经济增长正稳健转型 债务风险有缓释空间

China Economic Herald - - 第一页 - 王远鸿 李若愚 张前荣二是社会债务总规模增速与总杠杆率上升幅度“双放缓”。三是非金融企业部门和地方政府部门杠杆率“一稳一降”。注:一是固定资产投资增速放缓,向“轻型化”方向转变。二是消费替代投资成为拉动经济增长的首要引擎。三是人力资本提升和创新能力增强提高经济内生增长能力。——从基本面看, ——从政策面来看, ——从金融要素来看,胡祖铨——从绝对水平看, ——从变化趋势看, ——从部门结构看, ——我国经济增长韧性强,仍将持续一段中高速增长期。——我国储蓄率相对较高,对高水平杠杆率的支撑作用较强。——我国

近期以来,有关国际组织的报告对我国债务风险进行提示,有关国际媒体据此关注有加。实际上,近年来,我国持续创新和改善宏观调控,有效加强金融风险防控,有力维护了国家经济金融安全。本期,我们约请相关专家学者对这方面话题加以厘清和解读。他们一致认为,当前我国债务风险总体可控,今后应当继续在高度重视债务风险隐患的认识基础上,积极作为、有效化解债务风险。

近年来,我国经济增长放缓的同时,总体债务规模增长较快,全社会杠杆率持续攀升。上述现象引发国内外广泛关注,国际上也藉此不断出现“唱空”中国经济的声音。

事实上,近几年我国经济增长及全社会债务已开始发生积极变化并取得显著成效,我国政府也在采取综合措施积极化解与债务相关的风险隐患。因此,应充分考虑近年我国经济增长路径及债务边际优化的客观现实,依据我国国情的具体实际和准确的数据,对我国债务风险问题进行客观、理性的分析和判断。

我国实体经济债务总水平扩张放缓,部门结构有所优化

对我国债务风险问题的担忧来自于对实体经济总体债务规模过高的判断。但国际比较显示,我国实体经济债务水平和总杠杆率低于发达经济体。而且近年来总体债务增速放缓,债务部门结构有所优化。

根据BIS 数据,我国非金融部门债务规模2012~ 2016增速近年来显著放缓, 20.2% 22.9%年各年增速分别为 、 、13.0% 11.1% 5.8% 2016、 、。 年底我国非金融部门总杠杆率较上年提升12.1 4 16个百分点,较近 年均值( 个3.9百分点)缩小了 个百分点。另据中国社科院国家资产负债表研究中1996~ 2010心数据, 年我国全社会17.7%,债务规模年均增速为 实体经17.3%济债务规模年均增长 。2011~ 2016 年,两者年均增速均小16.5% 15.5%幅放缓至 和 。

我国居民部门与政府部门杠杆率在全球处于较低水平,远低于发达经济体,非金融企业部门杠杆率偏高,风险较为突出。我国将去杠杆作为供给侧结构性改革五大任务之一,体现出化解和防范债务风险的决心。在此背景下,非金融企业杠杆率的上升趋势初

BIS步得到抑制。 数据显示,中国

2016

年三、四季度非金融企业杠杆率连续两个季度环比下降或持平。另外,政府对近年来扩张过快的地方政府债务问题十分重视,综合施策加强地方政府债务管理。地方政府杠杆率也由升转降,中国社科院国家资产负债表研究中心数据,地方政府杠

2016 22.7%杆率从 年末的 下降到2017 22.0%

年一季度的 。

我国经济增长在向更可持续的路径转型,未来将逐步减少对债务的依赖

近几年,我国经济发展进入了新常态,以新发展理念为指导、以供给 侧结构性改革为主线的政策体系也日渐成型。在政府战略调整和主动施策的推动下,我国经济增长路径开

+始由“债务扩张 投资拉动”向“创新

+引领 消费驱动”的可持续增长模式转变。需求侧来看,消费驱动的增长模式对资金的需求量要低于投资拉动模式;供给侧来看,创新对经济增长的引领将相应降低资本要素投入对增长的贡献。总体来看,随着经济增长稳健转型,未来我国有望逐步摆脱增长对债务的路径依赖。

2011年以来,固定资产投资增速整体处于下降通2011 23.8%道,由 年末的 逐步降至2016 8.3%年末的 。投资增速放缓使投资对经济增长的驱动作用下降。2011 48.0%投资率由 年的 下降至2016 44.2%,年的 资本形成总额对

发达经济体包括澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、日本、新西兰、挪威、瑞典、瑞士、英国和美国。新兴经济体包括阿根廷、巴西、智利、中国等21个主要经济体。所有经济体包括发达经济体和新兴经济体中的所有国家。 GDP 2011增长的贡献率则由 年的46.2% 2016 42.2%降至 年的 。投资结构逐步转向资金投入强度小的“轻型化”发展。“轻型化”是指改变以往单纯注重投入和发展重化工业的做法,加大电子信息、医疗、旅游、文化、服2013~ 2016务等产业的发展。 年, 12.1%,2016第二产业投资年均增长38.9%, 2012年所占比重为 比 年下降4.4 个百分点,第三产业投资年均增16.7%,2016 58%,长 年所占比重达2012 3.7比 年提高 个百分点。2013~ 2016年文化及相关领域服务25.6%业、教育产业投资年均增长 和19.2%,健康服务业(含体育、健康及20.3%养老)领域投资年均增长 。

2011年以来, 2010我国消费率逐年攀升,由 年的48.5% 2016 53.6%;提高到 年的 最终GDP消费支出对 增长的贡献率由2010 37.3% 2016年的 提高至 年的64.6%。消费替代投资主导经济增长是我国经济进入新常态的必然结果,也是我国积极推动经济增长转型的 战略选择和主动作为。在扩大内需政策措施作用下,居民消费潜力有序释放,消费升级势能持续增强,消费成为经济增长的主要推动力。

随着国家创新驱动发展战略的实施,我国对科技创新的支持力度持续加大,科技创新对经济增长的贡献不断提高, 2015 55.3%,年科技进步贡献率达 比2012 3.1年提高 个百分点。我国拥有全球规模最大的研发人员队伍和高2016等教育体系, 年受高等教育人口1.8总量估计为 亿人,数量庞大的高素质人口将带来新的人才红利,为创新驱动奠定智力基础。我国研发投2012~ 2016 R&D入快速增长, 年, 经11.1%;费支出年均增长 高技术制造业对规模以上工业主营业务收入增22.4% +量的贡献为 。“互联网 ”行动与大数据战略深入开展,基于移动互联、物联网、云计算的数字经济新业2016态、新模式蓬勃发展。 年,我国5网上零售市场规模突破 万亿元大关,稳居世界第一。其中,实物商品网上零售额在社会消费品零售总额12.6% 2016中所占比重为 。 年我国智能手机销量在世界市场的总占有率20%超过 ,工业机器人销量增长31%, 30%占全球比重超过 。

我国具备经济稳健转型的空间和余地,债务风险可防可控

我国经济增长韧性强劲,未来较长时期将保持中高速增长。城镇化是推动我国未来经济增2016长的重要动力源。 年我国的常57.4%,驻人口城镇化率为 户籍人口41.2%,城镇化率仅为 远低于发达国70%~80%家 的平均水平,我国城镇20化进程还能持续 余年。全面深化改革是今后一个时期我国经济发展的重要红利。我国大力推进“三去一降一补”为重点任务的供给侧结构性 改革,推动简政放权、放管结合、优化服务,“放管服”改革取得实质性进展。这些改革将改善市场配置资源的效率、提升增长潜力、提高经济增长的可持续性。“一带一路”引领下的更高层次的开放,将进一步拓展我国

2016外部发展空间。 年,我国与“一

6.3带一路”沿线国家贸易总额达 万

25.7%亿元,占贸易总额的 。我国是一个区域经济差异较大的发展中大国,区域发展差距是发展潜力所在。目前,中西部地区城镇化还处于快速发展阶段,中部地区处于工业化中期阶段,西部地区还处于工业化初期的后半阶段。在推进区域协调协同发展过程中,通过引导生产要素合理流动,可以使东部地区失去比较优势的产业在中西部地区获得新的优势,这种跨区域的产业梯度转移和推进效应使我国经济有巨大的回旋余地。

我国已陆续采取措施去杠杆,未来宏观调控政策仍有操作空间。

近些年,我国积极化解地方政府与国有企业的债务风险,推动金融去 杠杆。加快构建规范的地方政府举债融资机制,规范和约束地方政府举债行为,加快推动国有企业市场化法治化债转股,金融监管与金融调控联手推动金融去杠杆。我国宏观调控仍有操作空间,为未来应对危机事件提供了政策保障。我国以公有制经济为主体,财政空间充足。我国的宏

30%,观税负高于 处于国际中等水平,“五险一金”占工资收入的比例达

40%~50%到 左右,高于国际平均水平,税负、“五险一金”都存在下调空间。政府部门杠杆率仍较低,未来政府债务存在扩张空间,因而具备积极财政政策的实施条件。货币政策调控机制正由以数量型为主向以价格型为主转型,利率调控框架逐步建立。法定存款准备金率处于历史高水平,未来具有下调空间。

我国储蓄率高、“内债”比例高、居民部门杠杆率低为债务风险的防范和化解提供了支撑和空间。

40%我国储蓄率长期在 以上,

20高出主要发达经济体 个百分点左右。较高的储蓄率对高水平的杠杆率支撑作用较强,爆发系统性风险的可能性较低。国际经验显示,由外债引发的危机远多于“内债”。我国外债规模小,在总债务中的比重低,从而降低了爆发债务危机的

2016可能性。 年底,我国全口径外

9.86债余额为 万亿元,政府外债余

0.86额为 万亿元,政府外债率仅为1.2%,远低于国际上通常使用的控

20%)制标准参考值( 。我国杠杆率也存在着结构调整腾挪的余地,具备协调利益分配的制度优势。我国政府杠杆率并不高,有空间通过财政赤字来转移吸收非金融企业的杠杆。我国居民杠杆率偏低,必要的时候也可以通过加杠杆的方式消化吸收企业的高杠杆。 IMF 17/247近期, 国别报告第 号对我国债务风险提出了警示,此后《金融时报》、彭博社、美联社等西方媒体纷纷援引此报告。外媒对中国债务风险有担忧,但我国的债务风险到底有多大,应该在深入分析后进行客观判断。

我国非金融部门杠杆率仍处在安全水平上

我国总杠杆率并不高,与主要经济体的杠杆率水平基本相当。根据国际清算银行BIS) 2016 ( 数据,截至 年底,我国非257.0%,金融部门总杠杆率为 而同371.0%, 296.9%,期日本为 法国为 英280.4%, 252.9%,国为 美国为 欧盟为265.8%,G20 236.5%为 。我国总杠杆率的上升速度已经开始放缓,非金融企业部门杠杆率的上升速度明显减BIS 2016慢。根据 数据, 年底我国非12.1金融部门总杠杆率较上年提升4 16个百分点,较近 年均值( 个百分3.9点)放慢了 个百分点。特别是非金融企业部门杠杆率较上年仅提升3.6 4 10.7个百分点,较近 年均值( 个7.1百分点)大幅放慢 个百分点。这表明,经过积极稳妥去杠杆,我国非金融企业部门的杠杆率已经得到有2017 7效控制。 年 月末,我国规模以0.8上工业企业资产负债率同比下降个百分点,企业微观层面的杠杆率呈现出下降趋势。

我国住户部门、政府部门的杠杆率处于相对较低的水平上,但非金融企业部门的杠杆

2016率极高。截至 年底,我国住户

44.4%,部门杠杆率仅为 政府部门杠

46.4%,杆率仅为 均远低于其他发达经济体。我国住户部门资产状况良好,居民储蓄水平较高,债务融资程度低。我国政府部门负有偿还责任

2016的债务规模不高。其中, 年底中

12.01央财政国债余额 万亿元,地方

15.32政府债务余额 万亿元。如果充分考虑地方政府负有担保责任、可能承担一定救助责任的或有债务,我国政府部门杠杆率会有所攀升。我国非金融企业部门的杠杆率极高,达到166.3%,

与我国投资率偏高、债权型融资比重偏大等因素有关。从微观层面看,中央国有企业的资产负债率高于地方国有企业、更高于民营企

2016业。 年底,央企、地方国企、规模以上工业企业的资产负债率分别为68.6% 63.3% 63.2%

、 和 。

客观全面认识我国债务风险

我国经济长期向好的基本面没有改变,经济发展具有较大的潜力、韧性和回旋余地,未来一段时期仍将延续中高速增长。经济平稳增长将为化解债务问题提供根本保障。从债务率来看,只要经济实际增速大于债务实际增速,债务率就会处在收敛路径上。

我40%国储蓄率长期在 以上,高出主

20要发达经济体 个百分点左右。不同于发达经济体的低储蓄高杠杆,我国具有高储蓄高杠杆的特征,高储蓄对高杠杆的支撑作用较强,爆发系统性风险的可能性较低。我国通过大规模的固定资产投资形成大量的实物资产,这些资产形成未来偿债的可靠保障,从而降低了发生债务危机的可能性。

从过往经验看,由外债引发的危机要远多于内债。我国债务主要是以内债为主,大大降低了爆2016发债务风险的可能性。 年底,我国9.86全口径外债余额为 万亿元,政府外0.86债余额为 万亿元,政府外债率仅为1.2%,远低于国际上通常使用的控制标20%)准参考值( 。 就决定了企业融资主要以债权形式为主、股权形式为辅。债权股权都是融资方式,债权对应的是杠杆率,存在着违约风险,股权对应的是风险共担,投资损失自负。但实际上,无论是债权融资出现违约风险,还是股权融资出现净值损失的风险,都一样会造成债权人、股权人的资产价值损失。

我国政府杠杆率并不高,有空间通过财政赤字来转移吸收非金融企业的杠杆。我国政府和非

212.7%,金融企业杠杆率合计为 低

308.4%) 239.5%),于日本( 、法国( 与

207.2%) 192.8%)欧盟( 、英国( 基本相当。我国居民杠杆率也偏低,必要的时候也可以通过加杠杆的方式消化吸收企业的高杠杆。此外,我国更加强调和重视集体主义,在处理债权—债务关系、协调债权人—债务人利益方面具有独特的制度优势。

多措并举控制我国债务风险

实际上,针对当前我国债务风险的两个担忧:“总杠杆率上升较快” “非金融企业部门杠杆率偏高”。政府部门已经陆续采取了相关措施予以应对,并取得了一定的成效。去杠杆作为供给侧结构性改革的重点任务之一,就充分体现了政府化解债务风险的决心。

稳定经济增

2009长是控制债务风险的基础。自

9年以来,我国已经连续 年实施积极的财政政策,政府财政赤字规模逐年攀升,以推动经济实现平稳增长。此

2015外, 年以来通过促进住户部门增加购房贷款,推动房地产市场去库存,缓解房地产开发企业的债务压力。当前,随着供给侧结构性改革的深入推进,部分产能过剩行业的供求关系发生积极变化,企业经营效益明显改善,我国经济和企业部门抵御债务风险的能力得到进一步增强。

我国陆续出台了营改增扩围、扩大企业研发费用加计扣除范围、扩大享受减半征收企业所得税优惠的小型微利企业范围、取消停征和归并一批政府性基金、清理规范涉企收费等一系列减税降费政策,推

2017动降低企业负担。 年预计为企

1业减负超过 万亿元。企业经营效益改善,将显著增加企业降低债务杠杆的能力。

我国已经在部署推动央企、国企降杠杆减负债,推动央企、国企资产负债率总体持续稳中有降,促进高负债企业负债率逐步回归合理水平。当前,决策层已把国企降杠杆定位为去杠杆的重中之重,推动建立严格的分行业负债率警戒线管控制度,引导国企利用部分利润削减债务,积极稳妥推进市场化法治化债转股,积极处置“僵尸企业”和治理特困企业。

我国高度重视防范地方政府债务风险、保持财政可持续

2015性, 年以来基本建立了涵盖限额管理、预算管理、风险应急处置、日常监督等的地方政府规范举债制度体系。今年又重点规范地方政府各种违法违规举债融资行为,坚决遏制隐性债务增量,督促高风险地区多渠道筹集资金化解地方政府债务风险。

全国金融工作会议明确提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置,着力防范化解重点领域风险。要引导银行通过问题贷款重组、核销与转让等方式降低不良贷款余额,控制不良贷款增量。坚定执行稳健的货币政策和加强监管协调,推动金融体系降低内部杠杆。推动发展直接融资市场,积极有序发展股权融资。

综合判断,当前我国债务风险总体可控。要在高度重视债务风险隐患的认识基础上,积极作为、有效化解债务风险。

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