信用风险缓释凭证发行大提速民企债“保单”如何降融资成本

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记者 周艾琳 发自上海

10月22日,央行发布公告称,引导设立民营企业债券融资支持工具,民企信用债风险缓释工具(CRM)发行迅速提速。第一财经记者梳理银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)信息披露发现,10月以来截至11月7日,已有10家公司12单CRMW(信用风险缓释凭证)产品完成预配售和设立或是完成登记。

第一财经记者也独家从中债信用增进投资股份有限公司(下称“中债增进”)和多家银行投行部、金融市场部获悉,中小银行的流程较为简单,发行CRMW速度较快,国有大行也将陆续发行CRMW,而已发行的中小银行大都正在拓展储备项目。各界预计,CRMW未来发行量将攀升。

简单而言,CRMW 类似可交易的“保单”,民企债绑定“保单”即可降低融资成本、增加发行成功率。

那么,CRMW是如何降低民企融资成本的?银行等机构根据什么标准来挑选挂钩的民企?发行上存在哪些挑战?带着这些问题,第一财经记者采访了多位机构、市场交易人士。

如何降低民企融资成本?

在当前环境下,虽然人民币贷款同比多 增,但难抵表外融资大幅萎缩的缺口,数据显示,今年1~9月,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计拉低社融增速1.7个百分点。同时,社融里的企业债券融资9月也萎缩至 487 亿元,同比减少 1167 亿元。创设CRMW对于部分改善民企融资难题,有着积极的现实意义。

例如,中债增进于10月创设的“18中债增CRMW002”,挂钩浙江荣盛控股集团有限公司发行的超短期融资券“18荣盛SCP005”,是全国首单挂钩民企债券CRMW。据了解,此次发行,“18荣盛SCP005”全场认购倍数为2.67,最终票面利率为5.22%,低于同期发行的同期限产品,较同期中债估值也低了23bp。

买了这单债券,再配套买一个CRMW “保单”,对投资人而言整体成本是否上升?对此,中债公司相关负责人对第一财经记者表示,虽然降低的那部分融资成本,看似被购买“保单”的“保费”补上了,但投资人支付了“保费”,意味着一旦绑定债券出现违约,即可以获得担保。有知情人士对记者透露,事实上,相比过去中债公司的担保模式,CRMW的模式跟有优势。

具体而言,最终投资人付出的凭证费用实际是发行人和创设机构的信用利差,这个利差通过簿记建档这个市场化机制决定;交易方式方面,投资人通过簿记建档先获得CRMW的预获配量和价格,同步申购不少于预获配凭证量的债券,最后以债券获配量来确定CRMW的正式获配量。

银行怎么选企业?

有观点认为,CRMW最终只是一种风险转移,如果民企债出现违约风险,最后CRMW的卖方(银行、券商)将承受压力。加之银行核心资本充足率压力下,这可能会影响其买“保单”或买债的积极性。

但事实上,银行对于标的企业的选择是相对审慎的。银行业人士表示,银行在选择承销民企债并配套发行CRMW时,选择的企业多是银行此前授信认可的基础客户,基本要求主 要为主业突出,行业或细分市场内具备优势,符合国家产业政策;在财务状况方面,则需要负债适当、经营稳健,不存在盲目投资扩张、明显过度融资、担保关系复杂等情况。

正如此前央行在公告中强调的,“市场化”是此次行动的大原则,重点支持的是“暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。

从交易风险层面来看,CRMW设立的初衷在于缓释民企信用风险,并不存在独立交易CRMW的二级市场,而且存在严格的杠杆倍数限制(5倍净资产),参与机构的门槛相当高(不到50家)。

记者获悉,目前国内CRMW不得裸卖空,也就是说在一级申购CRMW的同时必须持有标的债项,或同时申购不少于CRMW申购量的新发行债项。因此在机制设计的过程中,监管层面是做了深入考虑及风险防范的。

中债增进相关发行负责人士也对记者透露,“机构可以单独买卖民企债,但不可单独买卖挂钩民企债的CRMW,CRMW的二级市场交易目前只能和相关民企债绑定。”而且随着未来CRMW发行放量,不排除会有新的监管安排出现,但仍会以防控风险为首要。

发行是否存在挑战?

此次CRMW的发行速度之快令市场惊讶。但事实上,记者从多方了解到,早在央行发布公告前,CRMW的事宜已经准备许久。

浙江的三只CRMW是央行正式推广前的试验。记者从多家银行投行部人士处获悉,上述三只CRMW发行过程中,交易商协会、人民银行杭州中心支行、浙江省地方金融监督 管理局等都对试点发行工作给予了支持。“在承销过程中,遇到的主要问题还是解决和克服部分投资人对本次搭载CRMW后的债券产品的认识,有部分投资人出于对风险评估、交易资质和业务流程等方面的顾虑,对这种新模式下的产品还处于观望态势。”上述人士表示。

他也认为,目前看来,市场对这一工具的认识还需有一个培育的过程。“不过近期各监管部门陆续出台了一些支持本次创新的政策安排,相信未来对于投资人交易资质认定、准入条件、衍生品相应资本计提等问题会有更明确的规定。”他称。

就银行的资本金计提而言,多位参与CRMW发行的人士对记者表示,未来不排除监管层会在存贷比、MPA(宏观审慎评估)考核方面给予一定的优惠,增加银行积极性。

记者也从部分银行处解到,CRMW最严口径的资本计提比例约为20%,当前CRMW的发行模式主要包括三种:中债增进单独发信用风险凭证;中债增进和银行联合发行;商业银行独自发行。接近中债增进的人士对记者表示,目前银行主要倾向于自己挑选企业,并和中债增信联合发行CRMW,否则缺乏中债增进的信用担保,可能提高资本占用、降低风险收益比。

此外,多位受访相关发行人士对第一财经表示,CRMW盯住的是单笔债项,其定价机制的核心是计算违约概率和回收率。不可否认的是,受制于国内并未有成熟完备的历史数据,CRMW在估值定价机制上存在进一步完善的空间。

本版市场相关分析人士意见仅供参考投资者据此操作风险自负

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