中国香港措施

China Securities Journal - - Opinion 观点与观察 -

一是面向专业投资者的发行。在中国香港,《证券及期货条例》第103(3)(k)条规范了面向专业投资者发行的豁免。 尽管《证券及期货条例》第103(1)条订明除非获得证监会认可, 任何人不得就证券、结构性产品或集体投资计划中的权益向公众发出包含要约或要约邀请的任何广告或文件,但与此同时第103 (3)(k) 条规定, 如果相关的投资产品或权益(……是只转让予或拟只转让予专业投资者),第103(1)条的禁令则不适用。 第103(3)(k)条的字面意思表明:只要有关的投资产品是或者意在仅转让予专业投资者,即使相关的邀请、宣传及广告是公开向公众发出的,该发行仍然可以获得第103(3)(k)条的豁免,而毋需证监会的认可。然而,由于第103(1)条的禁令附带着沉重的惩罚,发行人及其法律顾问一般不会测试法律的底线。 故此,它们通常保守地遵循非公开配售惯的 例,即非公开广告、少量的广告接收者、与只发送广告予有原有或私人关系的投资者等,以免误堕第103(1)条禁令的法网。

香港终审法在院 2015年香港证监会诉太平阳投资顾问(香港)有限公司一案(“太平阳案”)中的判决厘清了第103(3)(k)条的适用范围。 因此,公众应当重新审视因循上述惯例的保守态度。

在“太平阳案” 中,一家投资顾问公司就一项新基金向其数据库中的联系人发送邮了 件。其后,该公司亦将相关文件公布在公司网站上。 裁判法庭、 原讼法庭及香港终审法院一致认为广告被发送至公众或公众的一部分。这表面上触犯了第103 (1)条的禁令,故争议的焦点落于第103(3)(k)条的豁免是否适用。 上述的相关文件并未有明确限制该基金的权益仅能转让予专业投资者。 若要获得第103(3)(k)条的豁免,发行人是否必须在广告文件中明确说明该投资产品仅能转让予专业投资者呢? 这是法庭需要解答的问题。

香港终审法的院 答案是否定的。 以常理诠释,第103(3)(k)条仅要求发行人抱有真诚的意图把发行的目标受众限制在专业投资者的范围,而没有进一步求要 发行人在文件中声明该意图。 因此,该案的判决取决于一个事实上的裁定:该投资顾问公司是否真诚地意在将该基金发行的目标受众限制在专业投资者的范围? 裁判法的庭 答案是肯定的。 由于该投资顾问公司已采取措施筛选并排除非专业投资者,故该公司抱有真诚的意图从仅 专业投资者群集资。 香港终审法院尊重裁判法就庭 事实的裁定,因而得出的结论是第103(3)(k)条的豁免是适用的。

换而言之, 只要发行人抱有仅面向专业投资者的真实意图(发行人承担举证责任),而投资产品并没有落入非专业投资者手中, 则向公众或公众的一部分发出广告或邀请是第103(3)(k)条的豁 免所允许的做法。因此,虽然香港没有因循美修国法的模式, 香港现有的法律实质上已可体现美国《JOBS法案》第二章的效果。

须注意的是,第103(3)(k)条的豁免取决于对“意图”的证明。如果香港的发行人大模规 宣传其发行, 例如在全部本地超级市场或者公开的社交媒体发布广告, 而没有采取有效措施筛选并除排非专业投资者, 则将难以令法庭信服该发行实际存在排他性地面向专业投资者的真实意图。

香港终审法院对适用第103(3)(k)条的澄清可带来深远的影响。 香港有20万高净值个人客户,而他们合共持有1.1万亿港的元 财富。 研究发现,鉴于一家拥有太多投资者的公司难以管理天, 使投资者倾向于避免参与曾向散户投资者众筹的公司。故此,相比大量的散户投资者,初创企业更偏少好量的、热心的、有经验的专业投资者。 香港终审法院的判决将让发行人更充分地利用互联网以识别有兴趣合作的天使投资者。 有市场人士推测,监管机构可能考虑立法推翻香港终审法院判决。 若此推测属实,那便相当令人遗憾。 正如霍兆刚法在官太平阳案的判决中所简明解释,“……如果投资产品并非事实上或意在出售给一般公众, 而是排他性地仅出售予或意在仅出售予专业投资者, 在这种情况下, 一般公众投资者并没有被暴露于任何重大风险,故无需添加保护公众投资者的措施。”

二是面向个人投资者的发行。 小规模散户众筹一直以来都是发行人的一个选项。 根据《公司清(盘及杂项条文)条例》附表十七第一部分,在连续12个月期间不超过500万币港 的证券发行可以豁免于《公司(清盘及杂项条文)条例》项下招的 股书要求。 发行人仅须在发行文件上声明该文件并未被任何香港监管机构审阅。 根据《证券及期货条例》第103(2)(ga)条,该等豁免发行亦豁免于第103(1)条的禁令。 故综合多项规定,小模规 面向公众的发行是法律容许的,且无须遵从一般招股书的披露求要 。

500万港币的小规模发行豁免上限比美国的107万美元上限略低。 然而,中国香港地区就小规模发行的监管规定比美国更加宽松, 主要因为香港没有《像 JOBS法案》第三章般订明特殊的披露要求(但仍受限于《证券及期货条例》中关于错误及误导陈述的规定)。英和国 新加坡回为 应市场需求,则选大择 幅度提高小规模发行的豁免上限,提供了一个实切 可行的散户众筹途径。 虽然相比之下, 中国香港地区小模规 众筹豁免的自由度显得较为逊色, 但我们不应低估此项豁免对小模于 规或初期资本筹集(例如种子阶段融资)的潜力。然而,须注意此豁免仅适用于公司的融资,而不适用于非公司式形 的集体投资计划或结构化产品。

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