A股定价驱动力要转换?

Licai - - Contents - 郭超 经济学博士,某高校物流管理系主任,美国注册管理会计师(CMA),中国注册会计师(CICPA),中财国际教育CMA培训中心资深讲师,中国金融学会会员,中国物流学会会员,中国物流与采购联合会会员。文/郭超

A股市场自从1990年沪、深两市开办至今,已经形成 了主板、中小板、创业板、三板(含新三板)市场、产权 交易市场、股权交易市场等多种股份交易平台,具备了发 展多层次资本市场的雏形。 A股市场的功能在经济社会发展过程中也得到了较为充 分的体现。股票市场是金融市场的重要组成部分,金融市 场是交易金融资产并确定金融资产价格的一种机制。从功 能角度来说,金融市场有五种功能:价值发现功能,或者 说定价功能;提高资金配置效率功能;提供和促进金融工 具的创新功能;为金融管理部门进行金融间接调控提供了 条件;降低交易的搜寻成本和信息成本功能。 自开市以来,A股市场承受了太多:有期望、有赞美, 也有非议和责难。客观讲,从一开始,我国股市便带有浓 厚政府干预的味道,这种干预不仅体现在对上市企业所处 的行业的优先次序的划分,而且也包括对上市公司股票估 值的指导上面,但金融工具的定价更多应该依据市场基础 来确定。 市场的核心是价格形成机制。任何一个市场都会有一 个基本的定价中枢,无论这种定价中枢是理性还是非理性 的,这也是大家熟悉的价值论。按马克思理论的观点,价 值是市场定价中枢,商品的价格取决于其价值,而价值是 包含在商品中的无差别的人类劳动。从会计角度来说,资 产的价格形成机制,也就是资产的计量属性有五种:历史 成本、重置成本、可变现净值、公允价值和现值。但从 本质上说,资产的计量属性其实也只有两个:历史成本和 现值。历史成本又称原始成本或实际成本,是指以取得资 产时实际发生的成本作为资产的入账价值。现值,也称在 用价值,是指对未来现金流量以恰当的折现率进行折现后 的价值。历史成本和现值法背后分别反映了不同的哲学视 角:历史成本更多是依据过去,而现值更多则是放眼未 来。 不同行业特点的公司,在对其估值时,使用的估值方 法也不同。一般来说,对重资产企业进行估值时,我们更 多依据的是其账面的净资产余额,即历史成本法;对轻资 产公司估值时,我们则更多依据其带来的经济利益流入的 现值,即现值法。 对金融工具进行定价时,更多依据的是现值法。代表 性的金融工具主要有两个:一个是债券,一个是股票。在 对债券定价时,由于债券投资人,在投资债券时,债券的 面值、票面利息率、付息方式和存续期限都已经确定了, 所以对债券的定价容易得多,只有市场利率发生变化时, 其理论价格才会发生变化。相对于债券,股票的定价要复 杂得多,一方面,投资人在投资股票时,上市公司以后的 盈利能力如何、上市公司的分红政策如何,这些都会影响 股票给投资人带来的经济利益流入;另一方面,从理论上 讲,股票可以无限期存续下去。简单说,上司公司股票的 价格,取决于股票给投资人带来的经济利益流入的现值总 和,进而取决于公司的盈利能力,这个基础从理论上来说 既是合理的,也是完美的。但问题是,公司的盈利能力是 建立在预期的基础上,而非以往的历史业绩,公司所处的 经营环境是动态的,公司的盈利能力随着经济社会的发展 也是会发生变化的,有的公司的盈利能力会越来越强,而 有的公司则相反,这也增加了股票估值的现实难度。但理 论上极尽简化,假设股票的盈利能力不变,这也大大弱化 了股票估值理论在现实中的应用。马克思也说,股票的价 格是预计给投资人带来的股息同市场利率的比值,即股票 的价格是资本化后的股息。这个观点同金融理论中关于股 票的定价观点是一致的。在IPO时,证券公司专业估值人 员会依据严谨的估值理论和对上市公司所处行业的特点, 给将要上市的股票一个合理发行价的估计;但股票一旦在

二级市场上挂牌流通,由于我国二级市场上的投资人更多 的是中小散户,在这些中小散户中很多人没有经过专业训 练,因此在给股票估值时更多是依据市场情绪或者自己的 情绪层面,这样会出现较大的估值偏差。 价格波动是市场永恒的主题,价格波动也是市场活力的 一个基本体现。价格波动影响因素是复杂的,但抛开地缘 政治危机和黑天鹅这些较极端情况不说,在正常情况下, 一般来说,波动源有两个:一个是市场波动,一个是政策 波动。比如,我们在进行投资决策时,有时会考虑是紧扣 消费周期的发展做出投资决策呢,还是紧扣战略新兴产业 呢?前者的主要思路是紧跟市场波动,后者的主要思路是 紧跟政策波动。一般来说,紧扣市场波动的节奏适合我们 做出短期投资决策,而紧跟政策波动的投资思路适合我们 做出较长期的投资决策。 在以往,支撑A股市场某种股票向上的主要有两种力 量:一是来自央行较宽松的货币政策,二是来自一些消 息。更多时候,我们对股票进行估值,依据对公司盈利能 力的合理预期。 首先是货币政策对A股市场走势的影响。研究显示,我 国股票市场同货币政策呈现密切的正向依存关系:当实行 宽松的货币政策时,股票市场上行的概率较大;当实行紧 缩的货币政策时,股票市场下行的概率较大;并且这种正 向依存关系在统计上是显著的。这样的研究结论同我们的 常识也是相符的,显然,如果流动性较充足,资金面比较 宽裕时,在其他条件都相同时,资本市场的资金来源就会 比较多一些,自然为市场上行提供了很好的动力和支撑。 其次是消息在A股市场上的作用。经济理论告诉我们, 保证市场机制有效运行的一个重要的前提条件是“信息充 分”,并且利益相关人获得的“信息对称”,当出现“信 息不充分”时,资源配置的效率就会降低;当出现“信息 不对称”时,就有可能出现“逆向选择”和“道德风险”。 芝加哥学派的“有效市场假说”也认为,资本市场如果有 效,必须要满足三个条件:1.投资者都利用可获得的信息力 图获得更高的报酬;2.证券市场对新的市场信息的反应迅速 而准确,证券价格能完全反映全部信息;3.市场竞争使证券 价格从旧的均衡过渡到新的均衡,而与新信息相应的价格 变动是相互独立的或随机的。因此,世界各国对上市公司 的信息披露和信息使用都有非常严格的规定,我国同样也 不例外。 尽管我国现行的会计政策和相关证券法规要求企业及时 和充分公布信息,但不可否认的是,有些企业重要的信息 披露不及时,并且依据内幕信息进行交易,而且有可能发 布一些虚假信息,以达到操纵股票价格的目的,这样的案 例在A股市场上并非罕见,相反,倒可以说较普遍。 如果说货币政策是市场走势的一个合理影响因素的 话,那么市场走势更大概率依据一些信息,特别依靠一些 非公开的信息则是市场尚不规范的体现,这样的市场充满 了投机的味道。借助内幕交易、通过散布虚假信息获取超 额收益,在A股市场上屡见不鲜,正是因为此,吴敬琏先生 也发出过“A股市场连赌场都不如”的感慨。客观讲,这样 较极端的观点,未免失之偏颇,因为任何一个市场都有其 定价逻辑,哪怕这种逻辑是一种看似不合乎逻辑的逻辑。 从另一方面讲,这个观点,也许仅仅是吴敬琏先生的一个 情绪释放,而非严谨的学术结论,但也体现了一部分人对A 股市场的失望。 2017年上半年,A股的投资风格发生较明显的转变。可 以说,2017年A股市场是“价值当道”,这是一个积极的信 号,也是监管层所希望看到的。一个具体的体现就是今年 以来,市场对白马股的关注要远远高于往年,而且不负众 望,白马股今年上半年的涨幅也高于非白马股。什么是白 马股呢?按照共识,白马股是相对于黑马股而言的,白马 股一般是指其有关的信息已经公开的股票,符合上市公司 信息披露规范,由于信息披露规范,内幕交易、黑箱操作 的可能性大大降低;同时又兼有业绩优良、成长性较高的 特点,由于业绩较为明朗,并且能给投资者以合理预期, 因此很少存在业绩地雷的风险。 定义一个概念是一回事,能够熟练正确使用一个概念做 出正确的判断是另外一回事。诚然,找到白马股,要比抓 住黑马股要简单得多,但也需要一系列指标的综合运用, 才能找到真正属于自己的“白马”,我们不能简单地把某种 股票划分为白马股,而是依据一些指标来动态进行判断, 就目前看来,市场上较为通行的衡量白马股的指标主要采 用以下几个:每股收益(EPS)、每股净资产值、净资产收 益率、净利润增长率、主营业务收入增长率和市盈率等。 按照我国财务报告的披露规定来看,这些指标,投资者都 是很容易获得的。 市场的这个转变,是一个实质和方向性的转变,或者 仅仅是波浪式资金调配的结果呢,还是这两种力量的综合 呢?是否意味着经过近30年的发展,A股市场定价的核心驱 动力将向较理性的方面转变,市场上的投资者已变得越来 越成熟呢?现在做出这样乐观的判断,可能还为时过早。 但不可否认的一点是:随着监管越来越规范、政策走向越 来越透明,上市公司内部治理结构越来越规范、披露信息 越来越全面和及时,投资者越来越成熟、分析能力越来越 强,我国的股票市场也会更多回归于理性,市场的有效性 和价值发现功能也会越来越强。

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