人民币国际化:治国方略的冲突

对地缘政治目的和国内经济自主两股力量的权衡是决定人民币国际化战略的最重要因素,这是有关“矛”和“盾”之间的选择

China Policy Review - - 金融与资本 - □本杰明·科恩(Benjamin Cohen)人民币国际化面临的挑战

本杰明·科恩(Benjamin Cohen)

预计中美争夺货币霸权的较量还会持续很长一段时间,新的“人民币时代”才会到来

近一个世纪以来,美元一直在国际货币体系中占据统治地位。由于缺乏真正意义上的全球中央银行发行的国际货币,各国市场和政府不得不使用一种或多种主权货币以满足国际交易需求。对于全球经济而言,国际货币可以促进跨境贸易和金融市场发展。货币国际化也有利于货币发行国:美国从美元的广泛使用中获得了实质性的经济效益,包括减少交易成本和降低利率。同样重要的是,美元也是美国施加国际影响力的重要工具。

而如今,美元受到了前所未有的挑战。美元霸权地位遭到挑战并不是一件新鲜事。在过去半个世纪,德国马克、日元、欧元等货币都曾有取代美元的趋势;现在,一个新的对手出现了——人民币。很多人认为人民币的崛起是美元面临的最大挑战,人民币迟早将取代美元成为国际市场最受欢迎的货币。

但与此同时,人民币面临的挑战也是巨大的。首先,中国并不是美国的同盟国。相反,中国是一个雄心勃勃的全球竞争者,中美之间的竞争被视为划时代的竞争。在中国地缘政治议程中,人民币国际化显然是一个明确的战略目标。

国际货币的竞争力取决于两个因素。一是发行国的经济基础和潜在 “权力资源”,包括经济规模和成熟度、与全球经济的紧密程度、金融市场的流动性和弹性、军事及外交资产。二是发行国将实力转化为有效行动的能力,也就是国家治理能力。本文主要侧重于后者,考察中国和美国国家治理能力的动态演进,分析过去两国货币战略的动因和影响以及人民币与美元竞争的未来前景。

在今天的各种国际货币中,人民币的影响力仍然较小,是前景看好但未被普遍接受的货币。但中国政府已经明确提出支持人民币的广泛使用,并坚定不移地推动人民币国际化,相信人民币很快会成为国际货币体系的最主要货币。中国推动人民币国际化主要面临以下挑战。

1.政策目标不明确。我们无法确定中国首次提出人民币国际化这一政策目标的具体时间。早在20 世纪 80年代末,中国学术界就开始了相关的 公开讨论,越来越多的学者加入了人民币广泛使用的利弊之争。但人民币国际化的成本和收益如何?需要哪些条件?可以预期的后果是什么?没有人对这些持怀疑态度,似乎认为这是理所当然的。讨论的问题集中在应该怎么做,需要哪些改革,政府干预的优先序和时间表是什么。

在很长一段时间,中国政府对

人民币国际化面临政策目标不明确、政策实施强调规避风险、国内经济政策自主性下降的挑战

人民币国际化的态度模棱两可,似乎并不确定时机是否正确。即使是在1997-1998 年亚洲金融危机之后,中国的政策仍然犹豫不决。直到2006年,中国人民银行在一篇题为《人民币国际化的时机、途径及其策略》的研究报告中指出,推动人民币国际化的时机到了,人民币国际化才迎来了转折点。该报告认为,人民币国际化可以显著提升中国的国际地位和竞争力,增强中国对世界经济的影响力。中国应该利用这一机会,人民币国际化是一个必然选择。

当时,很多中国高层决策者也得出了同样的结论。在政府内部,对人

民币国际化的态度发生了明显转变。经过长时间的动摇之后,中国承诺将人民币国际化作为首要的政策目标,相关战略也开始正式运作。

但并非所有人都认同推动人民币国际化的好处。事实上,关于这个问题存在相当大的分歧。一派以人民银行为代表,认为人民币国际化是推动金融自由化改革的手段。其中,很多人希望借此减少汇率变化的影响。这在 2008年全球金融危机中体现得尤为突出,中国持有以美元计价的巨额外汇储备,因而受困于“美元陷阱”。人民币国际化将减少中国对美元的依赖。另一派则以国有的制造企业和银行为代表,反对人民币国际化。国有企业长期受益于政府对利率和信贷分配的严格管控。这些分歧导致中国政府至今未正式宣布将人民币国际化作为官方政策。

2.政策实施强调风险规避。中国如何实现这一雄心勃勃的战略?人民银行发布报告时,中国是世界上货币管制最严格的国家之一,人民币的使用受到外汇管制和资本管制的限制。如果人民币不能自由兑换,怎么可能促进人民币的跨境使用?此外,中国决策者知道,国际上没有推动货币国际化的成功模式,因此没有指导他们行动的路线图。所以,中国政府更多强调风险规避和渐进主义,通过“摸着石头过河”,在多个领域小步前进。

有效的货币国际化通常有两条相关途径。一是培育货币在对外贸易中的支付功能。中国已经和越来越多的国家签订了货币互换协议,对以人民币结算的进出口交易的监管已逐渐放松。二是培育货币在国际金融中的价值储藏功能。中国的相关政策包括发展活跃的人民币存款和人民币计价债 券市场,特别是在香港的离岸市场。

目前为止,贸易项下的进展要快于金融项下。2016 年,约 30% 的中国贸易是以人民币结算。其中,香港人民币跨境结算占据了中国人民币跨境结算总量的 70%,但大部分是内地企业和离岸附属企业之间的现金往来。尽管如此,人民币跨境结算在约 20个国际金融中心人民币清算行的支持下逐渐展开。离岸清算行是中国银行体系进行人民币境外支付的渠道。根据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的统计,2016 年人民币的全球支付额升至第4位,占比接近2%。此外,国际清算银行(BIS)数据显示,人民币的外汇交易额占全球外汇交易额的比重从 2013 年的 2% 升至 2016年的4%。

金融项下的进展则不明显,大部分都是依赖于香港金融中心。香港的货币和资本市场是中国内地在岸市场的离岸试验田。政府在严格金融管制的同时发展离岸货币市场,这并不是常见的模式。实际上,中国正在根据香港金融管理局(HKMA)的监管模式制定路线图。在HKMA的监管下,人民币存款和离岸人民币债券(即点心债)市场增长明显,尽管总量仍然很小。香港人民币存款余额还未超过 9000 亿元人民币(合 1300 亿美元),点心债的发行数量也受到限制。2009-2015 年,点心债的发行面值仅4430 亿元人民币(合650 亿美元)。

2016 年 IMF 将人民币纳入SDR货币篮子是一个转折点。过去,SDR货币篮子只包括美元、欧元、英镑和日元。当然,很多人质疑人民币是否满足 SDR的入选标准。尽管如此,中国采取了积极的行动推动人民币入篮。中国显然希望通过人民币成为储 备货币以增加其使用,但目前来看,人民币境外使用仍然有限。据知情人士透露,近年来全球30多家央行投资了人民币计价债券。但由于起步小、时间短,总体而言人民币占全球外汇储备的比重大概不超过1%。

总之,目前人民币所取得的成绩已经相当大,而且未来很可能继续扩大。但无论在贸易项下或金融项下,人民币都未能对美元的主导地位构成挑战。在外汇市场上,美元在全球外汇交易中的占比达到88%,是人民币占比的 22倍。同时,美元占全球外汇储备的2/3,人民币的差距依然巨大。因此,人民币国际化仍任重道远。

3.货币国际化有代价。如何解释中国这一战略选择?毕竟其他选择也是可能的。比如在20 世纪 70-80 年代,德国马克和日元开始挑战美元时,德国和日本都没有主动推动货币国际化,而是选择了不同的政策,甚至都积极抵制货币国际化。中国为什么不同?

货币国际化的政策方向取决于两个关键性因素:地缘政治目的和经济政策自主。相较于当时的德国和日本,中国的选择尤其突出了这两个因素。抵制货币国际化的主要目的是为了维持国内货币体系的稳定,反之,推动货币国际化通常是为了实现地缘政治目的。

简而言之,当一国货币开始获得国际认可,地缘政治目的和国内经济自主两股力量的权衡是决定国际化战略的最重要因素。有学者说,这是有关“矛”和“盾”之间的选择,即扩大国际影响力和隔离外部压力的选择。显然,中国对“矛”更感兴趣。

从地缘政治角度看,当德国马克和日元开始获得国际影响力的时候,

德国和日本被视作全球体系的新兴力量,正如今天的中国。这三个国家都是(或曾经是)经济高速增长的受益者和区域内的领先者。但是只有中国积极推动货币国际化。

造成这种差异的主要原因是每个国家对其在世界政治体系的定位不同。德国和日本当时都没有任何明显的大国雄心。二战的破坏使得这两个国家选择在美国的安全保护伞下重建经济,它们也不想像二战时那样对周边国家造成威胁。德国选择融入更广泛的联盟,如欧共体(现在的欧盟)和北约;日本则在战后修改宪法,规定在美国占领日本期间限制军队发展。可见,德国和日本都没有寻求扩大海外影响力的“矛”,因此对货币国际化战略并不感兴趣。

中国的地缘政治目标则更加宏大。诚然,鉴于中国政治的保密性,决策层之外的人并不知道中国对外政策的最终目标是什么。分析人士一直在争论中国到底是一个准备接受现有世界格局的常规力量,还是寻求全球体系变革的新兴力量。这个争论至今悬而未决。但不论中国的长期意图是什么,中国经济的成功显然使中国重新获得了一些权力和特权,中国正通过“和平崛起”重获强国地位。中国决策层并不掩饰其对在全球事务中拥有更大话语权的希望。在这个背景下,人民币国际化自然是有价值的,因为它可以增加中国的地缘政治影响力。

从国内货币稳定的角度看,20世纪 70-80年代的德国和日本将货币自主权视为最重要的目标,货币国际化所带来的地缘政治潜在优势远远小于需要付出的代价(控制通胀和减少汇率波动的能力下降),因此抵制货币国际化更合乎逻辑。而在中国,稳

在中国,稳定国内经济和金融市场是一个次要的考虑因素,因为中国对金融的管控严格,因此,中国可以将更多的注意力放在人民币的国际职能上

定国内经济和金融市场是一个次要的考虑因素,因为中国对金融的管控远比德国或日本严格,虽然未来的改革可能会影响政策独立性,但中国政策制定者对这一风险的重视程度显然弱于德国和日本。因此,中国可以将更多的注意力放在人民币的国际职能上,以增强国家的对外影响力。

展望

中国已经开始实施人民币国际化战略。但人民币的前景不仅仅取决于中国单方面行动,美国如何应对人民币挑战也是重要的影响因素。美国和中国争夺货币霸权的较量尚未结束。预计这种较量还会持续很长一段时间,新的“人民币时代”才会到来。不过,人民币对美元全球主导地位的挑战,可能并不是因为中国货币战略的有效性,而更多是因为美国的消极态度。

1.中国需强化支撑力量。为什么人民币没有取得更大的成功?答案在于缺乏支撑力量。中国的货币战略是明智的,但缺少相关的权力资源。中国的基本面相对较弱。

从顶层设计来看,中国执行的货币战略实际上实现了 2006 年央行所设定的目标。一国货币在贸易、金融、外汇储备方面的作用对发行国外部能力的形成至关重要。这些正是中国正在大力推进的领域。在贸易项下,人民币在贸易中的“保值”功能推动人民币成为受欢迎的储备资产。同样,在金融项下,提高人民币作为投资资产的吸引力,是成为储备货币的关键。总体而言,中国的基本战略是正确的。

那么,中国未来是否有足够的权力资源来实现这一战略?一方面,中国是全球第二大经济体,是最大的出口国和第二大进口国,有能力推动人民币使用,尤其是在贸易领域。中国还通过一系列外交政策,包括战略投资、双边援助项目和货币互换协议等,增强自身的话语权。中国政府对通胀有较强的管控能力,也有利于增强人民币的吸引力。

另一方面,中国在某些领域的基本面相对薄弱。很多人认为,中国仍不是一个完全的市场经济国家,这与其他货币国际化的国家存在较大差异。考虑到中国政治、法律、监管的特点,虽然中国希望在全球金融体系中扮演更重要的角色,但由于对财产权保护、合同履行重视不够,因而使得投资者信心不足。中国决策者并没有否认这些问题。实际上,在2014年中共十八大上,国家治理问题就受到了关注,基本建成法治政府被确立为 2020年的目标之一。但在实践中,我们看到,中国提出的“依法治国”理念重在加强执政党的领导力,这与西方理念大不相同。在这种情况下,只有最乐观的投资者和中央银行才会将中国视为投资的天堂。

最为突出的问题是中国金融业发

展相对滞后、资本市场开放程度不高。尽管中国改革取得了巨大成功,但金融体系仍不成熟。股票和债券市场的深度、广度和弹性有限,流动性较低,资产价格波动大,优质资产少。如果人民币占全球外汇储备的比重提高1个百分点,意味着国外货币当局将购买相当大规模的中国政府债权,当前中国金融市场还无法满足它们的要求。

其次,在岸金融市场受到资本管制,与离岸市场割裂。投资资金只能通过授权的银行流入或流出,且需经有关部门批准。严格来说,人民币在资本项下大部分是不可自由兑换的。Prasad 等学者认为,如果不大力发展和开放金融业,人民币作为投资货币或储备资产的前景将受限。

总的来说,人民币国际化进展缓慢有多个原因。中国决策层似乎认识到需要弥补哪些不足,并采取了相应的措施。比如,在政府层面,中国建立了货币互换网络和清算银行,并加入 SDR货币篮子,但这些措施的效果并非立竿见影。同样,在私人层面,人民币的投资功能通过金融市场开放和便利化等措施得以增强,但这个过程也是审慎和渐进的。

如果中国要弥补上述不足之处,必须对当前政治经济管理模式进行改革。中国的治理结构需要更透明和负责任,真正重视财产权,调和外交政策中的民族主义和民粹主义。最重要的是,必须花精力培育一个真正高效和开放的金融部门,以增强人民币的吸引力。这些步骤可能会使政府对经济的控制能力下降。

对国内金融部门的控制意味着对利率和信贷分配的直接管理,政府可以支持特定的借款人并最小化资金成本,同时政府还可以对资本账户和汇

中国政府一直把推动人民币国际化的动力更多放在经济规模上,而非金融或其他领域的改革。这种折中方案能否长期有效仍是一个问题

率进行管控。一些经济学家认为,“金融抑制”是中国政府管理经济的关键手段。目前尚不清楚中国政府准备为人民币国际化放弃多少管控权。

因此,人民币国际化战略受到一些根深蒂固的国内限制。中国政府希望在保持对经济的管控能力的前提下扩大人民币境外使用。这意味着政府需要在两个目标之间进行权衡。实际上,中国政府一直把推动人民币国际化的动力更多放在经济规模上,而非金融或其他领域的改革。这种折中方案能否长期有效仍是一个问题。

2.美国的消极回应。虽然中国存在上述障碍,但人民币国际化的目标仍然在较大范围内成功实现了。美国至今延续着比较消极的货币战略。美元仍然在全球占据主导地位,但这一优势能够持续多久?考虑到特朗普政府的政策不确定性,答案可能是不会很久。

美国政策长期以来一直受到质疑。几十年来,美国一直利用美元的主导地位来维持财政赤字。因此,可以说美元的命运首先取决于美国自身的情况。有学者认为,如果美元崩盘,原因不一定是投资者信心崩溃,而是美国自身的经济政策存在问题。

随着特朗普当选美国总统,上 述问题有很大概率会加剧。特朗普当选之前,就曾建议美国应与其债权人协商,以折扣价偿还主权债务(这相当于数万亿美元债务的违约),以减轻纳税人的债务负担。外国投资者和央行会感到恐慌是必然的。甚至这种违约的暗示将危及美国政府的信用评级,导致未来借贷成本上升。更令人震惊的是,特朗普提出“美国优先”,试图通过提高贸易壁垒和取消贸易协定来实现工作岗位回流。如果保护主义提上日程,资本管制还会远吗?因此,特朗普的政策可能将对美元在全球金融系体的主导地位造成致命打击。

当然,这并不意味着美元马上会大跌。更可能的情形是,随着美国的金融竞争对手(主要是中国)货币国际化战略的实施,美元的地位会逐渐下降。

结论

总而言之,人民币对美元形成了明显的挑战。中国正在尽最大可能推动人民币国际化。尽管中国在政策举措方面有了很大进展,但受国内不发达的金融体系以及美元在国际市场上的广泛使用等因素影响,人民币对市场行为的实质性影响迄今仍然有限。可以看到,过去美国的货币战略比较消极,对美元主导地位的组织性防御几乎没什么兴趣。如果美国的政策仍然像过去那样自鸣得意,那么一切都可能改变。如果特朗普政府继续推进其保护主义的政策,随着时间的推移,美元将输给人民币。

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