全球市场

搭上内地经济“顺风车”港股市场看多逻辑未变

Weekly on Stocks - - 编者的话 - 本刊特约 郭华山

谨慎看待海底捞的千亿市值

笔者从 2016年初开始关注港股投资机会,理由很简单,港股估值在全球市场中是非常低的。可惜,港股在 2016年的表现不尽如人意,但笔者看多港股的判断依然没有改变。2017年开始,港股发力,以 36%的年度涨幅笑傲全球权益市场。2018 年,恒生指数创历史新高后回落,很多投资者担心港股投资机会已经告一段落,但笔者认为,港股的投资机会才刚刚开始:首先,港股投资的核心逻辑依然是低估值;另一方面,从中国以及全球经济向好、投资者风险偏好上升,到香港的经济、政治和金融的重新定位以及香港金融市场的改革趋势等,香港将搭上祖国发展的“顺风车”。本文中,笔者将上述种种推动港股走强的因素概括为“天时“”地利”与“人和”。

天时:经济稳中向好

中国经济在一片担忧声中逐渐企稳,虽然维持过往高速增长几无可能,但中高速增长还会延续,且经济发展的质量在逐步提高。从中国近 30 年的经济增长情况,我们可以清晰地看到周期波动的轨迹。始于 2007 年的经济危机,中国经济增速开始回落,逐步进入衰退和萧条期。期间,政府的经济刺激政策有一定的缓冲效果,但经济向下的大方向没有改变。经过8 年多的持续下行,中国经济步入复苏期(见图 1)。

1997 年回归后,香港经济经历两次大幅波动,一次是 1997 年的亚洲金 融危机,一次是 2007年的全球金融危机。但两次危机在经济剧烈波动后均能够快速恢复。作为“亚洲四小龙”之一,香港经济从20 世纪 60 年代开始步入快车道,持续高速增长近30 年,并在 90年代初开始下台阶。从回归之后 20年的发展趋势来看,香港经济基本维持在 3.5%的增速,运行状态较好。相较欧美发达经济体,3.5%的经济增速高于美国和欧元区,而且在近20年,欧美经济增速呈现下降的趋势,香港的经济增速趋势却比较平稳。2008 年金融危机之后,全球经济整体企稳,基本进入复苏期,背靠内地经济支撑,香港经济发展的持续性和稳定性亦将有所强化。

地利:港股估值占优

中国内地和香港经济运行良好,为两地股市提供了基本面的支持。香港作为全球发达经济体,金融市场发达,然而香港股市的整体表现较其他 市场相对偏弱。恒生指数在2017 年上涨36%,今年上半年却遭遇大幅回调,目前估值为 10倍,在全球权益类资产中估值优势显而易见。通过全球主要经济体的股市 PE(TTM)数据可以看到,恒生指数的整体估值略低于韩国综指,高于俄罗斯 RTS,恒指估值处于同类市场平均值的低位(见图 2)。港股的主要投资者来自欧美机构和内地投资者,作为中外互通连接点,港股资产历来被欧美投资者视为配置中国资产的替代品。然而,由于此前欧美经济遭遇寒冰,中国经济正处于弯道换挡阶段,因此投资热情普遍低迷。近3 年欧美复苏好于预期,投资者信心转好。

从香港股市和内地股市的比较来看,虽然 2017年港股气势如虹,但是A股也维持上涨走势,AH溢价仍旧处于历史水平较高位置。2006 年至今,沪港深 AH股估值围绕 120上下波动,当前恒生指数 PE 约 10 倍,对比上证指数 12 倍 PE具有一定估值优势;尤其恒生中国企业指数目前估值仅 8.9倍,估值优化空间更大。从细分行业板块来看,港股的权重行业主要是金融、地产、消费、制造、科技等板块,把这些细分行业与 A 股做比对,港股的估值优势显而易见(见图3)。

此外,稳定股息也是香港股市投资价值的另一个亮点。香港银行股及科技股的股息稳步提高,投资者在获取资本利得的同时还能得到稳定的回报。这种盈利模式受到保险机构和海外长期投资资本的偏爱。但要特别强调一点,权益类市场的比较是相对机会的比较。从估值比较的分析表明,港股的相对投资价值较大。如全球股市继续有下行风险,港股的抗跌能力相对更强。股市向好的逻辑是基于“天时”的判断,即全球和中国经济复苏的节奏会延续。

香港市场“地利”的条件很早就具备,但是并没有得到太多关注。究其原因,笔者认为彼时“天时”和“人和”均存在不确定性。自金融危机以来,整体市场氛围一直较为悲观。虽然美国经济较快恢复,但是欧元区部分国家的债务问题非常严重,成员国脱欧的呼声此起彼伏。正如很多人调侃,美国感冒,欧洲打喷嚏。欧元区一系列的风险事件到 2016-2017 年才有所缓和。中国经济也是在二次探底的呼声中,缓慢前行。经济不乐观,估值优势就很难体现出来。

笔者最初分析港股的投资机会主要是从“天时”和“地利”两个角度切入,很少从“人和”角度分析。香港回归20 年,经历两次大的金融危机,虽然经济表现尚可,但是依然有很多地方不尽如人意。其中“,人和”的问题一直困扰着香港———没有明确的发展方向,哪来明确的市场机会?如今随着粤港澳大湾区国家规划的落地、港珠澳大桥的建成、沪港通、深港通、债券通等一系列的变化,笔者认为“人和”条件不断成熟。

首先从粤港澳大湾区的角度来 看,中国经济增长三大核心区域分别为长三角、京津冀和粤港澳。长三角以上海为龙头着力自贸区,京津冀以北京为龙头着力雄安新区,两大区域的龙头明确。粤港澳大湾区在 2017 年正式列入国家战略,目前没有明确的龙头定位。由于粤港澳包括香港、深圳、广州和澳门等多个庞大经济体,龙头地位众说纷纭。很多学者提到深圳将成为大湾区的龙头,主要由于深圳的经济增速和体量最大。但是笔者认为这样的判断有待商榷。深圳和香港的对比有些类似中国和美国,中国经济体量和增速超过美国,但是国人应该不会认为中国目前是全球的龙头。同样的道理,我们不能否认深圳的发展现状和未来前景,但是目前深圳和香港还是有非常大的差距。

1997年金融危机后,由于港口优势有所下降,香港在近 20年的经济发展没有和内地形成有效互动,错过了产业提升和竞争力提高的机会。2017年,时逢香港回归 20年之际,粤港澳大湾区正式列入国家战略。粤港澳大湾区是继美国纽约湾区,旧金山湾区,日本东京湾区后,世界第四大湾区。对比世界其他三大湾区,粤港澳湾区的居民人口数量及面积均居首位,消费需求庞大,对外辐射面广泛,预计 5 年内将成为世界经济总量第一的湾区。

而在金融合作方面,从 2014 年沪港通开通以来,香港与内地互联互通不断深入,2015年内地香港基金互认,2016年深港通启动,2017 年债券通开通。3 年多的时间,两地交易市场的合作越来越频繁,为两地的个人和机构投资者提供了更多的选择机会。此外,南下资金规模不断高企,2017年内地流入港股市场的资金达到 3081 亿元。内地资金的流 入为香港金融市场的活跃提供了新的力量。

香港金融市场的发达程度远高于内地,金融人才的比例和全球化程度也非常高,因此香港金融中心的地位依然没有动摇。尤其是香港作为离岸金融中心的战略地位不可忽视。香港是亚太乃至全球的重要港口,其经济支柱主要来源于贸易物流、旅游、金融和专业服务。由于其完善的法制基础,自由的信息通道,香港成为中国重要的离岸金融中心,为推动人民币国际化进程起到了举足轻重的作用。相信很多人都了解 1998年亚洲金融危机香港政府的汇率保卫战。香港作为内地汇率政策的战略延伸,对人民币汇率的稳定性和可控性起到很大的缓冲作用。

在金融改革方面,过去10 年在港上市的新经济行业公司仅占香港市场总市值的 3%,而纳斯达克、纽交所的比例分别达到 60%和 47%。在错过阿里巴巴上市共赢机会后,港交所也进行了深刻的思考。2017 年,港交所宣布在香港市场的主板及创业板之外推出“创新板”,试图吸引那些未实现盈利或者非传统管制架构的优秀企业赴港上市。这是港交所20年来首次更改条例,以生物医药公司为试点,给予那些新药研发企业在无收入无盈利的情况下上市融资,以资本输入驱动科技创新成果。去年12月,港交所正式拓宽现行上市制度,允许“同股不同权”的公司在主板上市。时逢中国经济进入高质量增长模式,高端制造产业升级和消费升级必将酝酿出一批新经济公司。港交所出台新政将吸引更多此类公司赴港 IPO,这将为港股市场注入更多的活力。

(作者系挖财基金投研总监)

图1 1992年以来,中国GDP同比增速

图2 全球主要市场PE

图3 港股和A股主要细分行业估值差异

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