从买川菜馆看股票估值: 10年复利增速为评判合理标准

Weekly on Stocks - - 回归基本面 - 本刊特约 马喆

巴菲特说过“:投资只需要做两件事,如何给企业估值和如何利用市场情绪。”

股票价格短期受市场情绪影响,长期必然是由内在价值决定。每一只股票背后都有一家实实在在的公司,这家公司的持续盈利能力和账面资产价值决定了其真正的内在价值。

从买川菜馆看企业的估值

经商 20多年的佟总约我到办公室,他这样跟我说“:我想买些股票,你帮我出出主意吧。”我告诉他“:佟总,股票投资说难也不难,你首先要懂估值,然后要有耐心,……。”我的话还没有说完,佟总摇着脑袋说“:可我不懂估值啊?”

我大声地说“:佟总,你懂啊!你做了 20多年的生意,怎么可能不懂估值呢?如果你希望买下楼下的川菜馆,你看了如下的一组数据,你肯定就知道这家川菜馆值多少钱了!”

从收入数据来看,这家川菜馆的净利润还是非常稳定的,股东年均获利 50 万元,相当于每年的净资产回报率 10%。我们认为 10年总净利润500 万元就应该是这家川菜馆的内在价值。

川菜馆的账面资产为 500万元。我想,精明的佟总不会愚蠢地用 2500万元买下这家年均盈利 50万元的川菜馆。他一定非常清楚地知道那 500万元账面资产是有些水分的,如果马 上清算,佟总不可能拿回 500 万元现金。所以,佟总一定会为自己留出满意的安全边际,他可能只愿意花 300万~400万元盘下这家川菜馆。

在我们眼里,一家公司的内在价值就是其未来 10年可以为股东创造的净利润总金额。

为什么是 10年呢?我们是基于实体公司的实际回报提出了 10年的标准。全美工商业企业几十年来平均净资产回报率一直在 12%附近波动,这意味着美国公司的股东平均回收买入成本的时间是 8~9 年。

中国公司的 ROE(净资产收益率)水平低于美国。据 2018 年最新数据,上证指数公司最新净资产回报率为 10.35%,深证指数公司为 9.87%,中小板公司为 10.11%,创业板公司为10.81%。以此来看,中国上市公司整体的净资产收益率应该在10%左右。可以这样理解,如果用1倍市净率买进沪深指数的所有公司,股东平均回收成本的时间大概在10年左右。

股票就是生意。股票市场的长期持有者和各行各业实体公司老板没有本质区别。既然是生意,我们就理所应当地用生意的回报情况思考问题。如果我们在深圳创建一家手机加工厂,我们需要先投入很大的一笔资金,去购置厂房和设备,去招聘工人,我们不可能明天就拿回我们投入的成本,那怎么都需要很长的一段时间,我想对于生意人平均回收成本来说,10 年应 该是比较公平的时间。

贵州茅台内在价值被“高估”了?

我们按复合均速设计了估值模型。但要知道,现实中公司的净利润变化曲线不可能是均速的。我们认为,1家净利润保持十年复合增长 5%的小型中药公司的合理市盈率就应该在13.21 倍。如果您用 13.21 倍买进1 家净利润年复合增长 5%的小型中药公司,这个生意让您回收成本的时间正好是 10年。那我们理解,这家公司的内在价值应该在 13.21 倍(见表 1)。

如果我们找到了1家品质极其优质的公司,其未来十年净利润的复合增长率高达 25%,这家公司现在就应该值 41.57 倍市盈率。而我们上面提到的那家盈利水平毫无增长的川菜馆,它的内在价值只有10 倍市盈率。

回到 A 股,穿越到 2007 年末,看看当时贵州茅台内在价值是多少呢?研究茅台多年的董宝珍先生曾做过统

计,在过去的 50~60 年贵州茅台营业收入保持 25%~30%的复合增长率,驱动营业收入高速增长的两个动力来源于产量和出厂价的双提升。我们今天不去讨论贵州茅台的定性分析。假设我们在 2007年已经对贵州茅台进行了周详的定量分析和定性思考,我们不难得出一个结论:2007~2017 年贵州茅台的净利润复合增长率应该在25%左右,于是我们评估了 2007 年末贵州茅台的内在价值(见表 2)。

站在 2007年末时点,我们认为2007~2017年复合增速保持 25%的贵州茅台合理的内在价值为 1232.85亿元,对应 2007 年 29.66亿元净利润的静态市盈率 41.57 倍。如果贵州茅台真的保持25%的均速至 2017 年,我们只用 10年就可以收回 2007 年末1232.85 亿元的全部买入成本,也就是 说,2007 年末 41.57倍静态市盈率在我们眼中的动态市盈率只有10 倍。实际情况是怎么样呢? 2007~2017 年,贵州茅台净利润从 29.66亿元增长至 270.79 亿元,复合增长率 24.75%。接近我们判断的25%。2008~2017 年,贵州茅台为上市公司股东贡献税后净利润合计1251.21 亿元。

2007 年 12 月 31 日,贵州茅台的收盘市值为 2095.24 亿元,对应 29.66亿元,净利润的静态市盈率为 70.64倍。这意味着 2007~2017 年贵州茅台税后净利润必须保证至少 34%的增速,才能支撑 70.64 倍的内在价值估值。这显然是高估这家公司的能力了。

格雷厄姆也提出过自己对公司的估值方法,他认为1家成长型的公司合理市盈率= 增长率 *2+8.5。我们对格雷厄姆的标准有两个疑问:1、格雷厄姆并未就增长率的时间给出准确的答案;2、这个估值标准缺少安全边际。

如果 1家公司保持3 年 25%复利增速并在此后净利润不再增长,其十年的复合增速只有6.91%。我们认为,只有 10年的复利增长速度才是评估内在价值的合理标准。同时,按格雷厄姆的估值公式,1家即使短期保持10%增长 的 公司合 理估值 应 该=10*2+8.5=28.5 倍。这太缺少安全边 际了!按我们的估值标准,保持 10 年复利增速 10%的公司其内在价值应该是 17.53 倍市盈率,远远低于格雷厄姆的标准。

应该说,格雷厄姆关于市场先生的比喻是当之无愧的“证券之父“的标准,1000 年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

巴菲特认为“:一家企业的内在价值就是这家企业存续期内总现金流的贴现值。”

我们认为,奥马哈先知给出的一定是企业内在价值的最终极答案。但巴菲特的方法却让我们的评估难以计算,我们真的不知道招商银行的存续期到底是 50年还是 150年,折现率在不同时期也受到宏观经济的不同影响。这个无比正确的答案让我们无从思考更无法计算。查理·芒格也曾风趣地说过:“我从没见沃伦计算过那个东西。”所以我们认为,“1 家公司的内在价值就是其未来 10年可以为股东创造的净利润总金额”虽不能100%反映 1家公司的内在价值,但不失可操作性。

我们也非常愿意为自己买入股票留出更严格的安全边际,这样可能会放过一些投资机会,但保证了我们在这个市场的足够安全。

(作者系财经博主,新浪微博马喆 Ma_zhe,作者对价值投资的感悟和求索会在《红周刊》持续与投资者进行分享。)

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