Ma­los pre­sa­gios fi­nan­cie­ros

El Financiero (Costa Rica) - - Opinión - Whi­te Wi­lliam

No hay que exa­ge­rar el po­der de aná­li­sis de los eco­no­mis­tas. Tal co­mo la mag­ni­tud de la des­ace­le­ra­ción mun­dial que co­men­za­ra a me­dia­dos de 2008 to­mó a la ma­yo­ría de los eco­no­mis­tas por sor­pre­sa, tam­bién ocu­rrió con la len­ti­tud de la re­cu­pe­ra­ción. De mo­do si­mi­lar, los pro­nós­ti­cos eco­nó­mi­cos ac­tua­les pa­re­cen no ser más que es­pe­ran­za­das ex­tra­po­la­cio­nes del cre­ci­mien­to re­cien­te.

La reali­dad es que no to­do es­tá bien de­ba­jo de la su­per­fi­cie. Si ocu­rrie­ra otra cri­sis fi­nan­cie­ra, la re­ce­sión sub­si­guien­te se­ría in­clu­so más cos­to­sa que la úl­ti­ma, y no en me­nor me­di­da por­que pa­ra dar­le res­pues­ta las au­to­ri­da­des se en­fren­ta­rían a li­mi­ta­cio­nes eco­nó­mi­cas y po­lí­ti­cas sin pre­ce­den­tes.

Al­gu­nos se con­sue­lan ape­lan­do a las me­jo­ras a las re­gu­la­cio­nes fi­nan­cie­ras glo­ba­les que se han adop­ta­do tras la cri­sis, su­po­nien­do que evi­ta­rán que los pro­ble­mas fi­nan­cie­ros lle­guen a la eco­no­mía real. Es una pos­tu­ra erra­da. Los fun­da­men­tos ana­lí­ti­cos de mu­chas de es­tas “me­jo­ras” pa­re­cen dé­bi­les y los re­tos de im­ple­men­tar un nue­vo ré­gi­men nor­ma­ti­vo han de­mos­tra­do ser for­mi­da­bles.

Tal vez lo más im­por­tan­te es que las po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias ul­tra­fle­xi­bles es­tán es­ti­mu­lan­do pre­ci­sa­men­te el com­por­ta­mien­to fi­nan­cie­ro ries­go­so que, se su­po­ne, las re­gu­la­cio­nes de­be­rían li­mi­tar. Con el pie fir­me en el ace­le­ra­dor de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria y el otro pie en el freno de las po­lí­ti­cas re­gu­la­to­rias, lo más pro­ba­ble es que el re­sul­ta­do sea una ma­yor ines­ta­bi­li­dad.

El efec­to más preo­cu­pan­te de las úl­ti­mas po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias ha si­do un au­men­to cons­tan­te de la pro­por­ción de deu­da no fi­nan­cie­ra con res­pec­to al PIB glo­bal. Si bien la cri­sis de 2008 ofre­ció una opor­tu­ni­dad pa­ra desapa­lan­car, ha ocu­rri­do lo opues­to. La deu­da ha cre­ci­do en to­do el mun­do, y las ma­yo­res subidas se han da­do en los sec­to­res pri­va­dos de los mer­ca­dos emergentes.

Su­pues­ta­men­te, la re­cu­pe­ra­ción en las eco­no­mías de los mer­ca­dos emergentes iba a ser par­te de la so­lu­ción pos­cri­sis, pe­ro hoy es par­te del pro­ble­ma. El he­cho de que gran par­te de la deu­da de­no­mi­na­da en dó­la­res ha­ya si­do emi­ti­da por no re­si­den­tes en los Es­ta­dos Uni­dos sig­ni­fi­ca que po­dría su­ce­der otra cos­to­sa cri­sis a cau­sa de la dis­pa­ri­dad en los ti­pos de cam­bio.

Ade­más de los al­tí­si­mos ni­ve­les de en­deu­da­mien­to glo­bal, los muy ele­va­dos precios in­mo­bi­lia­rios pa­re­cen en­ca­mi­nar­se a un gi­ro, mien­tras que en mu­chos paí­ses las ta­sas de in­te­rés “sin ries­go” si­guen inusual­men­te ba­jas. El ries­go cre­di­ti­cio y los di­fe­ren­cia­les (spreads) de deu­da tan ba­jos, en con­jun­to con ín­di­ces de vo­la­ti­li­dad a la par, in­vi­tan con­duc­tas to­da­vía más ries­go­sas. Si es­tos di­fe­ren­cia­les se nor­ma­li­za­ran, los ries­gos re­gre­sa­rían a ca­sa pa­ra ca­len­tar el am­bien­te.

El al­to por­cen­ta­je de nue­vos prés­ta­mos de “cláu­su­las sim­ples” (que carecen de mu­chas pro­tec­cio­nes bá­si­cas pa­ra la en­ti­dad cre­di­ti­cia) es un tes­ti­mo­nio adi­cio­nal de la ex­ce­si­va to­ma de ries­gos. Por su­pues­to, es­to tam­bién im­pli­ca que los ín­di­ces de re­cu­pe­ra­ción so­bre los prés­ta­mos im­pa­gos (y las obli­ga­cio­nes cre­di­ti­cias ga­ran­ti­za­das que ten­gan aso­cia­das) se­ría ines­pe­ra­da­men­te al­ta. El he­cho de que las com­pa­ñías de ges­tión de ac­ti­vos y las fir­mas de ca­pi­ta­les pri­va­dos ha­yan es­ta­do re­em­pla­zan­do co­mo en­ti­da­des cre­di­ti­cias a los ban­cos afec­ta­dos por li­mi­ta­cio­nes re­gu­la­to­rias ha di­fi­cul­ta­do ver lo que real­men­te es­tá ocu­rrien­do ni pre­de­cir có­mo se po­dría dar la re­trac­ción fi­nan­cie­ra fu­tu­ra, es­pe­cial­men­te en los mer­ca­dos emergentes.

El ries­go Trump

Hay bue­nas ra­zo­nes pa­ra preo­cu­par­se so­bre el “re­ba­sa­mien­to” si los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros se co­men­za­ran a es­tre­char, es­pon­tá­nea­men­te o en res­pues­ta a con­di­cio­nes mo­ne­ta­rias más res­tric­ti­vas. De­bi­do a las po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias po­co con­ven­cio­na­les de los prin­ci­pa­les ban­cos cen­tra­les a lo lar­go de la pa­sa­da dé­ca­da, des­de ha­ce mu­cho el pro­ce­so de “de­ter­mi­na­ción de precios” en los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros ha es­ta­do ob­nu­bi­la­do.

A es­tas al­tu­ras, in­clu­so los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros “efi­cien­tes” ten­drían pro­ble­mas pa­ra adap­tar­se a la nor­ma­li­za­ción. Y hay mu­chos in­di­cios de que la in­efi­cien­cia de los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros en los años re­cien­tes, in­clui­das las cons­tan­tes ano­ma­lías co­mo la vio­la­ción de las con­di­cio­nes de pa­ri­dad de ta­sas de in­te­rés acor­da­das en los mer­ca­dos de cam­bio de di­vi­sas, bro­tes de me­nor li­qui­dez (en par­te de­bi­dos a las nue­vas re­gu­la­cio­nes) y “flash cras­hes” (des­plo­mes del mer­ca­do) re­pen­ti­nos. Y a es­tos “fac­to­res co­no­ci­dos” de­be­mos aña­dir los “fac­to­res des­co­no­ci­dos” vin­cu­la­dos al tra­ding al­go­rít­mi­co y las in­ver­sio­nes pa­si­vas.

Un ries­go im­por­tan­te y re­cien­te pa­ra la eco­no­mía mun­dial es la ad­mi­nis­tra­ción del pre­si­den­te es­ta­dou­ni­den­se Do­nald Trump, cu­yas po­lí­ti­cas pro­tec­cio­nis­tas ame­na­zan con ra­len­ti­zar (ajus­ta­do a la in­fla­ción) el cre­ci­mien­to y ele­var la in­fla­ción. Y si bien la ex­pan­sión fis­cal en los Es­ta­dos Uni­dos po­dría com­pen­sar tem­po­ral­men­te los im­pe­di­men­tos al cre­ci­mien­to, tam­bién exa­cer­ba­rá las pre­sio­nes in­fla­cio­na­rias y so­ca­va­rá la sos­te­ni­bi­li­dad de la deu­da de lar­go pla­zo. Más aún, tan­to el pro­tec­cio­nis­mo co­mo la ex­pan­sión fis­cal for­ta­le­cen el dó­lar, con lo que pre­sio­nan a los ex­por­ta­do­res es­ta­dou­ni­den­ses y a los ex­tran­je­ros que se han en­deu­da­do en dó­la­res.

Pa­ra com­pli­car más las co­sas, la de­cla­ra­ción de Trump de que no es­tá “en­tu­sias­ma­do” an­te la pers­pec­ti­va de ele­var las ta­sas de in­te­rés apun­ta al ries­go de que una Re­ser­va Fe­de­ral de­ma­sia­do com­pla­cien­te aca­be a la za­ga de la cur­va in­fla­cio­na­ria. Cuan­do eso su­ce­de, se sue­le pro­du­cir una re­ce­sión.

Por úl­ti­mo, la ad­mi­nis­tra­ción Trump es­tá ca­da vez más usan­do el dó­lar —y el ac­ce­so a las li­qui­da­cio­nes y la fi­nan­cia­ción en esa mo­ne­da— co­mo un ar­ma geo­po­lí­ti­ca, arries­gán­do­se a re­pre­sa­lias y qui­zás in­clu­so ju­gán­do­se el fu­tu­ro del sis­te­ma mo­ne­ta­rio glo­bal ba­sa­do en el dó­lar.

To­dos es­tos ries­gos ele­van la probabilidad de un “re­fu­gio” ma­si­vo fren­te a las cri­sis fu­tu­ras.

Lo que es peor, si la eco­no­mía glo­bal ex­pe­ri­men­ta otra des­ace­le­ra­ción im­por­tan­te, les se­rá mu­cho más di­fí­cil a las au­to­ri­da­des res­pon­der co­mo lo hi­cie­ron an­tes.

Si las ta­sas son ba­jas, los ban­cos cen­tra­les no ten­drán mu­cho mar­gen pa­ra una fa­ci­li­ta­ción mo­ne­ta­ria tra­di­cio­nal.

En cuan­to a las po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias no con­ven­cio­na­les, hay un gran desacuer­do acer­ca de su efi­ca­cia. En to­do ca­so, la adop­ción de nue­vas me­di­das im­pli­ca­ría la am­plia­ción de los ba­lan­ces de los ban­cos cen­tra­les, que mu­chos con­si­de­ran (es­pe­cial­men­te en Europa Cen­tral) una fuen­te po­ten­cial de in­fla­ción en el fu­tu­ro.

De ma­ne­ra si­mi­lar y con in­de­pen­den­cia de sus mé­ri­tos, las po­lí­ti­cas fis­ca­les ca­si cier­ta­men­te se ve­rán li­mi­ta­das por los te­mo­res de los lí­de­res a que la deu­da so­be­ra­na se ele­ve rá­pi­da­men­te, en es­pe­cial en las eco­no­mías avan­za­das más im­por­tan­tes. No hay lu­gar a du­das de que otro res­ca­te ban­ca­rio pro­du­ci­ría gra­ves con­se­cuen­cias po­lí­ti­cas. E in­clu­so si la Fed es­tu­vie­ra dis­pues­ta a asu­mir­las, las le­yes es­ta­dou­ni­den­ses de re­for­ma fi­nan­cie­ra Dodd-Frank de 2010 li­mi­tan ex­plí­ci­ta­men­te su in­cum­ben­cia en es­tos asun­tos. Que­da por ver­se si esas cláu­su­las son per­ti­nen­tes pa­ra la ca­pa­ci­dad téc­ni­ca de la Fed de pro­por­cio­nar dó­la­res a los ban­cos cen­tra­les ex­tran­je­ros, co­mo lo hi­cie­ra a una es­ca­la ma­si­va a fi­nes de 2008.

En la úl­ti­ma dé­ca­da ha sur­gi­do una li­mi­ta­ción po­lí­ti­ca in­clu­so ma­yor.

Mien­tras la cri­sis de 2008 fue un fe­nó­meno glo­bal que ge­ne­ró una res­pues­ta glo­bal, el au­men­to del sen­ti­mien­to na­cio­na­lis­ta en mu­chos paí­ses pro­ba­ble­men­te im­pi­da una coope­ra­ción si­mi­lar. ¿Au­to­ri­za­ría en Con­gre­so es­ta­dou­ni­den­se a la Fed a pres­tar bi­llo­nes de dó­la­res a “ex­tran­je­ros apro­ve­cha­dos”?

Si a es­to se aña­de el as­cen­so de Chi­na e In­dia, el pa­pel de EE. UU. co­mo lí­der glo­bal es mu­cho me­nos cla­ro que ha­ce una dé­ca­da.

Si otra cri­sis eco­nó­mi­ca azu­za­ra más aún los na­cio­na­lis­mos y ero­sio­na­ra más la coope­ra­ción in­ter­na­cio­nal, po­dría ser que nos en­con­tre­mos en una ru­ta vie­ja, fa­mi­liar y ex­tre­ma­da­men­te pe­li­gro­sa.

“Las po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias ul­tra­fle­xi­bles es­tán es­ti­mu­lan­do pre­ci­sa­men­te el com­por­ta­mien­to fi­nan­cie­ro ries­go­so que, se su­po­ne, las re­gu­la­cio­nes de­be­rían li­mi­tar”.

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