民企杠杆率为何不降反升

《中国经济周刊》特约评论员 葛丰

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国家金融与发展实验室发布的《中国去杠杆进程二季度报告》显示,我国企业杠杆率自2017 年一季度达到 160.9%的峰值后持续下降,今年二季度末的这一指标为156.4%,较 2017年末下降 0.6 个百分点。

在企业杠杆率整体稳中趋降的背景下,国企、民企杠杆率的分化,成为上半年较突出的经济现象之一。与以往常见的情况恰恰相反,上半年企业杠杆率的不同走向分别是:融资约束相对较松的国企杠杆率有所下降,而融资约束相对较紧的民企杠杆率却不降反升。

针对民企杠杆率上升的问题,需要予以足够重视并设法合理疏导,因为这一轮民企杠杆率上升主要源于其被动的加杠杆行为,而这种被动的加杠杆行为又主要因为:

首先,国企经营状况的改善,在某种程度上对民企利润形成挤占,这主要表现在:因为种种因素共同作用,近年来主要由国企把控的上游行业盈利状况明显好转,而民营企业集中分布的下游行业则需要相应承担上游产品价格上涨,由此导致后者的资本开支进一步受限于利润留存规模,其资产扩张只能相对更依赖于负债扩张。

其次,在整体去杠杆进程中,民营企业相对较紧的融资约束反而导致其负债上升,这主要表现在:在信用收缩环境下,民营企业更多遭遇的融资难、融资贵现象,导致其还本付息压力显著高于国有企业,而财务成本的快速上升导致民企利润被进一步侵蚀。

第三,如果说上述两项供给端因素带有较多阶段性特征,那么从需求端来看,民企被动的加杠杆行为可能更具长期性,并且更难得到纾解。因为就在企业杠杆率开始见顶回落的同时,我国居民杠杆率仍在进一步冲高中,而且增速虽有所放缓,但仍然处于较高水平(上半年上升2个百分点至51%)。

处于高位并仍在较快增长中的居民债务,对消费的挤出效应越来越明显。有研究显示, 2017年,我国居民可支配收入名义增速为9%(这一增速无论如何不能算低),但是居民部门可支配收入中用于还本付息的资金占比达到10.6%,这意味着居民可支配收入的增量完全被用于维持当前债务水平(其实还不够)。

居民部门债务累积对消费的挤出最终必然传导到企业部门。因为受到总需求拖累(家庭杠杆率每升高1个百分点,城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11 个百分点),企业销售额随之下降,因此不得不大量增加短期贷款以维持运转。

可以说,这一波民企杠杆率被动上升,从根本上来说,是居民部门杠杆率上升的一个镜像,而这个事实提醒我们,在当前阶段,固然要通过各种政策手段与市场化改革减轻企业负担,为企业营造更优营商环境,但这些努力必须同时辅之以居民实际可支配收入真实、稳步、持续增长,毕竟只有这样,企业才能获得效率提升、绩效改善最本源、最持久的动力。

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