日本经济中长期展望

预计2018-2020年日本GDP增速分别为1.2%、1.0%、0.8%,核心CPI分别为0.9%、1.4%、1.9%

China Policy Review - - CONTENTS - □刘畅

刘 畅 中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所

2016 年下半年以来,日本经济在多元因素提振下总体保持温和复苏趋势,居民消费意愿增强、企业设备投资增长、出口形势好转、制造业扩张加快、就业形势较为乐观、通缩局面有所改善。展望未来,全球经济稳步复苏叠加2020年东京奥运会等因素将对2018 年日本经济起到一定支撑作用,而老龄化导致的人口结构问题将在长期拖累日本经济增长。 日本当前经济形势

2017 年日本经济延续了 2016 年下半年以来的温和复苏态势。2017年实际 GDP 同比增长 1.6%,已连续 8个季度增长,创下28年以来最长的扩张期。从需求侧看,全球经济复苏带动外部需求回暖促进日本净出口保持高位,贸易收支持续改善。2017年日本出口同比增长 11.8%,较 2016 年加快 19.2 个百分点;贸易顺差进一步升至 2.97万亿日元。受益于企业生产活动恢复、经济政策效果显现以及2020 年东京奥运会前期建设逐步启动等因素,内需动能有所释放也成为推动日本经济稳步复苏的重要因素之一。2016年下半年以来日本居民消费意愿增强,投资增长有所加快。2017年日本私人消费同比增长1.2%,企业设备投资 同比增长 3.4%,分别较 2016 年提升 1.6 与3.7个百分点。从供给侧看,受益于出口订单增加等因素,2017年日本制造业活动扩张步伐有所加快;服务业稳步增长,由于外国游客赴日旅游人数大幅增长,日本住宿与餐饮业增速明显。

在经济稳步复苏背景下,日本就业形势有所好转,失业率已连续7个月维持在2.8%及以下水平,同时劳动力人数不断上升,劳动力市场持续收紧。与此同时,日本劳动力薪资缓慢增长,这与非正式员工占比大幅提升拉低社会平均工资有较大关

系。2017年以来日本通胀水平逐步回升, 12月剔除食品的核心CPI 较 2016 年同期上升0.9%,但距离日本央行 2%的政策目标仍有一定距离。 日本经济的周期视角 从周期视角看,日本当前处于库存周 期的上升阶段(图 1)。2016 年四季度以来日本制造业生产指数、出货指数均明显上行;制造业产成品库存指数自2017 年以来缓步上升,同比增速在2017 年四季度达到正值 ,印证当前日本库存周期正处在补库存阶段。从 PMI、PPI 等先行指标看,日本制造业 PMI 与制造业 PPI 均自 2016 年三季度以来逐步上升。2018 年 1月制造业 PMI

终值达 54.8,创 47个月以来新高;制造业PPI同比增速已连续6个月维持在2%以上,未呈现出明显下降趋势。这表明2018 年日本经济或仍将处于短周期的上升阶段。

从中周期角度看,日本的资本支出周期正逐步走出底部区域(图2 ),或开启新一轮的资本支出周期。2016年下半年以来日本企业设备投资增速明显加快,建筑、工程机械以及软件等行业设备投资已连续6个季度实现增长;制造业产能利用率指数同比增速也大幅提升,基本维持在2%以上。这表明日本经济正逐步走出资本支出周期的底部区域,中期内或将为日本经济增长提供一定支撑。

从金融周期角度看,当前日本仍正处在金融周期的下行阶段(图3 )。日本房价于20世纪90年初见顶回落,泡沫破灭,之后房地产与银行体系进入漫长的回调阶段,金融周期也随后进入下行阶段,直至2004年左右见底回升,其后银行信贷有所增加,叠加房价的小幅反弹,金融周期再次上行,但随着房价的反弹无力,和国内经济增长的低迷,近几年日本金融周期处 于下行阶段。日本金融周期之所以与欧美经济体运行不同步,原因在于日本的政府主导型经济体制,过多干扰了金融体系运行机制,使得金融市场难以快速出清。

日本中期经济政策

货币政策方面,日本或将维持宽松的货币政策,但宽松力度已开始边际减弱。安倍晋三领导的执政联盟于2017 年 10月赢得选举,并在 2018 年 2月中旬正式提名黑田东彦留任日本央行行长一职,日本国内政治变动对货币政策的扰动因素消散,不存在政策突然转向的可能性,预计此前制定的货币政策将得以延续。日本央行将2% 的通胀目标作为货币政策正常化的首要判断指标,据日本央行测算,2018年日本核心CPI 或将升至 1.4%,2020 年升至 2.0%。预计日本央行短期内将坚持收益率曲线控制策略,维持政策利率不变,即超额存款准备金利率维持在 -0.1% 及 10年期国债收益率维持在0 附近;中期内有望正式开启货币政策正常化进程。但值得注意的是,日

本货币政策事实上已开始边际收紧,2017年日本央行购买的国债规模远未达到80 万亿日元的年度资产购买目标,量化宽松政策力度实际上已经开始边际减弱。

财政政策方面,刺激政策或将延续,但受制于高企的债务水平,中期财政政策空间有限。2017 年 12月日本内阁通过高达8600 亿美元的 2018财年财政预算案,表明日本选择延续积极的财政政策。但值得注意的是,当前日本政府债务余额占GDP 的比重已超过250%,为世界各国最高。为改善日本财政状况,2018 年 2月安倍政府制定了 2025年实现基本财政盈余的目标,而在老龄化与 2020年东京奥运会背景下政府支出需求偏刚性的背景下,只能通过增加财政收入来实现目标。具体措施包括自2019 年 10月起将消费税税率由8%上调至10%,这或将为日本每年增加7万亿日元的税收收入。但值得注意的是,消费税税率的上调可能会在一定程度上抑制居民消费 需求,进而拖累经济增长。从历史经验看,日本曾于 2014 年 4月将消费税税率从5%提至8%,其结果是当年一季度日本GDP 环比增长0.8%,而加税后二季度 GDP 环比下降1.7%,消费税上调对经济增长的下拉作用较为明显。预计随着财政政策对经济拉动效果的逐渐减弱叠加消费税税率上调对居民消费的抑制作用,日本中期经济增长面临一定下行压力。 日本经济的长期增长潜力

从长期经济增长角度看,据日本央行与IMF等机构测算,日本潜在经济增速约为0.8% 左右(2018-2025 年),远低于 20 世纪 80 年代 4%的平均潜在增长率。日本潜在经济增速维持在较低水平主要是受人口、科技、资本三方面影响。

人口结构对日本劳动力市场有较显著的负面影响,是日本经济增长的长期拖累

因素。当前日本人口结构呈现老龄化严重、少子化加剧的特点。2017年日本 65 岁及以上老龄人口占总人口的比例约为27.7%,居世界首位;与此同时,生育率持续降低导致 15岁以下儿童占总人口的比例连续43年下滑,仅为 12.4%,在世界各国也属最低。严峻的人口结构导致日本15-64 岁劳动适龄人口持续减少,劳动适龄人口占总人口的比例从 1995 年的 69.5% 下降至 2017年的 60.8%,预计 2030 年将进一步下降至57.2%。劳动适龄人口是生产力的来源,同时消费需求最为旺盛,其规模的逐渐下降将从供给与需求两个方面侵蚀经济的长期增长潜力。值得注意的是,安倍政府在上任之初就意图对劳动力市场进行结构性改革,并于 2014年推出提高日本女性劳动参与率的有关政策,旨在增加日本劳动力数量。但结果是并没有从根本上解决日本劳动力市场面临的问题,该政策不仅使得正式员工比例减少、非正式员工比例增加,而且总体上造成了劳动收入与最低生活保障金的双重下降。这不仅增加了劳动者的生活负担,而且加剧了经济体内部的结构性矛盾,不利于日本经济的长期发展。

全要素生产率方面,近年来日本科技研发支出占 GDP的比重一直保持在3% 以上的较高水平,并在人工智能、生命科学等领域具有较大优势。但考虑到老龄化背景下日本社会保障支出负担加重,将挤占其他财政支出的规模,未来科研经费的投入或难有进一步改善。同时,由于科技本身的发展规律,当前日本全要素生产率的提升明显低于20世纪 80年代的水平。

从资本积累角度看,泡沫经济崩溃后,日本企业通过调整资产负债表来应对人员、设备、债务“三过剩”困局,进一步限制了投资需求。而当前日本资本积累放缓的主要原因:一是低利率环境下投资回报率过低,私人投资意愿不足;二是在人口老龄化背景下,日本国内难以形成积极的经济增长预 期,也在一定程度上遏制了私人投资意愿。此外,20 世纪 90年代房地产泡沫破灭以后,日本政府采取持续大规模财政刺激政策以扩大基建投资规模,但过度的政府基建投资或对民间投资存在一定挤出效应,不利于长期资本积累。 日本中期经济展望与潜在风险预测

当前日本经济正处于库存周期上行阶段,同时新一轮资本支出周期或将开启,加之受到全球经济复苏稳步复苏以及将在2020年举办东京奥运会的影响,中短期内经济增长获得一定支撑。但由于潜在生产率的限制,预计长期增速将逐渐回落。我们预计 2018 年日本 GDP 增速或达到 1.2%左右,此后将逐年下降,2019 年、2020 年GDP增速或将分别降至 1.0%、0.8%。通胀指标方面,日本通胀有望缓慢上升,2018年核心 CPI 或将上升至 0.9% 左右,预计2020 年将接近 2% 的政策目标。失业率或将延续缓步下降趋势,但下降空间较为有限。

中期内日本经济仍然存在一定的不稳定性。一是尽管安倍政府提出大力培养高附加值型人才,支持经济中长期增长,但结构改革难以迅速奏效,中期内日本经济仍将面临较大的下行风险。二是全球主要国家货币政策纷纷出现重大调整,货币紧缩将可能带来潜在的金融风险,而金融市场波动也会导致企业投资与居民消费意愿下降。三是特朗普政策、贸易保护主义和逆全球化风险将是影响日本经济运行的重要因素。此外,地缘政治局势也是潜在风险因素之一,全球地缘政治以及日本与周边国家的关系将直接给日本政治经济生态带来诸多不稳定因素。

日本国内政治变动对货币政策的扰动因素消散,预计此前制定的货币政策将得以延续。

资料来源:Wind、人保资产宏观与战略研究所。

资料来源:Wind、人保资产宏观与战略研究所。

资料来源:人保资产宏观与战略研究所。

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