地方债发行大幕开启 定向置换力度加大

China Economic Herald - - Local & Project 地方与项目/ - 中国经济导报记者| 邵鹏璐中国经济导报讯中国经济导报讯(姚 雪) (宋一阁)

2017 2 22

年地方债发行开启。月日晚间,新疆维吾尔自治区在中国债

3 1券信息网披露,将于 月 日公开招

2017标发行 年第一批新疆政府一般

113.5债券,发行规模 亿元,新疆成为今年第一个发行地方债的地区。而在此前一天,财政部下发《关

2017于做好 年地方政府债券发行工

8作的通知》(以下简称《通知》) ,从

2017个方面对 年地方债发行工作做出要求和安排。业内人士预计,今年

6 7地方债发行总额在 万亿~ 万亿元之间,仍将以置换债券为主。

2017从《通知》来看,对于 年地方债务置换与地方债发行,业内人士

4认为有如下 点需要关注:首先,《通知》在合理安排发行节奏、加大采用定向承销方式发行置换债券的力度、提高资金使用效率(30 天之内)、提高二级市场流动性、探索续发机制等与前期指导方针及精神一致,但相关规定更加具有指导性,如合理设计地方债续发行期限品种、规模,“建议每

1~2期债券可以续发 次”、“加大定向置换力度”;其次,更加明确地强调了“密切跟踪金融市场运行,防范发行风险,确保地方债发行工作顺利完成”;再次,强调提高二级市场流动性之外,拓展投资主体和发行渠道,表明“鼓励地方财政部门在地方国库现金管理中更多接受地方债作为质押品”、“鼓励具备条件的地区在合法合规、风险可控的前提下,研究推进地方债银行间市场柜台业务,便利非金融机构和个人投资地方债”等;最后,提前置换方面,《通知》要求地方财政部门提前偿还以后年度到期债务,必须与债权人协商一致、公平合理置换。

发行规模或略有上升 节奏更加平稳

2015年中国地方政府债务余额16为 万亿元人民币,剔除前期代发2015 2016代偿、代发自偿以及 年和6.4年已发行的地方债之后,尚有 万亿元地方债务要完成置换。多家机构都预测,整个地方债务置换工作或在2018 2018年上半年完成,意味着 年上半年还可以发行地方债,从而减轻2017年置换类地方债的发行压力。2016机构表示,由于 年实际置4.8换规模约 万亿元,低于市场预期, 2017预计 年置换地方债的实际发行2016 5.2规模或较 年小幅上升,在 万5.6 8000亿~ 万亿元左右;剩余的 亿2018元的置换类地方债可在 年上半年发行。此外,在阶段性提升赤字带

2017动下,预计 年新增地方债额度

2016 1.18较 年的 万亿元小幅增加。

2017对应 年置换类、新增类的地方

6 7债合计发行量约 万亿~ 万亿元。

2016且发行节奏或更平稳, 年地方政府债券发行工作通知中指出,各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模

30%上限的 以内(累计计算) ,而在2017

年将其表述修改为公开发行的债券,即“公开发行债券每季度发行量原则上控制在本地区全年公开发

30%行债券规模的 以内(按季累计计算) ”,进而避免发行过于集中对市场带来的供给压力,且定向发行的债券节奏自由度更大。发行规模落实到发行节奏上,考2016虑 年的地方债发行呈现明显的月度差异,每季度发行量占全年比重

15.8% 43.4% 25.0%分别为 、 、 和15.9%,二季度为全年发行的高峰, 2017预计 年二、三季度仍为地方债供应的高峰,但节奏或将更为均衡。

中金公司分析师陈健恒表示“:在《通知》出来后,各地方政府会相应制

3定计划并报送财政部,预计 月份地方债将会逐步开始发行。发行密度上,各地方政府会合理安排全年地方政府债的发行节奏,每季度、每月相对均衡,地方政府有关部门也会结合自身对债券市场资金面走势、供需的判断来确定具体的发行计划。”

拓宽投资主体和发行渠道银行对地方债需求不错

2017

年的《通知》中提到,“要拓宽投资主体和发行渠道,鼓励具备条件的地区在合法合规、风险可控的前提下,研究推进地方债银行间市场柜台业务,便利非金融机构和个人投资地方债”。

《通知》从鼓励推进地方债银行间市场柜台业务、鼓励接受地方债作为质押品以及积极探索建立续发行机制等方面,试图提高地方债在二级市场的流动性。申万宏源证券分析师孟祥娟表示,地方债存量余额较大,但交易量却较少,产品结构不合理、市场交易制度不健全等一直是影响其流动性的主要原因,亟待改善。

目前,地方债的持有以全国性商业银行为主,具体数据来看,全国性

74%,商业银行持有 特殊结算成员持

8.4%, 7.8%有 城商行持有 。从地方债的持有结构变化中可以看出,政策性

2016银行和基金在 年加大了对地方债的持有,同时转托管至交易所加杠杆的地方债也在不断增加。但对于个人投资地方债,考虑柜台发行成本较 高、发行规模存在一定的不确定性,预计规模相对有限。陈健恒分析称,在流程与执行层面仍需提高便利性,方能增强地方政府柜台发行的意愿。参考美国市政债经验,市政债对个人投资者免税,进而吸引较多个人投资者参与,部分期限的市政债收益率甚至低于国债收益率。

2017从需求来看,中金公司预计年商业银行对地方债的需求仍然不错,商业银行仍将是地方债的最主要持有者。主要考虑有以下几点:首先,在债券收益率上行之后,地方债吸引力相比贷款等相对抬升。地方债由于绝对收益率高于国债(目前来看,地方债与同期限国债利差基本在20~ 30BP 左右) ,且可以免税,对银行而言也无风险占用,在考虑税收与风险占用后地方债的实际收益率与贷款差别不大,性价比较高。其次,地方债

LCR(在 流动性覆盖率)考核指标下

2A LCR可以按照 资产计入 分子合格

LCR流动性资产,目前部分银行 指标需提升,这部分银行也会加大对利率债包括地方债的配置。最后,考虑到在限购限贷政策下,房贷难以继续

2016维持 年的高增长,银行在资产端上也会倾向于多配债券,地方债安全性较强且绝对收益水平较高,对银行而言也是不错的品种。

加大定向置换力度 二级市场流动性有望改善

2015年置换类地方债中,定向发23%;2016行比例约 年全年地方债发6.05 4.49行 万亿元,其中公开发行 万1.55亿元、定向发行 万亿元,定向发26%, 2015行占比 较 年有所提升,但绝对比重仍然不高。在最新发布的《通知》中,进一步提到“地方财政部门应当加大采用定向承销方式发行置换债券的力度。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等机构融资形成的债务,经各方协商一致,地 方财政部门应当积极采用定向承销方式发行置换债券予以置换。”

但实际中,由于定向发行的地方债发行利率高于公开发行的地方债,地方政府从成本的角度出发,更愿意提高公开发行的地方债占比而降低定向发行的地方债占比。因此,定向发行的地方债比重明显低于市场的预期。

但孟祥娟也表示,由于此次《通知》中对定向承销发行地方债的进度控制有所放松,地方债公开发行比例有望有所下行,由此减少对市场流动性的需求以及减少对债市的冲击。

此外,由于地方债在收益率、风险方面属于利率债,但由于单支规模较小、个券差异较大导致流动性比较弱,如即便是同一个省份发出的地方债,由于又分为一般与专项、定向与公开、新增与置换,使得个券与个券存在较大的差异,从而不利于流动性的提高,因此本次《通知》中提出的每

1~2期债券可以续发 次也是致力于改善二级市场流动性。

在近两年缺资产的大背景下,地方债流动性溢价的优势体现,由于绝

2015对收益率尚可,市场持有意愿在

9年 月后增强,二级市场交易逐渐相

2015对活跃。 年地方债在银行间市场

1000的二级成交量基本都在 亿元以

2016 9 10 11内,但 年 月、 月、 月,地方债在银行间市场的二级成交量分别

2452 2754 3039高达 亿元、 亿元与 亿元,已经初步具有一定的流动性。更关键在于地方债与国债一样,可转托

2016 6管至交易所加杠杆, 年 月转托

802管至交易所的地方债高达 亿元。

加快地方债置换进度 提前置换要公平合理

2017在 年《通知》中,地方财政部门应当加快置换债券资金的置换进度,对于已入库的公开发行置换债1券资金,原则上要在 个月内完成置2016 5 23换。此项与 年 月 日发布的

2016 81财库【 】 号文《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理

81工作的通知》一致。 号文要求进一步提高认识切实加强库款管理工作,强调“对于已入库的公开发行置换债券资金,原则上要在一个月内完成置换”,并出台相关考核、奖惩措施。

6.4目前,尚有约 万亿元的置换

6类地方债待发行,也意味着尚有 万

7亿~ 万亿元的地方债务待置换,且考虑地方债务审计中一类债务的到

2018期分布, 年及以后到期的一类

6.2地方债务规模约 万亿元,即较多划入一类的地方债务需要提前偿还。根据本次《通知》来看“,地方财政部门提前偿还以后年度到期债务,必须与债权人协商一致、公平合理置换。其中,公开发行置换债券提前置换以后年度到期债务的,在债券发行前应当由承担偿债责任的政府财政部门出具债权人同意提前置换的书面凭证,由省级财政部门组织核实后报财政部驻当地财政监察专员办事处备案。”

对于地方债务提前置换,尤其是一类债务中以债券形式存在的债务,

2016是债券市场最为关注的。从 年11 14

月 日发布的《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处

2016 88置预案的通知》(国办函【 】

88 43号)来看, 号文与新预算法和 号

2015文一脉相承,如再次强调“年起地方政府债券是唯一合法的地方政府债务”、“或有债务不属于政府债务”、“地方政府及其部门出具的担保

88合同无效”等。此外, 号文中明确

2014提到, 年以前发行的纳入地方

2017政府债务范围的城投债必须在年内置换为地方政府债券,否则会失去地方政府债性质,债券持有人谈判筹码弱化。但从本次《通知》来看,也着重强调了“公平合理置换”。各地方政府也在观察其他省市如何开展债券类债务的提前置换(城投债为主) ,预计需要发行人与持有人协商,有了本次《通知》之后相对更有保障。 中国铁路总2 23 3公司 月 日招标发行的 年期铁3.87%,路建设债券中标利率为 明显2低于二级市场水平,认购倍数超过倍,显示市场需求尚可。本次铁路总公司招标发行的债2017券为 年第一期中国铁路建设债3 200券,期限为 年,发行总额为 亿3元。据业内人士透露,此次 年期铁道3.87%, 2.09,债中标利率为 全场倍数3.09边际倍数 。中债到期收益率曲线2 22显示,月 日,银行间市场上待偿期3 4.1695%,为 年的铁道债收益率为上述铁道债中标利率大幅低于二级市场水平。本期债券募集资金将全部用于干塘至武威南铁路增建二线工程44等 个铁路建设项目,由铁路建设基金提供不可撤销的连带责任保证担保。经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定,发行人的主AAA,体信用等级为 本期债券信用AAA等级为 。 2南钢股份23月 日晚间发布公告称,建设银行或其相关机构设立的基金等,将与控股股东南京钢联共同对南钢股份全资子公司南钢发展进行增资,增资额30 7.5分别为 亿元、 亿元。公告显示,南京钢铁股份有限公司与中国建设银行股份有限公司南京江北新区支行、南京南钢钢铁联合有限公司签订《投资意向书》。增资价2016 9 30格按照南钢发展截至 年月59.37日经评估的净资产值 亿元确1定,计算经评估的每 元注册资本的3.21净资产为 元。据此,建设银行或1其相关机构设立的基金等按照每 元3.21 30注册资本的净资产值 元增资9.35亿元,其中 亿元计入南钢发展注20.65册资本、 亿元计入南钢发展资本1公积;南京钢联同样按照每 元注册资3.21 7.5本的净资产值 元增资 亿元,其2.34中 亿元计入南钢发展注册资本、5.16亿元计入南钢发展资本公积。南钢股份表示,抓住本轮市场化债转股机遇,引进建设银行或其相关机构设立的基金等作为其战略投资人,有利于公司减负债、去杠杆,降低财务风险。本次增资完成后,南钢股份、投资人、南京钢联分别持有南钢61.28% 30.97% 7.75%发展的股权 、 、 。南钢发展将由南钢股份的全资子公司变为控股子公司。

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