刘利刚:货币政策需进一步宽松

3月末存在一次降准的可能性,二季度至少会有一次降准,而降息也至少还有一次。

China Business Focus (Chinese) - - EXPERTS SAY - ◎文/CBF记者 郁风

“今年要完成7%的GDP增速目标,有很多不

确定性因素,我们预测到年底可能只有6.8%的增

长。”日前,在接受《中国经贸聚焦》记者专访时,

澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚表示。

他还认为,1-2月份宏观经济指标仍然疲弱,

通缩压力进一步上升,因此货币政策总的趋势是还

要继续放松。“3月末存在一次降准的可能性,二季

度至少会有一次降准,而降息也至少还有一次。”

银行权重贷款利息目前大概在7%左右,2月PPI通缩为4.8%,加起来就是11.8%,企业实际融资成本非常高。

今年增速或只有6.8%

CBF:在刚刚结束的全国两会上,国务院总理

李克强在做政府工作报告时,将今年GDP增长目标

确定为了7%左右,他认为今年中国经济下行压力还

在加大。对于这一增速目标和实现的前景您怎么看?

刘利刚:经济增速目标的进一步下调符合市场

预期。其实去年外界就在谈论要不要把增速从7.5%

降到7%,尽管去年增长还是维持在7.5%,但过去

一年的经济运行已经让大家感觉到,中国经济在目前

这种结构状况下能达到7.5%的增长是很不容易的。

今年要完成7%的增速目标也有很多不确定性因素,

我们预测到年底可能只有6.8%的增长而不是7%。

原因在于,最重要的是地方政府激励机制的改

变。以往,地方政府的考核非常简单,GDP增速高,

地方政府就能得到好的评价,地方官员也很容易升

迁。而现在不再唯GDP论,着眼的是多元化目标,不

仅要看经济增长,还要看就业、看财政可持续、看环

保等。在此情形下,新的激励机制需要有几年才能慢慢建立,经济增长因此下滑的可能性更大一些。同时,反腐今年将波及国企和金融机构,最近一汽董事长就被调查了,今后一段时间金融行业也将面临整顿,金融高管们积极放贷和制定一个更高经营目标的欲望不会很强。房地产企业像佳兆业已经出现破产,随着房地产市场的不景气和反腐,今年房地产投资可能继续另一方面因素是一些地方

下滑,由此带来的金融风险也相对较高。我们预测今年房地产投资增速将从去年的10.2%降到6.7%左右。而且目前全国35个大中城市未销售的库存也比较大,大概在12-18个月左右。房地产投资对中

国的投资非常重要,约占固定资产投资的25%,房地产投资下滑将使投资面临继续下滑的态势,造成经济增长进一步下滑。

去通胀阶段,正面临较为严峻的通缩压力。虽然2月份因为春节因此外,中国已进入一个快速

素,CPI增速有所反弹,同比上涨1.4%(1月份为0.8%),但3月份

预计还会掉下来,而PPI已经连续36个月负增长。在这种情况下,

企业实际贷款利率可能在10%以

上,因为银行权重贷款利息目前

大概在7%左右, 2月PPI通缩为

4.8%,加起来就是11.8%,企业

实际融资成本非常高。按照其他国家的经验,企业

如果有一定盈利的话,它会优先用于偿还高息贷款,

而不是扩大再生产,而且在经济下滑情形下,它的投

资欲望也不强。

综合上述三个方面,意味着今年中国经济增长

下行的压力要远高于上行,因此我们对今年“保七”

如果资本在今后一段时间继续向海外流出的话,那么,国内市场货币利率还将比较高,企业融资成本无法降低,就会迫使货币政策当局进一步用降准的方式来调整货币政策。

不是太乐观。

CBF:面对经济下行压力,政府在财政政策方

面应当怎样加大稳增长力度,特别是保证投资对经

济增长的拉动?

刘利刚:投资在短期内仍是非常重要的稳增长

工具。投资方面,政府的底线思想还是比较强,要

求今年投资增速要保持在15%以上。如果能够达到

这一目标,它对GDP增长的贡献至少在3.5%以上。

但关键要看执行。从去年来看,鉴于反腐等氛

围,中央财政资金拨到地方后,地方并不积极将它

花出去、开展大的工程。今年这种状况如果不能得

到实质性的改变,如果投资增速低于15%的话,对

于中国经济而言将是很坏的消息。今年1-2月份固定

资产投资增速数据已经回落至13.9%,如果维持这

一增速,中国经济下行压力确实会很大,经济继续

放缓,对隐藏的金融风险的冲击也会很大。

CBF:除了房地产可能引发的金融风险,事实

上,地方债也被视为潜在金融风险的重要方面。对

于最近国务院批准规模为1万亿元的地方债置换计划

您是如何理解的?

刘利刚:用地方政府债券(LGB)置换地方政

府融资平台(LGFV)债务,这项政策非常好,它使

得地方政府融资平台的破产风险大幅降低。同时,

如果以省级政府为单位来发债,投资者对此相对乐

观,因为各省尽管有很多债务,但同时也有较多资

产,没有人担心哪个省会出现较多的违约状况。相

比LGFV债务,5-7年期平均每年至少8%-10%的利

息,LGB的发债利息也比较低。如果地方政府融资

利息能够大幅下降,而且能够发更长期比如10年期

的债,那么,一部分收入可以用来偿还现在高息的

LGFV债务,地方政府的财政风险将大幅下降。那些

与地方政府信用相关联的很多信托产品的违约率也

会随之下降。

从中长期来看,这还对地方政府的财政透明化

有帮助。因为地方政府发债,必须将其财政状况通

过评级公司向市场公布,纳税人和地方人大可以由

此对地方财政进行有效监督,推进财政民主进程。

对于银行而言也是利好。此前购买地方政府融资

平台债务的多是商业银行,置换之后,银行不良资产

比率将降低,拨备为此减少,可以更多投入对实体经

济的支持,尽管低息债券可能会降低银行投资回报。

至少还有两次降准一次降息

上,李克强似乎认为中国没有出现通缩。另外,去年CBF:您前面提到了通缩压力。在两会的记者会

11月和今年3月,央行已经两次下调存款基准利率共

50个基点,今年2月也下调了存款准备金率0.5个百分

点。对于接下来的降准和降息节奏您能否做个预判?

刘利刚:根据通缩的严格定义,目前中国确实

还没有进入一个全面通缩的状况,因为CPI还是正

的,不过PPI已经整整3年为负。通胀尽管还有,但

中国已经面临较为严重的通缩压力。就货币政策来

说,其发挥作用一般有3-6个月的时滞,因此货币政

策调整应该提前做,而不是等到CPI变为负值了,再

去放松货币政策。

按照目前的经济形势和货币政策,通缩在今年年

底就可能出现,CPI将变为负值。我们预计3月份CPI

将回落到0.6%-0.7%,随着制造业价格大幅下降,

尤其是原油价格带动与食品(在CPI中权重较大)相

关的肥料等价格下降,CPI还将持续回落。

而且1-2月份宏观经济指标依然较弱,为此,货

币政策总的趋势是还要继续放松。我们认为,3月末

存在一次降准的可能性,二季度至少还有一次降准。

中国是否有必要将存款准备金率进一步降下来,要看

下一步资本流动的状况,如果资本在今后一段时间继

续向海外流出的话,那么,国内市场货币利率还将比

较高,企业融资成本无法降低,就会迫使货币政策当

局进一步用降准的方式来调整货币政策。

降息我们也认为年内至少还有一次。中国目前

的实际存款利率相较历史同期还是非常高,上次降

息后,以一年期存款利率2.75%(小银行还可上浮)

来看,目前通胀是1.4%,实际利率为1.35%,而过去

10年存款实际年回报率仅为0.2%。因此继续降息的可

能性非常大。具体降多少同样要根据中国宏观经济状

况,根据下一步资本流动状况来准确判断。

CBF:目前资本还在向海外流出吗,流出的状

况是否严峻?

刘利刚:目前资本还是在向海外流出。尤其去年

四季度中国资本流出规模加大,当季资本项下出现较

大逆差,接近960亿美元。今年一季度资本流出的趋

势也相对明显,因为降准之后,我们看到,货币市

场利率包括银行间债券7天回购利率(REPO)、上海

银行间同业拆借利率(SHIBOR)等都相对坚挺,在

4%以上,甚至比降息和降准前还要高,这说明市场

的流动性状况仍相对趋紧。

因此,央行如果想解决企业融资难、融资贵的

问题,就必须进一步放松货币政策,更有效的政策工

具还是降准。目前准备金率很高,准备金是央行对冲

资本流入的一个有效工具,外汇占款必须19.5%存入

央行,银行只能放贷80.5%,由此来抑制中国信贷增

长。而现在资本开始流出、企业杠杆率很高、经济放

缓的情况下,完全有降准的可能。

CBF:为什么说降准是更有效的货币政策工具?

刘利刚:从过往的一些实证分析我们可以看到,

降准比降息更为有效。中国央行政策工具中有价格工

具和量化工具,前者是利率,后者是准备金率。0.5

个百分点的降准给银行系统注入约6000亿元规模的

流动性,其作用显而易见。而降息为什么影响不是很

大呢?这是因为中国正处在利率市场化进行到一半的

情况下,银行可以自主决定贷款利率水平,央行指导

利率已经不具有很强的约束性;同时,存款利率却没

有放开,商业银行通过理财产品等与影子银行竞争存

款,将实际存款利率推高,银行成本的上升让它很难

将贷款利率降下来。如此,企业融资贵问题,在货币

政策没有放松的情况下,很难得到解决。要真正使企

业融资成本下降,货币政策特别是准备金率要进一步

放松,力度要更大一些。

CBF:除了降准降息,对于引导实际利率下行和

为实体经济注入流动性,您还有其他政策建议吗?

刘利刚:如果再有两三次降准,应该就可以看到

实际利率水平的下降,同时如果存款利率能够进一步

下调的话,整个银行系统贷款利率应该能够降下来。

另一方面,造成目前这种状况,和企业融资结

构也有很大关系。中国企业资金大部分来源于间接

融资,即银行信贷。为此,政府应当推动企业从债

市、股市融资等直接融资渠道的发展。随着银行资

产从2008年的60万亿元猛增到现在的160万亿,其向

实体经济融资的空间边际正在递减,企业必须更多

依赖于资本市场。如果中国在资本市场改革方面能

够取得成功,经济将有望重回可持续的发展,中国

的高储蓄也应该可以支持一个比较活跃的资本市场。

CBF:由于资本流出和美元走强等因素,人民币

自去年以来开始出现了连续贬值,最后,请您对人民

币汇率走势作些分析?

刘利刚:人民币单边升值预期从去年1月份已不

再成立,人民币开始出现双边波动。但人民币大幅贬

值的可能性不会很大。因为前几年中国企业的外债已

经猛增到1万亿美元左右,大部分都是一年期的短期

外债,如果人民币大幅贬值的话,很多企业将出现

大幅亏损,造成金融的不稳定。

尽管存在降准降息预期,但中国和其他国家的息

差还是比较大。虽然美国退出量化宽松,但在欧洲和

日本进行量化宽松后,全球流动性还是比较充裕,这

也防止中国资本出现大幅外逃的可能。加上中国央行

进行一些干预,我们认为今年人民币兑美元可能会在

6.20-6.3的区间波动。

此外,从结构调整来看,中国政府可能也不会

允许人民币过度贬值的发生,因为弱货币将使一些

属于淘汰产能过剩对象的出口企业起死回生。而人

民币过快贬值可能遭遇来自美国的外部压力,虽并

不是一个主要因素,但是是国际经济外交的一个考

量因素。至于很多人说如果人民币过快贬值,将会

影响人民币国际化进程的说法,我认为不太成立,

因为如果人民币光靠升值才能被外界接受的话,那

就是人民币的悲哀。

∧澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚

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