鼓励绿债发展 地方政府应多样化施策

China Economic Herald - - Local & Project 地方与项目/ - 郭沛源——缺乏支持绿色债券的专项政策。——缺乏对于发行绿债机会的认识。 ——潜在的发行人可能不知道绿色债券可为现有绿色项目或资产进行再融资的信用评级低。——缺乏绿色项目促进绿色债券发行的具体、长期路径。——需要促进绿色投资。——外部认证对绿色债券发行方造成额外费用。(作者系商道融绿董事长)中国经济导报讯中国经济导报讯(易 阳) (杨 硕)

2015后显著回落。年下半年起,城投债发行量开始恢

2016 2.5复, 年创下 万亿元的历史新

2017高,但 年以来受市场需求低迷、地方政府债务监管趋严影响,城投债发行量同比下降三成。

2017 8 Wind截至 年 月末, 口径

7统计的城投债存量已接近 万亿元。城投平台目前发行的债券几乎涵盖了所有市场常见品种,其中企业债一直占比最高,虽然近年有所下

36% 1/4降,但目前仍占 。中票占比 左

20%右,定向工具与公司债各有近的占比。城投发行人主体评级分布呈现

AA出“中间多、两头少”的特点, 评级

60%,AA+ 20%,家数占比超 占比约评级辨识度比一般产业债更弱。从区域分布来看,东部、中部地区发行城投债较多,江苏省存量城投债规模远超其他省份,陕西省、上海市和广东省短债占比较高。

城投债评级正面评级行动次数多于负面评级行动次数的特征比其

2013他行业更明显。不过 年以来,城投行业的负面调整次数相比历史年度还是明显有所增加。历史案例来看,政府支持力度下降是最主要的负面评级触发因素。区域分布看,城投

5发生负面评级调整行动次数前 位的省份分别为辽宁、黑龙江、四川、内蒙古和江苏,其中次数最多的辽宁省2016

年以来负面评级行动次数占同期全部城投负面行动的一半,主要与

2011当地财力弱化有关。 年以来的82 55次城投负面评级行动共涉及 家

19发行人,其中有 家发生负面评级

1 2017调整的次数不止 次。另外 年以来,城投发行人的关注类评级行动明 根据气候债券倡议组织统计,中

2016国绿色债券在 年迅速增长,符合国内和国际绿色定义的绿色债券从几

2380乎为零增长到 亿元(约合362亿

39%美元) ,占全球发行规模的 。国内发行的绿色债券以金融债为主,发行主体集中在上海、北京、福州等城市,

27而非金融债融资所投入项目分布在

110个省级行政单位的 余个项目。

政府监管部门和证券交易所在中国绿色债券的发展中发挥了关键的推动作用。在地方,不少省市政府已运用政策信号、便利措施、财政激励和认可表彰等激励机制,鼓励地方绿色金融的发展。但地方绿色债券市场仍面临多方挑战,需多样化政策工具鼓励。

发展地方绿色债券市场面临多方挑战

政策不确定性会造成高风险溢价和财务成本,使得绿色项目获得较少的资金。强烈的政策信号和在地方层面的绿色债券专项政策框架可减弱政策不确定性,并增强投资者在当地绿色债券市场进行投资的信心。虽然已经有一些地方政府建立了发展绿色金融体系的政策框架。

但是为了促进地方绿色债券市 显增多,主要理由包括资产划转和重组、股东变更、业绩下滑、新增借款或对外担保较多、抵质押占比高、城投提前偿还等。对此,中金公司分析师姬江帆表示,后续在强调政府债务界限和推进债务置换的背景下,考虑到再融资政策存在不确定性,负面和关注类行动可能会进一步增多。

“后43号文时期”监管再提速

43 2016 11 “后 号文时期”从 年月国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》(即“88 号文”)开始持续至今。此阶段监管延续

43了 号文精神,但具体政策更具针对性和可执行性,同时强调了联合监管,各部委政策态度一致,相互配合程度甚于往年,并且相关责任人终身问责。

姬江帆分析称,监管政策再次密集发布主要原因是当前在地方政府债务处置过程中又出现了一些新问题,包括仍存违规担保、公益性资产注入等行为,更创新出政府购买服

PPP务、 等政府信用背书的融资。具体

88来看, 号文并未超越新《预算法》

43和 号文的范围,只是监管部门进一步明确地方政府债务界限以及进一步规范融资过程中出现的新的违规操作手段,并且在“堵偏门”的过程中继续“开正门”。第一,明确要求纳入地方政府范围的存量债务必须在规定时间内全部置换完毕,否则置换额度将收回。第二,“堵偏门”方

50面,财政部联合六部委发布 号文,要求现有违规操作限期整改并

87强调金融机构风险自担,又发 号文明确禁止政府以购买服务名义违规融资。第三,“开正门”方面,对新增地方政府债务限额分配管理做出明确规定,并且要求土储和政府收费还贷领域必须发行地方政府土地储备和收费公路专项债券融资。

城投提前置换各方博弈

2016 55年至今共有 支城投债公44告提前偿还,涉及债券发行人 个, 533 2017涉及提前偿还余额约 亿元。年二季度开始,可以看到提前偿还案例明显增多,区域上最多的省份为辽AA宁省,评级上 占比最高,提前偿还的城投债主体信用资质相对集中55在中低等级。已公告提前偿还的11支城投个券中,仅 支债券在公告中明确提到提前偿还的原因是存量 场的发展,这些政策框架仍需要被落实为具体的计划和策略。政府的政策信号往往强烈,却几乎没有支持绿色债券的财政激励工具。

不熟悉绿债发行流程,为达成理想的发行规模,一个挑战是要鼓励目前已拥有绿色项目的发行人通过绿色债券市场来进行融资。在中国绿色债券市场发展的初期,需要在发行人中进行能力建设。为增进发行绿债的兴趣,发行人需要更好地理解绿债与普通债券相比的益处和区别。

一些地方政府也缺乏对于绿色债券发行过程的了解,这使得他们很难筹备相关政策和计划来有效促进地方绿色债券市场发展。因此,在地方政府层面上也需要进行市场教育来促进市场的成长。

。发行绿色债券所筹集的资金可被用于新项目,或为现存绿色资产进行再融资。在金融市场中,债券的主要作用一般是为现有贷款进行再融资。可以推论将来再融资也将占绿色债券市场的最大比重。绿色债券是发行人现有绿色项目或资产池的再融资工具,以及很多发行人有发行绿债潜力,这些信息并不普及,这阻碍了市场的增长。 政府债务置换,其他债券未明确拟提前偿还的原因。

“存量债务置换涉及的利益方很多,置换价格和条款的博弈过程可能相当复杂,不排除出现超预期结果引发板块估值调整。更重要的是,无论个券是否参与置换、以什么价格完成置换,置换全部完成后,城投债将不存在可能纳入政府债务这一隐形保护,城投债的定价基础乃至信用分析方法论都可能发生变化。”姬江帆如是说。

从发行人的省份分布来看,无论是按照债券支数、发行人个数还是公告前债券余额的口径,最多的省份均为辽宁省。从发行人的主体评级分布来看,无论是按照债券支数、发行人个数还是公告前债券余额的口径, AA

评级的占比均为最高,且均在45%

以上,提前偿还的城投债主体信用资质相对集中在中低等级。

在置换价格和置换方式上, 2017

年以来价格上多采取对投资者有利的方案,如溢价债券多按市值,折价债券多按面值。目前持有人会议通过或提前偿还成功的案例多为有利于投资者(至少不会给投资者带来估值损失)的议案,但收益率波动过程中投融资双方对于如何确定合理市值仍有分歧,另外也有少数强势平台要求按面值置换。整体来说,城投置换过程中超预期事件带来的估值扰动风险在下降。不过随

为吸引投资人,绿色债券发行人的财务状况和信用能力必须是可以和非绿色债券的风险与收益特性进行比较的。一些非国有小公司可能会难以发行投资级的绿色债券,因为公司的信用评级低或未经过评级。在市场发展初期,较低的信用评级对绿色资产支持证券也是一个挑战,因为绿色资产的信用表现记录是有限的,比如太阳能和风能资产。

在短期内,挑战在于确认现存已公布的基础设施项目中哪些是绿色的。对于地方政府未来的挑战是,在基础设施路径开发的早期,整合对于绿色资产的确认。这有助于提高围绕绿色投资路径的投资透明度,并有助于保证开发足够的绿色基础设施项目达成环境目标。

在发达国家,机构投资人对绿色债券的需求强烈,合适的投资机会供不应求。但是在新兴经济体机构投资人的投资方式还不够成熟。中国的绿色投资仍在发展的初级阶段,主要的绿色投

97资人是公募基金经理。在中国 个主

23要的公募基金之中,只有 个基金对与绿色、低碳、环保或社会责任相关的资产项目进行了一些投资。随着绿色债券发行的逐渐增长,投资方的需求需持续增长来与绿色债券供应的增长同步。因此在市场发展初期,来 着提前置换时限越来越近,近期城投提前偿还在加速,预计今年至明年年中,城投债提前置换案例还会进一步增多。

“相比置换过程中的估值扰动,投资者更需关注置换完成后,城投债与地方政府债务的关系进一步脱离,以及不再有置换债券资金注入后再融资压力的增大,进而可能导致的城投债风险定位和定价基础可能发生的变化。”姬江帆强调。

短期违约风险仍低

2017姬江帆认为,城投企业 年

2018流动性良好,周转压力不大,年在融资渠道收紧的环境下,压力会有所增加。不过地方政府存量隐性债务的化解不可能一蹴而就,短期看城投债违约引起的相关隐性成本仍然偏高,因而地方政府维稳

2018动力较强, 年内看到城投债券(尤其是公募品种)实质违约的可能性仍低。

但简单以“历史上城投从未出现过违约”或“城投债融资职能太过重要”为理由简单线性外推,认为城投债永远安全的观点,姬江帆并不认同。城投的作用和工具性职能不是一成不变的,当新增平台债务被有效控制,经济增长和金融稳定对城投债务的依赖程度逐步弱化,存量债务风险的暴露、处置和化解也就慢慢成为可 自公共部门的需求方支持是宝贵的。

绿色债券的外部认证对绿色债券的绿色资质提供保证,从而增加投资人对于投资绿色债券的信心。中国的绿色债券指引明确地鼓励绿色债券发行人进行外部认证。但是与发行普通债券相比,这实际上为发行人造成了额外的费用。发行费用是债券发行人的主要考量,外部认证的需要可能削弱发行人对于绿色债券的兴趣。

多样化政策工具鼓励地方绿色债券市场发展

地方政府可以采取多样化的政策工具,鼓励地方绿色债券市场的发展。这些政策工具大体可以分为政策信号、便利措施、财政激励、认可表彰四大类型。中央部委及交易所的文件都明确鼓励地方政府出台优惠措施支持绿色债券的发展,但总体上说,多数省市还在观望,已经采取行动的省市主要是通过印发专项文件释放明确的政策信号,在便利措施、财政激励、认可表彰方面的措施极为有限。

中国绿色债券市场还将会进一步发展,地方政府可以扮演更加积极的角色。从中央到地方,从政府到市场乃至全社会,各方都可以采取更多行动促进地方政府支持绿色债券发展。

第一,中央部委、交易所可以采 能。某种程度上讲,监管持续密集强调划清地方政府债务界限,要求金融机构按商业化原则审慎评估举债人偿债能力,也是在逐步帮助市场和投资者建立和强化风险自担的预期,减少风险事件可能引发的负面效应。虽然去年四季度以来,财政部陆续推出的地方政府债务监管政策并未超出43

号文的内容,但本轮监管政策导向非常清晰,各部委联合监管处罚力度强,金融市场配合度高,影响程度明显超过往年,城投平台再融资渠道的收紧今年以来已经体现得比较明显,并且越是资质弱的城投,再融资就越困难。

姬江帆表示,虽然违约并不是城投债马上需要面对的首要风险,但城投平台再融资渠道收紧、金边属性逐步淡化的趋势不容回避,而且需要逐步向商业化企业转型。目前城投债的绝对收益率以及与同评级产业债的利差都处于历史低位,监管新政和再融资压力冲击下,城投债金边属性淡化,板块性价比降低,行业利差的走扩已经初露端倪,而且可能会在未来相对长的时间内持续。从信评角度看,政府支持因素在城投分析框架中的权重趋于逐步降低,逐步向一般产业债分析思路靠拢。但这个过程可能会需要一段时间,而且是伴随部分平台信用事件的发生、公司治理问题的暴露、转型失败的阵痛逐步呈个体分化状态演进。 取行动进一步要求、鼓励地方政府出台支持绿色债券的政策措施。中央确立绿色金融地方试点,将会产生巨大的示范效应。

第二,对已经在绿色债券方面有所探索的地方政府,可以释放更明确的政策信号,特别是制定针对绿色债券的专项文件。地方政府也可以对照本文列举的促进绿色债券发展的政策工具,出台更多支持政策。

第三,对财政实力较强的地方政府,可以在财政激励方面进行探索,对发债企业提供实质性的帮助;对财政实力一般的地方政府,可以将重点放在政策信号、便利措施和认可表彰方面。

第四,在国内还有很多省市级政府未将促进绿色金融及绿色债券发展纳入工作议程,这些地方政府可以先开展前期研究、对标分析,再制定适合当地实际情况的促进绿色债券发展的行动计划。

第五,关于地方政府可以运用的促进绿色债券的政策工具的专题研究,目前还很少,目前已知及已运用的政策工具比较有限。监管部门、行业协会和学术机构还可以进一步深入研究,为地方政府提供更多的政策工具选择。

第六,媒体、行业协会可以加大宣传力度,呼吁更多地方政府出台促进绿色债券的政策措施,还可以通过编制榜单的方式,引导和鼓励地方政府。 为推进我国债券市场产品创新,为债券投资者提供新的投资标的和业绩基准,中证指10 25数有限公司将于 月 日正式发布5 10 5~10中证平安 年期、 年期及 年期国债活跃券指数。5根据已公布的方案,中证平安 年2011 12期国债活跃券指数基日为 年31 100月 日,基点为 。该指数样本券由在沪深交易所和银行间市场上市的记5账式附息国债中发行期限为 年、剩余4~5期限 年的债券组成,样本权重采9 19用非市值加权计算。截至今年 月5日,中证平安 年期国债活跃券指数样4 3638.5本数量为 支,总规模约为 亿117.51,元,收盘点位为 指数到期收益3.62%, 4.37率为 指数久期为 。10中证平安 年期国债活跃券指2011 12 31数基日为 年 月 日,基点为100。该指数样本券由记账式附息国10 8~债中发行期限为 年、剩余期限10 9 19年的债券组成。截至 月 日,中10证平安 年期国债活跃券指数样本8 7220.2数量为 支,总规模约为 亿119.63,元,收盘点位为 指数到期收3.62%, 8.16益率为 指数久期为 。5~10中证平安 年期国债活跃2011 12 31券指数基日为 年 月 日,基100点为 。该指数样本券由记账式附5 7 10息国债中发行期限为 年、年和9 19年的债券组成。截至 月 日,中证5~10平安 年期国债活跃券指数样18 1.673本数量为 支,总规模约为 万119.44,亿元,收盘点位为 指数到期3.64%, 6.04收益率为 指数久期为 。此外,为便于投资者多角度分析指数收益,中证指数公司将同时发布全价指数、净价指数及利息再投资指数。 9 21月 日,国家开发银行招标的两支固息增发债需求旺盛,中标收益率均低于二级市场水平,投标倍数较高。21国开行 日招标的是该行今年第7 3八期 年期和第九期 年期金融债的增发债,均为固息品种,本次分别发行30 50亿元和 亿元。市场人士透露,此3次国开行 年期增发债中标收益率为4.1970%, 3.75,7投标倍数 年期增发债4.3486%, 4.03中标收益率 投标倍数 。上述两支增发债发行收益率均低于二级市场水平。中债国开债到期3 7收益率数据显示,年、年期国开债4.2423%最新到期收益率分别为 、4.3607%。另外,两期债券投标倍数均较高,显示需求较好。市场人士指出,金融债单次发行规模较小,且绝对收益率稍高,因此最近招投标表现要好于国债。短期来看,随着季末临近,财政支出力度有望加大,资金面风险可控,并可能呈现边际改善,而长假到来,机构持券意愿或上升,短期债市或有一定交易性机会。

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