盈利改善现金趋宽 融资收缩行业分化

2018 ——债券发行人 年半年报点评

China Economic Herald - - Corporate Bonds - 王瑞娟

9 10截至 月 日,有信用债余额的1833

家非城投非金融发行人中,有1766 2018家已披露 年半年报,占比96 3%达到 。中金公司对这些发行人的半年报数据进行整理,以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性,在计算每期同比增长率等指标时,样本均采用同期可比样本。

盈利继续全面改善,中上游重新领涨

2018发行人 年上半年营业收

12 4%入合计同比增长 ,较去年同期及全年增速均有一定下降,不过在一季度基础上小幅上升。收入

24 7%同比下降的发行人占比 ,与一季度持平。与此同时,加权平均毛利率上升14 5% 2017 2018至 ,较 年年报和 年一季度均有提升,而且毛利率同比下

38%降的发行人占比下降到 的历史最低水平。由于毛利率的上升,毛利

21%润同比上升 ,超过收入增速,也

18%和2017明显超过一季度 年全年22%

的水平。而且费用增速弱于收入和毛利润,2018年上半年营业利46%,远远超过收入润同比大幅增长和毛利润。不过在主业盈利大幅增长同时,以投资收益和营业外收入为主的非经常性损益增速缓慢,综合影响下利润总额和净利润同比增长28% 26%

和 ,明显弱于营业利润,不过与历史比也处于较高水平。

行业方面,一季度增速短暂下行后,中上游行业再次反弹,钢铁、建材表现最佳,此外化工、贸易、石油、机场、房地产行业也明显增长。而下游消费类行业盈利增长较弱,盈利恶化比较明显的行业有软件服务、航空、航运、电子通信,传媒、农业、旅游行业表现也比较差。

企业“自救”内部现金流改善,筹资环境愈趋紧张

2018发行人 年上半年合计经营

78%,表现明显现金流同比大幅增长好于盈利,同比恶化的发行人占比较

43%前期明显回落至不到 。可能与盈利好转以及经历了一年多价格大幅上升后走稳,企业倾向于稳定库存、控制赊销节奏、同时增加对上游资金占用等因素有关。

数据显示,发行人存货和应收款同比年初增幅较一季度明显回落。投资方面,2018

年上半年合计投资

13%,样本中投资现金流同比少流出现金流同比下降的发行人占比回落

52%,企业普遍有收缩投资迹象。至

受益于经营和投资现金流的双重好转,发行人自由现金流缺口同比

40%,自由现金流同比恶化和存缩窄在自由现金流缺口的发行人占比均下降。但金融严监管环境下,企业融资渠道收紧,2018

年上半年发行人合计筹资现金流同比大幅减少31 6%

,好在自由现金流缺口缩窄,筹资仍能覆盖自由现金流缺口的1 15倍。由于筹资现金流可覆盖全部自由现金流,货币资金相比一季度末有所增长,不过由于一季度货币资金减少较多,如果与年初相比,货币资金

2 5%下降 。结构上看,行业和企业间融资分化加大,货币资金同比和环比下降的发行人占比分别达到42 3% 55%

和 ,较一季度大幅上升。行业上,钢铁、建材、石油、煤炭、港口、造纸行业自由现金流状况良好但大量偿还债务,总体货币资金增长并不明显;只有电力、食品饮料内外部现金流都比较好,机场行业自由现金流良好同时偿债较少,高速、零售行业外部融资较多,货币资金实现了比

10%以上的增长;而基建、机械、年初电子通信、新能源设备、航空、医药、汽车、航运行业筹资现金流对自由现

1金流缺口的覆盖率不足 倍,货币资

10%以上的降幅,其中尤其是金出现航运、机械、新能源设备行业筹资对

0 2自由现金流缺口的覆盖率只有倍,后两个行业货币资金比年初大幅

20%左右,表现最差。下降

财务杠杆反弹,民企流动性压力上升

2018样本发行人 年上半年加权平均资产负债率和债务资本比环比上升,将永续债调整至债务后上升更明显,而且杠杆率同比上升的发行人占比在四到五成,在盈利好转、筹资现金流同比增速下行同时财务杠杆仍在上升,主要是由于权益融资增速更慢。

短债占比环比下降,不过与去年同期相比变化不明显,而且由于货币资金增长不多,流动性指标变化不

1 7个大,与去年同期相比还下降了百分点。流动性指标恶化的发行人

54 5%,绝对数低占比进一步上升至

30%的发行人占比仍处于10于 年以来第二高位,表明短期周转压力较大的发行人在扩容。不同企业性质发行人分化比较明显,国企杠杆率小幅上升但短债占比下降、流动性指标好 转,非国企杠杆率上升幅度较大同时流动性指标明显弱化,同比降幅达到9个百分点。考虑到非国企备用流动性更差、抗融资环境收紧能力也更弱,实际流动性压力更大。行业上,周转压力上升比较明显、行业内发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括基建设施、传媒、房地产、贸易、软件服务、纺织服装、机械设备和新能源设备。

重点关注两类个券违约风险和评级下调风险

2018综合来看,债券发行人 年半年报整体表现出以下几个特征:

第一,主业盈利继续改善,尤其中上游行业增速在一季度短暂下行后再次掉头上升。

第二,严苛的再融资环境之下,企业同时抓紧回笼经营现金流和压缩投资支出来“自救”,自由现金流相

2017比 年明显好转。

第三,金融严监管背景下,企业整体融资渠道收缩,筹资现金流同比大幅减少。虽然得益于自由现金流的好转,筹资现金流对自由现金流缺

1 15口的覆盖率仍有 倍,货币资金环比增长,但由于一季度下降较多,半

2 5%年末货币资金比年初仍减少 ,并且个体分化加大,更多的发行人现金流和货币资金在恶化。

第四,虽有盈利积累和筹资现金流同比下降,但企业总体财务杠杆仍在上升,说明相对债务,股权融资可能收缩更明显,不利于企业杠杆的下降。企业债务期限结构总体略有好转,但流动性指标仍比较一般且流动性指标较弱的发行人在扩容。

第五,国企非国企分化更加明 资料来源:财汇资讯 中金公司

显,非国企加杠杆更多且债务结构趋向短期化,流动性压力更高。

第六,行业和企业间分化加大,重点关注基建、贸易、机械等现金流和流动性指标弱化以及软件服务、传媒(剔除广电和日报子行业)、新能源设备、纺织服装等民企占比高且融资弱化的行业。

2018个券方面,根据 年半年报进行了两类筛查,第一类是违约风险相对较大的,第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中,考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发,也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发,笔者又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风

5险,筛选了中金评分 档,流动性指

30%,且货币资金低于5标低于 亿元

30或短期债务高于 亿元的非城投个券,分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且今年内

86 550 68实际到期券共 支、金额 亿元,主要为短融和中票,另外还有公

6 23司债和企业债各 支;回售债券共

275 9 19支、金额 亿元,包括 支公司债、2 2支企业债和 支中票。流动性风险较高,今年没有本金

89到期,只有付息压力的共 支债券,

745 55涉及发行金额 亿元、付息金额

45 01 33支中票、43合计 亿元,包括

13支公司债和 支企业债。针对资不抵债风险,我们筛选了中金评分投机

2015级,持续亏损导致净资产自 年

30%且2018以来下滑超过 年半年报

100净资产不足 亿元的发行主体。

17共筛选出 家发行人,持续亏损是净资产下滑的最主要原因,行业上主要集中在化工、机械设备、基建设施和煤炭等。

(作者系中金公司分析师)

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