人民币汇率的贬值空间有限

“鉴于中国政府非常看重人民币国际化战略,因此,人民币汇率的贬值空间可能相对有限。而从长期来看,由于收入和价格水平提升,人民币未来还将呈现升值趋势。”

China Business Focus (Chinese) - - EXPERTS SAY - ◎文/ 王庆

该从一个比较大的、比较长的历史框架中来看,我尽管汇率和利率是短期的话题,但我们还是应

要讲的利率和汇率前景的大框架就是经济新常态。

2005年到2014年长达8年多的人民币汇率渐进升

值,并没有消除升值预期,反而强化了升值预期,

催生股市房产泡沫,表现为 “人民币对外升值、对

内贬值”。

目前人民币阶段性的升值压力已经很小,经济

基本面差,货币政策宽松开始。考虑到此前人民币渐

进升值的副作用,让汇率一次性贬值5%-10%,对于

避免出现人民币贬值预期和稳定资产价格预期会有帮

助,但这又会影响人民币国际化的进程。

鉴于中国政府非常看重人民币国际化战略,因

此,人民币汇率的贬值空间可能相对有限。而从长

期来看,由于收入和价格水平提升,人民币未来还

将呈现升值趋势。

人民币对内贬值、对外升值

在2005年7月22日,中国政府让人民币跟美元

脱钩,小幅跳升2%之后,人民币汇率相对美元开

启了长达8年多的渐进性的升值,这可以说是这段

时间里中国货币金融环境最重要的特征。如果用一

句话概括,就是从2005年到现在,人民币同时对外升值和对内贬值。场还是国际社会,都形成了人民币汇率被严重低估的一致预期。当时国际货币基金组织估计人民币对回顾2004、2005年的时候,当时无论资本市

美元汇率至少低估了20%,给中国政府提出的建议是让其将人民币一次性重估15%然后放开浮动。

中国采取了渐进性升值的做法,事后看来,人

民币汇率从2005到2012年累计最多升了将近35%。

从中我们可以看到,渐进性升值非但没有消除人民

币的升值预期,反而强化了这种预期。

于是我们可以看到中国股市首先快速上涨,

进入了泡沫化阶段,然后泡沫破裂,叠加了2008

年、2009年全球危机的影响,跌得很深。“4万

亿”刺激使它有所反弹,但是没有改变股市泡沫破

裂的趋势,于是股市不断下探,直到过去两年股市

才基本企稳。房地产价格大概领先于汇率1年到1年

半的时间。上海作为一线城市,流动性比较强,所

以反应就更快了。

一方面有人民币对外渐进性升值的事实,另一

方面有强烈的升值预期,两者叠加驱动了中国资产

价格的上涨。当然,实际上过去10年中国的经济基

本面也提高很快,肯定要反映在资产价格中。但需

要强调的是,汇率升值预期的形成,是促发中国形

成资产价格泡沫的重要条件。

如果没有汇率预期的扰动,中国资产价格方

面在此期间股市可能是慢慢涨上来的,房价也应如

此。但是它经历了一个超调,进入泡沫阶段再回来

的过程,这个过程就是和人民币升值预期有关的。

在这个期间,一方面有人民币的渐进性升值,

另一方面中国的利率是很低的,为什么有比较低的

利率?就是因为人民币升值预期催生了热钱流入中

国。在此情况下中国不得不维持比较低的利率,使

中美利差进一步收窄,防止由于利差的因素导致更

多资本流入,以及进一步加重人民币升值压力。

现在,人民币经过多年升值以后,离均衡水

平越来越近了,阶段性的升值压力基本上已经很

小了,这是我们讨论未来人民币汇率和利率走势

的背景。

经济基本面差,货币政策紧

当前中国的经济基本面乏善可陈,如果从所谓

的三驾马车总需求这个角度看,投资和出口增长这

两方面动能都很弱。影响中国经济短期波动的最重

要因素就是固定资产投资,尽管消费占比越来越大,

但是从波段性来讲,能够解释短期经济最主要的因素

是固定资产投资。

目前,中国的固定资产投资增速在下台阶,出口

增速尽管从数字上讲有所反弹,但仍然是个位数,跟

以前比不是一个量级。首先固定资产投资仍然很弱,

固定资产投资中大概有45%左右的比重是工业制造业

里面的固定资产投资。而工业制造业产能过剩非常严

重。产能过剩严重用一个间接性的指标来看,就

是CPI(消费者价格指数)和PPI(生产者价格指

数) ,PPI已经连续36个月下跌(截至今年2月)。再

有一块是占固定资产投资20%-30%的房地产投资,

现在的新开工面积仍然是负增长。

一个有意思的现象是,尽管经济基本面很差,

但是过去两三年以来中国货币政策条件却相当紧。

首先利率居高不下,短期的实际利率持续走高。

特别这是在通货膨胀率很低的背景下发生的,所以实

际利率更高。其次汇率居高不下,人民币汇率实际有

效指数持续走高。2012年以来,人民币是全球货币

中少有的对美元升值,而且是升得最多的几个货币

之一。而其他国家和地区包括日本、欧元区以及另

外的金砖四国汇率都贬值甚多。一方面中国经济基

本面走弱,另外一方面我们的货币汇率却在加强。

直到去年11月份才有了首次降息,但继续下调

的空间还是很大的(今年3月1日起央行再度降息25

个基点)。另外,需要指出的是,大家说的中国降

息,指的是基准利率下调。国外的降息和这概念是

不一样的。国外的降息,降的是所谓批发利率,是

央行对商业银行的交易利率,而商业银行对客户的

交易利率是管不了的;我们的降息是降零售利率,

是银行对客户的利率。中国实际上是从什么时候开

始降息呢?中国没有典型的政策利率,我们最应该

关注的是7天回购利率,可以看到,它从去年一季度

末二季度初就开始了下调。

这很重要,有助于我们理解本次股票市场在去年

11月份首次降息之后开始出现的这波行情。大家都说

由于降息触发了行情,实际上真正意义上的降息是去

年一季度末二季度初就发生了。

这就是为什么中国在2014年直到11月、12月份股

票上涨之前,债券市场是一个大牛市,因为债券市场

参与者都是机构,机构能够看懂这个真正意义上的降

息,而这个降息本身是积极的。同时我们大盘什么时

候开始涨的?是7月份开始涨的,换句话说是在典型

意义上的降息发生一个季度之后大盘开始涨。为什

么?因为在A股市场主要参与者,80%的的参与者都

当前中国的经济基本面乏善可陈,如果从所谓的三驾马车总需求这个角度看,投资和出口增长这两方面动能都很弱。影响中国经济短期波动的最重要因素就是固定资产投资。

是散户,是个人投资者,而机构投资者只有20%。

所以严格地说,不能说11月份的降息是中国货币

政策宽松的开始,而是一季度末就开始了。11月份的

降息,与其说是货币政策宽松的开始,不如说是货币

政策意图被散户理解的开始。

为何降息和贬值姗姗来迟

中国经济基本面这么差,为什么降息姗姗来迟?

因为央行的货币政策目标不仅是关注短期的经济浮

动,还有其他的考虑,比如中国的负债率、杠杆率

上升比较快。

2008、2009年之后,中国经历了房地产市场的

繁荣甚至是房地产市场的泡沫阶段,在这个阶段无论

是地方政府还是企业抑或家庭部门都在加杠杆,所以

负债率上升很快。在这种情况下,央行有一个考虑,

尽管经济基本面仍比较弱,但是中国过去从2005年以

来累积的这些问题,主要是在房地产市场的繁荣和泡

沫,以及相关行业产能过剩上,从金融层面上体现在

各个经济主体的负债率迅速上升,积累了大量的问题

和风险,如何化解这些风险呢?当然有很多的手段。

从央行货币政策角度来讲,可能希望维持相对比较高

的利率,来倒逼政府机构降杠杆。

现在,中国经济的增长动力很弱了,出口和房

地产这原本的两大增长引擎已经不行了,而且,由

于中国经济的负债杠杆率过高,政府也不能像以前那

样搞刺激政策。在这种情况下,又要稳增长又要调结

构和降杠杆怎么办?好的办法就是让出口能起来。

在全球经济比较弱的情况下,出口怎么起来?

最好的办法就是贬值,汇率贬值既能刺激出口,又

不加杠杆,还有利于调结构。因为考虑到2005年开

始的人民币持续升值,现在能活下来的企业一定是

高质量的企业,此时此刻通过贬值鼓励出口,有助

于这些高质量企业的发展壮大,是帮助中国经济转

型,所以就目前国内情况而言,贬值是一个非常好

的政策。而且就国际环境来看,人民币贬值的政治

压力现在也已经减弱。

按照这样的分析,汇率贬值似乎是有百利无一

害的政策,那为什么贬值姗姗来迟呢?唯一的解释

就是汇率作为政府的政策工具,它的主要目的不是

帮助短期经济增长,而是推进所谓的人民币国际化。

人民币国际化,无非就是让其他国家接受人民

币,在当前情况下,让其他国家接受和愿意持有人

民币,恐怕最重要的前提条件是人民币是强势货币,

大家才会愿意使用。从长期看,一个国家货币是不是

国际化货币,更多地取决于什么?取决于这个国家的

社会法律制度、央行制度和金融市场的发达程度。

如果政府把人民币国际化作为一个目标,那么

在我们现有的政治法律制度、中央银行制度和金融

市场的发达程度条件下,要让市场广泛接受人民币

的话,短期内能够有效做到的就是保持人民币汇率的

稳定甚至是强势,所以,人民币汇率贬值姗姗来迟,

直到2014年中国经济实在不行了才出现了小幅贬值。

人民币还是要升值的

前瞻性看,短期利率和中长期利率都要降。就短

期利率而言,它是中央银行直接决定的,从趋向看,

货币政策还会进一步宽松。

就中长期利率而言,是由市场供求关系而非中央

银行决定的,央行只能通过影响短期利率进而影响中

长期利率。供求关系背后是什么?目前,中国经济基

本面很差,企业投资回报率很低,企业投资回报率最

终是影响中长期利率最基本的因素,鉴于投资回报率

的下降,所以中长期利率未来还将下降。

从汇率上来讲,个人认为,人民币汇率的贬值

空间是相当有限的。汇率关乎中国经济面临系统性

风险的问题。首先中国房地产市场似乎出现拐点,

房价也开始出现拐点,尤其是三四线城市房价开始

下跌,一二线城市的房价滞涨,如果房价下跌的话

会出现银行的惜贷。

如果银行惜贷再加上高负债率和杠杆率的话,会

导致资金链断裂,引起房地产泡沫破裂。鉴于房地产

市场的重要性,房地产泡沫破裂就会引起中国经济硬

着陆,这个危险加重就会引起资本外逃。如果人民币

出现持续贬值的话,就会形成贬值的预期。汇率的升

值预期和贬值预期是直接影响资产价格的。

从长期看,人民币还是要升值的。一个国家收

入水平高,价格越高,这是一个规律。如果相信中

国会迈过中等收入陷阱,成为更富裕的国家的话,

中国以美元计算的价格水平(与收入对应)一定会

上涨。两种方式,一种是国内的价格涨,一种是人

民币汇率升值。所以如果对中国经济前景有信心的

话,那么人民币汇率就会升值,就像当年台湾地区、

韩国、日本走过的路。

在实际生活中上述两种情形都将发生,国内的价

格会涨,汇率也会升值。所以对人民币汇率的前景,

不能看得太悲观了,当然这还取决于对中国整个经济

发展前景的判断。

(本文由CBF记者郁风、凌云霄根据上海重阳

投资管理股份有限公司总裁、首席策略师王庆在上海

金融与法律研究院主办的“鸿儒论道”讲演整理。文

章不代表本刊观点。)

为什么贬值姗姗来迟呢?唯一的解释就是汇率作为政府的政策工具,它的主要目的不是帮助短期经济增长,而是推进所谓的人民币国际化。

∧上海重阳投资管理股份有限公司总裁、首席策略师王庆

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