金融改革需协调推进

寻找符合现有金融发展方向而又激励相容的监管框架改革仅是第一步,相关的配套改革,如国企改革、财税改革等需要协调推进,方能达到良好初衷

China Policy Review - - CONTENTS - □沈建光

沈建光 瑞穗证券亚洲公司

防范化解重大风险是三大攻坚战之一。在 2018 年全国“两会”上,国务院机构改革大刀阔斧,银监会与保监会合并,央行宏观审慎管理职能进一步增强,金融协调监管格局进一步形成。同时,全国“两会”对货币政策的定调仍然是稳健中性,在防风险的要求下,去 杠杆与强监管仍然是今年政策操作的主基调。在笔者看来,货币政策保持稳健中性、推动金融机构改革以协调监管,对于守住金融安全底线十分必要。当然,跳出金融看金融,当前金融风险与国企改革、财税改革滞后关系紧密,未来加快推动供给侧结构性改革,理顺财政与金融 的关系,是应对经济金融领域矛盾的根本所在。

金融机构改革有助于协调监管

可以看到,自2017年全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会以来,强监管与金融

领域的改革持续深入,中共十九大报告首次提出央行双支柱的定位,将宏观审慎管理提升至与货币政策并肩的地位,意味着未来央行将进一步加大在宏观审慎管理和系统性风险防范上的职责。此次,将银保拟定行业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入央行,实际上在一定程度上强化了央行在金融发展与监管方面的职责。

银保合并顺应了金融业综合经营方向,有助于缓解早前混业经营与分业监管的矛盾。近年来,中国各类金融机构之间跨行业合作密切,金融控股公司日益增多,中国步入“大资管时代”。然而,传统的“一行三会”组织构架落后于现有混业经营的发展现实,三会之间由于机构机械分割,使得监管真空区与监管套利现象普遍存在。而通过国务院金融稳定发展委员会落实决策职能,将宏观审慎职能纳入央行,并将银保合并,有助于堵住监管漏洞,以及解决早前三会兼顾监管与发展之间存在的冲突。

同时,推动金融改革,加强协调监管,有助于信息共享,防范金融风险。近年来,金融统计数据共享并不充分,各部门之间统计与监管信息孤立的情况广泛存在,一定程度上造成了金融市场动荡。例如, 2015年股灾始于证监会大力清理配资,但对于银行、信托、保险等其他金融行业究竟有多少资金进入、市场杠杆水平如何并不完全清楚,在一定程度上加剧了金融风险。而协调监管机制的建立,有助于健全风险监测以及切实做到信息共享,是推动信息透明化,减少预期混乱,防范金融风险的要求。

此外,综合监管、功能性监管也是适应当前金融新业态快速发展的需要。近年来互联网金融快速发展,P2P等领域金融风险层出不穷(图1 )。但由于互联网金融更多是一种平台服务,其在信息、数据、产品、服务、渠道上可对接很多金融业务,并非对应单一机构。在此背景下,加强功能监管以及行为监管,改进以往人为割裂的监管体系,弥补交叉领域的监管真空,有助于适应金融新业态。

将宏观审慎职能纳入央行,并将银保合并,有助于堵住监管漏洞,并解决早前三会兼顾监管与发展之间存在的冲突

实施稳健中性货币政策,守住金融安全底线

国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议上所作的《政府工作报告》中提到,今年发展的主要预期目标是,经济增速维持在6.5%左右,但M2目标取消以及赤字率下降超出预期,兑现了决策层对经济增长从速度向质量转变的要求,显示去杠杆仍是今年经济工作的重要任务。

货币政策保持稳健中性,但与去年初相比,政策会延续十九大以来的偏紧策略。M2目标在政府工作报告中并未提及,但在国家发改委的报告中提到,M2预计与去年实际增速基本持平,佐证了货币政策偏紧的判断,意味着今年金融强监管以及对影子银行、互联网金融、金融控股公司的风险规范会更加深入。

在笔者看来,近年来企业杠杆率大幅攀升,影子银行规模过于庞大(图2 ),信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目,资产价格超出合理水平,僵尸企业、预算软约束企业扭曲银行的定价机制,民间集资与P2P等游离于监管之外,汇率政策缺乏灵活性等等都是中国金融系统潜在的风险点。

更进一步,虽然潜在金融风险累积,但过去几十年,中国并未出现教科书预期的金融危机,在笔者看来,这与中国货币政策操作的一些独特性与成功经验密切相关,其有助于预防金融危机的出现,具体包括以下内容。

一是中国货币政策目标具多重 性。与大多数国家单一通胀目标制

或者就业与通胀双目标制不同,中国货币政策包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、金融改革和开放、发展金融市场六大目标。而根据以往经验,中国货币政策目标在操作中的权重也会由于经济环境的变化不断调整,有一定的灵活性。比如金融危机之时,由于担忧经济增长与失业,中国央行便出手很快。相比之下,美联储并未对雷曼进行救助,在推倒了第一块多米诺骨牌之后,后期救助成本显著增加,甚至量化宽松、零下限等金融创新纷纷而至且传染至其他国家,直至今日,全球经济也未恢复到危机之前,全球货币政策仍大多处于非常态之中。

二是并未默守“不可能三角”理论。不可能三角理论讲述的是

一国央行不能同时实现资本自由流动、货币政策独立、汇率稳定这三个宏观经济目标。而根据中国过 去的金融实践,中国大多数时候并未选择不可能三角的角点解,而是通过选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态来指导中国实践,避免了资本大规模流动对经济的冲击。此外,金融危机以来的经验又显示三元悖论逐步向二元悖论转化,即不论采用何种汇率制度,资本自由流动和货币政策独立性都不可兼得。这也说明,理论总是不断完善的,实践的发展往往领先于理论,一味默守书本理论,有时并不明智。

三是创新货币政策框架。在计

划经济初期,中国大多应用数量型工具,而伴随着市场改革的深化、微观主体自主决策能力的增强,数量型直接调控需要向市场化、价格型间接调控转变。但结合中国面临的结构性矛盾,央行创新使用了常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等流动性工具,一方面支持金融服务

实体经济的目标,另一方面,通过利率走廊(SLF为利率走廊上限)与中期指引(MLF是主要的中期政策利率)的尝试作为过渡,同时培育国债市场等,完善利率传导机制,引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型(图3 )。

金融改革与财税改革协调推进

成立国务院金融稳定发展委员会、银保合并等机构改革能更有效地协调监管,但注意力不应过多被权力划分、机构设置和干部任命占据,还需更多关注对金融监管有效性至关重要的制度和机制建设

当然,成立国务院金融稳定发展委员会、银保合并等机构改革只是开始,能否落实改革效果,如何践行改革才是关键。在笔者看来,机构变更之后能更有效地协调监管,但注意力不应过多被权力划分、机构设置和干部任命占据,还需更多关注对金融监管有效性至关重要的制度和机制建设。因此,寻找符合现有金融发展方向而又激励相容的监管框架改革仅是第一步,相关的配套改革,如国企改革、财税改革等需要协调推进,方能达到良好 初衷。

实际上,过去两年,实体经济融资困难,资金在金融体系空转加大了金融风险,一定程度上与金融体系影子银行发展迅速有关;另一方面,也与国有企业预算软约束密不可分,大量僵尸企业的存在造成了中国企业部门杠杆率过高的事实。因此,除了金融机构改革以外,加快国有企业改革仍十分重要。同 时,深化多层次资本市场改革以满足不同层次的融资需求,既是降成本的要求,也是降低企业杠杆率、防范金融风险的重要途径。

此外,金融机构改革还需处理好金融与财政之间的矛盾。一直以来,中国金融与财政难以有效隔离,这使得很多金融风险并非来自于金融系统本身,而是财政改革滞后所致。例如,近年来地方政府债务率上升,特别是近年来对地方债务约束趋紧的背景下,政府性投资引导基金、专项建设基金、PPP、政府购买服务等增长突飞猛进(图

4),其中大多含有地方政府的隐性

担保,明为股权实为债权。这部分含有政府隐性担保的项目获得了大量金融资源,实际上存在风险。而今年“两会”政府工作报告进一步提出健全规范地方政府举债融资机制,并就深化财税体制改革做出部署,意味着协调推进财政与金融改革或是未来顶层设计的重要方向。

总之,优化金融机构改革以适应新时代的经济发展已经成为防范金融风险的重要议题。展望未来,防范金融风险、货币政策回归稳健中性、加强金融监管协调、推动金融机构改革只是开始,如何践行改革是关键。发展多层次资本市场有助于引导金融支持实体经济,防范金融风险与金融套利。同时,守住金融安全底线,不能单单依靠金融改革,协调推动金融改革、财税改革、国有体制改革,跳出金融看金融,才是应对当前经济金融领域矛盾的根本所在。

(作者为瑞穗证券亚洲公司首席经济学家)

图 2 2017年中国影子银行的扩张得到抑制

图 1 中国 P2P贷款增长迅猛

图 3 通过构建利率走廊引导货币政策框架逐步转型

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