罗顿发展想再续前缘,标的公司诸多疑点有待解释

Weekly on Stocks - - 公司透析 - ■本刊记者 王宗耀

近日,罗顿发展发布了并购重组

20草案,拟以近 亿元价格并购关联公司易库易供应链,令人想不到的是,就在其并购草案发布后不久,便收到上海证券交易所下发的问询函,让此次并购变得有些扑朔迷离。其实,罗顿发展对易库易供应链的并购并非是首次,上一次对其并购就因监管层连发三道问询函而最终兵败“滑铁卢”。

在《红周刊》刊登的《罗顿发展志在“近亲结婚” 难逃利益输送之嫌》文章中,《红周刊》记者曾对罗顿发展与其“近亲”公司易库易供应链之间以往的“情感”纠葛,以及易库易供应链估值中的“玄机”进行了分析,指出罗顿发展在并购中难以摆脱利益输送的嫌疑。实际上,除了此前已经报道过的内容,被并购标的易库易供应链在财务上也是存在很多问题的,不排除其有虚增营收的嫌疑。

令人费解的大客户采购

易库易供应链的主营业务为代理销售电子元器件和提供电子元器件公共供应链服务,其本身并不涉及生产,收入主要来自于电子元器件分销收入,还有一些占比很小的服务及其他收入。根据并购草案介绍,易库易供应链的采购根据交货地点主要分为境外采购和境内采购,其中,境外采购由香港子公司负责下单收货,境内采购分为深圳子公司直接向境内供应商采购和向香港子公司采购两种方式。在梳理并购草案披露的相关数据时,《红周刊》记者注意到,易库易供应链的采购数据中存在让人难以理解之处。 2016历史资料显示,罗顿发展在年曾发起对易库易供应链的并购,最终以失败告终,在上市公司当时发布的并购预案(二次修订稿)中,有很多信息值2015得玩味。其中,易库易供应链 年前五大供应商中,坐第一把交易的是Broadcom International Distribution Company,易库易供应链向其采购的金14.41额为 亿元,占其总采购金额的79.29%(见表 1),由此可推算出,易库易18.18供应链当年的采购总额为 亿元。理论上来说,作为第一大客户的采购金额在完成采购后不应该会出现变化才对,可实际上在罗顿发展今年发布的2015最新并购草案中,易库易供应链 年前五大供应商中,第一大供应商为BroadcomCorp, 14.11对其采购金额为80.10%(亿元,占采购总额比例的 见表2015 2),以此来核算 年的采购总额,则17.62当年的采购总金额变成了 亿元。在针对同一家公司前后两个版本的收购报告,所披露的标的公司第一 大客户不但名称不同,采购金额也竟然也不同,更重要的是由此核算出的采购总额也不相同。其中,易库易供应链对第一大客户的采购在两份报告中的金额

3000前后相差超过 万元,采购总额偏

5000差更是达到了 多万元,这是一种非常奇怪的现象。虽然在两份报告中,易库易供应链对第一大客户使用了不同的名称,不过均为博通公司,至于为什么英文名称和金额有所偏差,最新并购报告并没有给出相应说明。

当然,从两个版本报告中易库易供应链的前五大客户数据来看,除第一大客户外,其他大客户数据要么是金额不同,要么是占比数据也不相同,

2017不过这可以理解为,在 年新发布的并购草案中,对同一控制下大客户公司进行合并,造成采购量统计的差异,但是这显然是不适合对第一大客户的解释,因为同一控制下的企业采购量合并不可能越合并越少。不管如何,大客户采购金额和年度采购总额的前后不一致现象还是令人费解的。

数亿元采购差额之谜

那么易库易供应链披露的采购数据是否真的有问题呢?为了厘清这一问题,《红周刊》记者提取了该公司披露的原材料采购情况进行验证。

作为一家商业服务公司,易库易供应链并没有生产环节,因此其每年采购产品即为销售产品,易库易供应

IC链主要采购和销售的产品有 、光模块组件、分立器件、工控产品、被动元器件、镜头及相关组件、电池等。并购草案披露了该公司每种产品详细的采购量,虽然并未披露相应的采购价格,但是由相关产品的销售价格信息,再结合该公司毛利率情况,我们还是可以大致核算出相关产品采购金额。 2016以 年为例,经《红周刊》记者核算,当年易库易供应链所采购的产品,按照公司公布的售价进行计算,总31.19价值高达 亿元(见表 3),而另据7.88%,该公司披露,当年的毛利率为因此从核算出的公司采购产品的总销售价再扣除毛利后,即可得出其采,购总金额 即理论上推算出易库易供28.73应链当年采购金额为 亿元。然而并购草案披露,易库易供应2016链 年向前五大供应商合计采购33.65金额为 亿元,占采购总额的比97.70%, 2016例为 由此推算得出 年34.45采购总额应为 亿元,这个结果相比理论上我们按照采购数量、售价28.73及毛利率核算出的 亿元的采购5.72金额要多出 亿元之巨。对于一家非生产型商业服务公司,这多出的数亿元的采购金额又从何而来的呢?

存货差异的秘密

我们知道,采购金额关系到企业 的存货和成本,而前文推算出的理论采购金额与实际采购金额不一致的事实,让人不由对公司的存货和成本数据是否真实感到怀疑。

在并购草案中,公司披露了易库易供应链主要产品的期末库存数量,虽然并未披露每种产品的采购价格,但还是详细披露了每种产品的销售价格以及综合毛利率,由此我们可以推算出易库易供应链期末库存金额。

2016以 年为例,易库易供应链期末库存按照其销售价折算,其库存销

11.54售价值为 亿元(见表 4),另外根

2016据草案披露的该公司 年的毛利

7.88%,率为 理论上,库存销售价值扣除毛利后即可得到实际库存价值,即

2016可推算出该公司 年的理论库存

10.63金额应该为 亿元。可实际情况又究竟如何呢?依据并购草案披露的易库易供应

,2016 7.03链数据 年其库存金额为 亿元,相比按照其售价和毛利计算出的理

3.60论库存金额竟然少了 亿元。如此巨大的差额,实在是一件很值得奇怪现象? 其实,类似奇怪的现象并非只出现2016 2015 2017在 年,该公司 年和 年1~5月均有类似情况象出现。经《红周,2015刊》记者核算 年按照并购草案披露的数据推算出当年的存货销售价值1.92为 亿元,同年该公司的毛利率为 7.54%,由此按照所披露的数据进行计算,则推算出当年理论存货金额应该为1.77亿元,相较并购草案中披露的易库2015 0.97易供应链 年的存货金额 亿8000元,两者之间相差了 多万元。2017此外,按照并购草案披露的5年 月末存货数量和销售价核算出的7.90存货销售价值为 亿元,该公司当8.16%,期的毛利率为 测算出理论存7.26货金额为 亿元,相较公司自己披6.71露的存货金额 亿元,两者之间也5500有近 万元的差额。当然,存货金额的计算结果与披露的存货金额不同,很可能是受到了存货跌价准备计提的影响,但是从草案披露的存货跌价准备金额来看,易库易供应链每年不过一两百万,这相比上述数千万甚至数亿元的差额来看,影响显然是微乎其微的。由此来看,易库易供应链存货金额前后迥异的现象,实在是让人难以理解的。

“对不齐”收入的现金流

据罗顿发展披露的易库易供应链的审计报告披露,该公司自营销售业17%务收入中的应税收入按 的税率计算销项税,服务及其他收入中的应6%税收入按 的税率计算销项税。以2016 年为例,易库易供应链自营销售30.79业务实现收入 亿元,服务及其148他收入为 万元(见表 5),算上增2016值税销项税的影响,则该公司 年36.05的含税营业收入高达 亿元。那么债权部分情况又如何呢?根,2016据易库易供应链的财报来看 年易库易供应链的应收票据新增金额为2167 万元,而应收账款的新增金额则27095为 万元,两项合计新增金额为2.93 亿元。也就是说,除去负债部分, 2016该公司 年营业收入实现的现金33.12应该在 亿元左右才对,可实际情况又如何呢?

从易库易供应链的现金流量表来看,反映其销售实现情况的“销售商2016品、提供劳务收到的现金”项在29.47 259年为 亿元,其中还包含当年万元预收款项的新增金额,扣除这部分后,该公司当年实现的现金收入仅29.44 33.12为 亿元,相比 亿元的理论3.68金额,仍然有 亿元的营业收入得不到现金流的支撑,那么这相差的营业收入又去了哪里呢? 2016 2017 1~5除了 年,其 年 月的 (上接第 38 页)格”。2016年四季报显示,基金经理在当季度末配置了三只股票,分别是海虹控股、冠昊生物、福安药业,截至11月9日收盘,三只股票2017年以来的跌幅分别为40.71%、28.23%、28.82%。所幸的是,基金经理似乎纠错能力很强,这三只股票并未出现在今年各个季度的十大重仓股名单上,否则它们对基金净值的负面影响会更大。

那么,诺安增利B的基金经理何许人也呢?资料显示,该基金的现任基金经理是裴禹翔,他于2015年12月加入诺安基金,从基金经理助理升任多只基金的掌舵人之位;但是,他最初的基金经理轨迹应该是从固收类产品起步的,但此后其逐渐向全能型选手转变。从2016年下半年开始,他先后出任了混合型基金诺安优势行业混合和诺安进取回报混合的基金经理。

然而,其个人在股票投资上的短板似乎逐渐显现了出来。资料显示,其掌舵诺安优势行业混合约1年零75天,但迄今的任职回报仅约0.15%;其掌舵诺安进取回报混合约1年零43天,但迄今的任职回报也仅为7.56%,两者均跑 数据也好不到哪里去。经《红周刊》记者

2017 5计算,至 年 月,易库易供应链的

16.14营业收入为 亿元,其中服务及其他收入尚不足百万,其他均为自营销售业务收入,因此其包含增值税进项税的营

18.89业收入金额合计为 亿元。而其当期债权中,该公司的应收票据有所减少,应收账款有所增加,因此两项合计不但没

3183有新增,反而减少了 万元,因此从理论上来说,该公司当年的现金收入应

19.21该在 亿元左右才对,然而实际上该公司当期“销售商品、提供劳务收到的现

16.84金”仅为 亿元,其中还包含当年400余万元新增的预收款项,扣除这部分

16.80后,其现金收入也仅有 亿元,相比19.21 2.41

亿元理论上的现金收入也有亿元的营业收入得不到现金流的支撑。输同类产品同一时间段的平均收益。此番,其在诺安增利B的股票投资上遭遇滑铁卢,似乎更佐证了这一“结论”。

不过,也并非做债的基金经理一定炒不好股票。方正富邦现任投资总监沈毅出自泰达宏利,其多年掌舵基金的经历基本是与债券型产品为伍;但他在2012年跳槽方正富邦被委以重任后,其逐渐也开始接手权益类基金。迄今,他所管理的混合型基金方正富邦红利精选和方正富邦创新动力的任职回报分别为89.17%和68.52%。

鱼与熊掌如何兼得?

不过,对于大多数二级债基的掌舵人而言,在做好债券投资的基础上兼顾好股票的投资,这似乎并非易事。然而,这并不意味着股票投资对二级债基无足轻重,通常二级债基的股票仓位高低取决于股市氛围,行情好时自然配置仓位也较高。

接受《红周刊》记者采访时,91金融研究主管庄正测算,以今年权益基金权益部分收益20%计算,二级债券基金对应权益仓位对业绩的贡献度应 由于并购草案并未披露易库易供2015应链 年期初的数据,我们无从验证

2015其 现金流是否对得齐营业收入,不

2016过结合上文分析来看,至少该公司

2017 5年和 年 月的数据是存在虚增营业收入的可能。从数据上来看,得不到现金流支撑的收入竟然在亿元之巨,要知道在整个报告期内,易库易供应链的净

6841.74 11139.95利润也分别仅为 万元、

5152.38万元和 万元,如果其虚增收入的情况属实,那么该公司很可能并未盈利,而是处于亏损状况。

对于这样一家财务疑点诸多,营业收入存在虚增嫌疑的公司,罗顿发展连续两次给予超高溢价进行并购,如果不是“自己人”公司,其真的愿意做这个冤大头吗?该在1.6%—2%左右。考虑到今年债市偏熊,偏债基金总收益都达不到3%,因此这2%左右的业绩贡献对二级债基颇为关键。此外,受A股节节攀升的熏陶,可转债市场在二季度也走出一波小牛市,这也是三季度二级债基业绩较好的一个重要原因。

资本市场的股债跷跷板偏向股票一头已是不争的事实。展望2018年,二级债基的掌舵人是否会更加将仓位偏向于权益方呢?

在采访中,多数业内人士表示这种担心或许是杞人忧天。根据相关的管理规定,二级债基投资股票的仓位限制通常不得超过20%,个别的品种可以放宽到30%。对此,常玏指出,出于收益率的考虑,为了留住投资者, 2018年债券基金会更加积极加强对股票和可转债的研究及配置,但他们不会脱离产品本质,仍然会是以债券配置为主,增强对久期的管理和操作。

综合记者的采访,基金业内人士判断明年二级债基或许将顶格配股(20%),而到时才是更加考验这群股票“生手们”投资能力的最好机会!

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