市场融资环境明显改善龙头民企债券估值将得以修复

China Economic Herald - - 企业债 Corporate Bonds - 孙彬彬

8 20月 日,北京东方园林环境股份有限公司(以下简称“东方园林”)发布公告,2018

年度第二期超短期融资券(18 4$P002)发行成东方园林

12功,募集资金 亿元,票面利率7 7 3

。而正是在 个月前,东方园林遭遇了发债“滑铁卢”。继神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安消等多家上

5市民企曝出债券违约后,东方园林

21 10月 日公告称,拟发行的 亿元公

5000司债最终只募集到 万元,引发机构投资者对公司流动性的担忧,继而股价暴跌、机构抛售、紧急停牌接踵而至。

3时隔 个月,东方园林超短融的成功发行,被市场普遍解读为企业顺利通过债市压力测试,重新获得机构认可,同时也是冰封已久的民企债市场开始逐渐回暖的信号。

在近期各类“宽信用”组合拳的积极作用下,民企债是否迎来转机?

民企发债主体发行规模仍不足以覆盖债务偿还

7月下旬以来,各类“宽信用”政策和会议表态密集出台,在货币政策宽松态度基本明确的背景下,引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显。

从一级市场情况来看,非金融类产业债(剔除城投债、剔除金融类

5产业债)的净融资额在经历了 月份的净流出后,6月份重新呈现净流

7~8入,并且融资情况在接下来的月份持续改善。尽管一级市场发行规模在近两个月大幅放量,但其中

6民企债的份额却出现小幅下滑,由

18 43 7月份占比 ,下降至 月份占

15 05 8 8月比 。进入 月以来(截至24 647 07日),民企债当月发行规模

14 72亿元,占比进一步降至 。换言之,信用债一级市场发行规模在7~8

月份大幅增长,但是更多的资金流向了国企发行人。具体而言,近两个月,国企发债主体呈现资金大幅净融入的态势,而民企发债主体的发行规模仍不足以完全覆盖债务偿还,只是净流出规模有所收窄,不再持续恶化。从主体评级分布来看,信用债一

"""、级市场发行仍以中高评级( 中国经济导报记者 | 邵鹏璐 ""+)为主,低评级(""

及以下)主体发行规模占比较低,并且低评级规模

2018占比在 年呈现断崖式下跌,由2017 15 2018年大致占比 大幅降至

10 8年占比不足 。进入 月份以来, "" 7月及以下主体发行规模占比由

5 7 91份的低点 小幅回升至 ,但仍处于历史低位。

民企债方面,一级市场低评级(""

及以下)主体发行规模占比在2017 40 2018年约为 左右,进入 年

20以来降低至 附近;与此相对应的是,面临偿还压力的民企债中,低评级("" 35

及以下)规模占比约在 左右。民企债一级市场发行与面临偿还压力债务的主体评级分布不匹配,使得低资质的民企发行人仍面临较为严峻的资金滚续压力。

发行利率方面,以中票为例,不管是国企还是民企,发行利率均在7~8月份大幅下降。国企平均发行

6 5 74 8利率由 月的 下降至 月的4 13 161#P;民企平均发行,下行了

6 7 29 8利率由 月的 下降至 月的4 86 243#P ,下行了 ,下行幅度更

6大,导致民企和国企之间的利差由

155#P 73#P。月 收窄至

分不同评级来看,近两个月,不管是国企还是民企,"""评级主体

""+评发行利率的下行幅度都远超级主体发行利率的下行幅度,"""

""+评级之间的利差呈现走评级和扩。这反映出在市场回暖的初期,资金往往优先流向高评级的发债主体,

"""导致 评级发行利率下行较快, ""+评级发行利率下行相对滞后,从而拉大等级利差。

推迟或取消发行方面,一般而言,发行人推迟或取消发行分两种情况:第一种情况是受二级市场信用风险事件的冲击,机构投资者的风险偏好明显收紧,市场倾向于规避低评级发债主体,导致低评级信用债的需求不足,从而被动推迟或取消发行;第二种情况是受债券市场快速调整的影响,部分高评级信用债的发行利率未跟上市场利率调整的步伐,发行人主动选择推迟

7 ~8或取消,另择时间窗口发行。月份信用债推迟或取消发行的规模较上半年呈现下降。从结构来

17看,民企债占比在 左右,较今

3 ~4 25年 月份 左右的份额大幅下降。

非金融类产业债发行规模、偿还规模、净融资额(亿元) 民企债与国企债估值利差拉大至历史最高

二级市场方面,“宽信用”政策和各类表态的效果立竿见影,以短融和3年期中票为例,收益率在近两个月明显下行。

为更好地量化比较国企债和民企债的估值差异,天风证券在前期行业利差数据库的基础上,引入企业性质的维度。以符合特定条件的中票为样本,以相同评级、相同期限的中债中短期票据到期收益率为基准,计算个券的利差水平,再按照不同企业性质分类,计算对应企业性质的利差均值。

由于今年信用债违约的节奏明显加快,并且新增的违约主体呈现向上市民企集中的特征,因此今年以来民企债的估值“一骑绝尘”,大幅飙

235#P,与国企债估值之间的利升至

180#P差也随之拉大至历史最高值左右。

分不同评级来看,受近期“宽信用”政策的影响,"""

评级民企债估10#P,"""值下行了约 评级国企债估值变化不大,两者之间的利差也相

10#P左右;""+评级民企应收窄了

5#P,下债估值下行了 行幅度较小,

""+评级国企债之间的利差变动与不明显。由此可以看出,在市场回暖的初期,高评级估值会先行变动,并且高评级民企债估值的下行幅度往往较高评级国企债估值的下行幅度更大。 资料来源:Wind 天风证券研究所

短期内风险偏好大幅提升的可能性较小

7月以来,各类“宽信用”政策密集出台,有助于增强市场对于政策托底的信心,延缓和降低信用风险,使得市场风险偏好逐步修复。通过对一、二级市场各类信用债表现进行梳理,注意到在市场回暖的初期,资金往往优先流向国企、高评级发债主体,带来的影响是国企发行人的融资

"""情况先行改善,同时 评级主体的发行利率较中低评级下行较快,等级利差呈现走扩。

接下来资金能否进一步从国企外溢至民企,从高评级传导至中低评级,一方面取决于新增的配置需求,另一方面也取决于投资机构的风险偏好。考虑到理财新规虽然在过渡期整改要求上有所放松,但大方向上并未改变,同时投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低,短期内风险偏好大幅提升的可能性较小,对信用债的全面回暖保持谨慎态度。

但是对于主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民企,市场对其信心正在逐步恢复。由于前期市场违约集中在上市民企,导致投资机构为了规避风险对民企采取了“一刀切”,随着各类针对龙头民企的支持政策的出台,市场融资环境明显改善,龙头民企债券的估值将得以修复。

(作者系天风证券固定收益首席分析师) 2018

年第一期桃源县经济开发区开发投资有限公司公司债券(简称“18 01”)于2018 年9

桃源经开债5月 日簿记建档发行。本期债券发

6 3 6亿行总额为 亿元人民币,其中元用于湖南省桃源工业集中区标准化厂房及配套设施建设项目,2 4亿元用于补充流动资金。募集资金不用于商业性房地产建设。“18 01”为7

桃源经开债 年期固定利率债券,由重庆兴农融资担保集团有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。主承销商为恒泰长财证券,经大公国际资信评估有限公司综合评定,发行人主

""-体长期信用级别为 ,本期债券

"""。信用级别为

2012桃源工业集中区是 年湖南省省政府正式批准成立的省级工

15 8业集中区,规划面积 平方公里,

5 5已开发面积 平方公里,建设创元工业园、陬市工业园和漳江创业园

3个产业园区,3等 个园区所在的盘塘三镇、陬市、漳江(县城)位于县域东部,形成了以常德市为中心的卫星城空间格局,均与常德市中心城区相邻。重点发展有色金属冶炼加工、绿色食品加工、机械制造、电子信息等五大主导产业。

桃源工业集中区位于桃源县东部,桃源县地处中国中部地区湖南省内,紧邻长株潭经济圈以及武汉

3+5经济圈,位于湖南 城镇群范围内,属于常德市城镇区范围,位于洞庭湖生态经济区,对环保等有较高要求,有污染、高排放、高耗能的产业将被限制发展,但对于绿色食品加工、电子信息等相对高端产业有政策支持,存在发展优势。

2017根据《桃源县人民政府 年政府工作报告》,深入推进“一权两

20制一司”改革。桃源县投入 亿元,完善园区基础设施,完成漳江创业园西区提质改造,加快漳江创业园东区开发、陬市工业园调规扩园建设,确保年内成功创建省级高新园区。桃源县强化创新驱动,大力支持企业建立研发中心、开展产学研

6合作,力争培育高新技术企业 家以

12上。全年新增规模工业企业 家以

245上,完成规模工业产值 亿元、工

4业税收 亿元,其中园区规模工业产

200 3值超过 亿元、税收突破 亿元。

漳江创业园位于桃源工业集中区的南边,总体定位为基本无污染的轻工业产区,重点发展绿色食品加工、电子信息产业。桃源县农业资源丰富,部分农产品特色鲜明,园区内绿色食品产业基础较好,未来的发展前景广阔。电子信息已经实现从无到有,形成一定的产业基础,是园区的高科技产业。

漳江创业园当前电子信息产业还较弱小,尚未形成上下游产业链,园区内已经拥有一定实力的电子信息企业,未来可依托现有企业进行延伸发展。依托现有企业进行以商招商,引进配套企业,壮大产业规模。本项目将建设电子信息产业服务中心、标准化厂房、单身公寓三大块,将为入驻企业搭建高度产业集群式公共服务平台,可以避免单独引进中小企业而造成的零星布局和散、乱现象的存在,真正形成企业协同效应和产业集聚效应,一方面给许多中小企业带来新一轮可持续发展,对促进桃源集中区中小企业资源共享、抱团发展、转型升级、提升企业竞争力具有积极作用;另一方面优化桃源优势产业的结构布局,提升桃源电子信息产业承载能力,对增加桃源集中区乃至整个桃源县的生产总值、工业总产值和财政收入均有积极的意义。因此,桃源县经济开发区开发投资有限公司积极启动本项目的建设。

本项目的建设地点位于湖南常德桃源工业集中区,地处漳江创业园。建设内容包括:总部大楼(含地下车库)、电商综合服务中心、后勤配套中心、单身公寓、标准厂房、仓库、食堂等主体工程以及道路、绿化、水电等配套性工程。

12 07项目总投资约 亿元,建设

24 2017 2工期为 个月。项目于 年月份获得立项批复,目前处于前期

2017筹备过程中,项目施工期为 年9 2019 8 2019月到 年 月,预计 年实现收入。该项目不存在强拆、强建

2018 6 30等情况。截至 年 月 日,项

3 38目已完成投资约 亿元,完成进

28 01度为 。

(本栏目文章均由中国经济导报记者邵鹏璐整理)

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