法规制度还不是很健全,客

观上资本市场发展很快,但法制制度的建设跟不上。

一方面陈旧的制度太多,过去清理也不济事,导致监

管过度;另一方面,有些新的东西没有相应的规范,

导致监管缺失。

“对资本市场来说,依法治国的落脚点就在于

要有更健全的法制环境,更为坚实地落实法制,要

实行法制的操作机制。”华东政法大学国际金融法

学院教授程金华表示。

简政放权,厘清资本市场界限

随着十八届四中全会《关于全面推进依法治国

若干重大问题的决定》的推出,依法治国被提到空

前高度。四中全会认为:依法治国首先是依宪治国。

社会主义市场经济本质上是法制经济,即使市场在

资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用,必

须以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、

公平竞争、有效监管为基本导向,完善社会主义市

场经济法律制度。

上海交通大学凯原法学院副教授黄韬认为,这些

论断,有些是第一次提出,有些虽在过去的会议中有

所涉及,但如此系统化地加以论述尚属罕见。虽然关

键在落实,但至少给整个中国经济带来强的正预期。

从长期的趋势来看,依法治国有利于推动市场化

建设,利于长期经济政治稳定,能够护航经济改革的

推进,其制度红利是利好资本市场的,即从资产定价

模型来看,法治建设与依法治国有利于降低市场的风

险溢价——降低系统性风险,提升投资者信心,并能

够通过提升经济效益改善企业运营。

但就短期而言,由于市场前期预期较为浓厚,且

尚需《决定》细则的分析,四中公报并不足以提升市

场风险偏好,短期市场预测上,仍然维持市场存在调

整压力的判断,在政策预期逐步兑现之后,基本面因

素或将逐步得到改善。

尤其值得一提的是,四中全会决议提到简政放

权,对资本市场有很大好处。他认为简政放权是向

改革要红利的核心问题。改革红利绝不是审批批出

来的,而是市场化运行的结果。

现在的证监会和交易所之间就像个死循环,各

个交易所都由证监会监管和出资,人财物什么都不

分。各行业协会、自律组织也都成了证监会的派出

机构,不同的声音反映不上来,依法治国、依法治

市的平衡机制没有形成。

具体来看,证监会简政放权,一是跟交易所之

间,要继续把审批、核准等功能下放到交易所去;

二是跟各个行业协会、自律组织之间,要充分调动

其积极性,权力能放到协会的尽量往协会放,自律

组织能解决的问题尽量自己解决,让这些机构发挥

重大作用。

目前,政府与企业的边界、权力与市场的边界缺

乏清晰的界定,无章可循或有章不循,而依法治国有

望逐步解决这些问题。

“依法治国”的贯彻执行,将进一步针对当前

中国政府与市场关系不清晰的核心问题,将有助于

降低企业经营成本、提高效率,降低企业经营环境

不确定性,鼓励创新,增强整体经济和盈利增长的

可持续性,最终将降低目前市场中隐含的较高的股

权风险溢价。

依法治国,催生资本市场正预期

“依法治国”表面上看与股票市场关系似乎不

大,实则意义重大。目前,中国市场所隐含的股权风

险溢价持续攀升并达到历史高位,所反映的是中国经

济当前面临经济增速持续下降、经济活力不强、结构

失衡、可持续性饱受怀疑等问题,这些问题的重要根

源之一就在于中国企业和居民所面临的制度环境。

目前A股市场所隐含的股权风险溢价高达12%,

远远高于世界其他主要经济体所对应的市场。中国公

司经营所处的制度环境是导致风险溢价高企的主要原

因。“依法治国”的推进,将逐步理顺上市公司所处

的制度环境,逐步纠正经营中的扭曲和经营所面临的

制度不确定性。

在四中全会前,证监会正式发布了《关于改革完

善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,突出

强调了健全上市公司主动退市制度,新增了重大违法

公司强制退市制度。

有专家认为,这是依法治市的前兆,它的深远

影响也许要过一段时期才能看出来。长期以来,A股

市场缺乏合理完善的退市制度,频繁受到投资者和专

业人士的诟病。本次退市意见正式出台,标志着新一

阶段A股市场退市制度进入了实质性的可操作阶段。

程金华认为,有法之后更重要的是执行。2012

年底在治理整顿的时候清查了30多家问题公司,组

织了大量的会计师、律师进行清查,但最后只是退

了两家,效果却是增强了市场负预期。

他指出,果断、严肃、正确、公平的处理结果,

对资本市场“依法治市”的正预期形成,会起到相

当强的示范作用。重大违法公司强制退市制度,关

键是落实。

现在,资本市场到了该“正本清源”的时候了。

只有整个资本市场规范了,正预期才能逐步形成。法

治中国,将有效推进资本市场革命,让所有的市场参

与主体在平等的状况下投身于改革,杜绝股市不死

鸟,强化“依法治市”的正预期。

证监会主要负责中国的资本市场发展,监管的核

心技术就是法制。过去存在很多人治的问题,往往制

度是一块,实际操作又一块。这种状况在过去产生有

它的背景和现实基础,而现在又应该把这些问题都加

以解决。摆脱人治,强调法治。

此外,资本市场很多已有的法在操作上还存在

实践的问题,不是有的地方有法不依,而是法制本身

不够完善。资本市场很庞大,这几年出过很多“老鼠

仓”的事情,上市公司的违规现象也经常发生,在法

治的环境下,应该考虑怎样予以打击。

有些“老鼠仓”的案件在某一个地方金额很大,

涉及范围很广,时间很长,但是最后可能只是判了一

个缓刑。这当中对证券犯罪的打击,在尺度上怎样把

握得当就是一个问题。

“这反映了我们制度本身或者法律法规本身弹

性过大,如果弹性过大有些地方能执行,有些地方

就难以执行,这是一个法制严肃性的问题。”上海金

融与法律研究院执行院长傅蔚冈表示,现在证券市场

当中违规案件很多,但是在查处当中确实存在相当的

难度,有些可能很难完全把握,即便是应用了大数据

等一些最先进的工具,也存在不能完全覆盖的问题。

傅蔚冈表示,如何完善法治体系,让相关的规

则能够制定得更加细,把各种可能的漏洞都补上,

出现的问题都能够及时有所防范,这样在执法过程

当中就能做得更细一些,操作上就有更大的主动权。

法治缺失,提高“法商”意识

中国资本市场为什么一直起不来?表面上,看到

的仅仅是上市企业IPO压力大、经济预期不好等等。

但这些其实都站不住脚,最根本的原因是中国资本市

场的法治缺失。如果这个问题不解决,即使中国的经

济增速是美国的两倍也没用。

傅蔚冈指出,现在资本市场缺乏对于法律的信仰

和敬畏,要激活资本市场融资功能,必须先激活其投

资功能,而要激活投资功能,必须弘扬股权文化,激

发全市场对于法治的信仰和敬畏。

有专家指出,资本市场法治的缺失主要体现在

立法和执法两个方面。前者是法律跟不上形势,后者

是有法不依、执法不严。现在资本市场在很多环节都

存在漏洞,比如发行上市过程中一股独大、分配不公

的问题。大股东能以几毛钱、一块钱每股的价格持有

股票,而股票发行价格可能是30多元。很多大股东因

此一夜暴富,但从始至终都没有给企业提供过什么回

报,相反却都在靠减持来套现。

实际上,内幕交易、虚假陈述,挣快钱,置法

律于不顾,这些都是中国资本市场发展的大包袱。

资本市场应当是法治释放改革红利的第一块试验

田。要提高资本市场的“法商”意识,企业界更要

重视法律服务。

“资本市场离不开法治建设,资本是最有活力和

冲动的,但是只有建立在法治上才能最大化发挥其效

率,才能更好地保护投资者的权益。”上海财经大学

法学院教授、院长李学尧表示。

目前,民间对于依法治国有两种呼声:一是有法

必依、执法必严;二是应该废除不合理的法律法规,

并制定、出台新的法律。对于现在的资本市场而言,

两种都需要,而且同样重要。“现在之所以很多法律

法规跟不上,就因为不是立法意识在前,而是领导讲

话精神在前。今后应该立法先行。”程金华指出。

∧资本市场应当是法治释放改革红利的第一块试验田

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