L’éco­no­mie L’éco à l’heure de la stag­na­tion sé­cu­laire

Une crise qui dure de­puis bien­tôt dix ans, est-ce e vrai­ment une crise ? Si les Etats-Unis semblent se sor­tir de la stag­na­tion de longue du­rée, ce n’est pas vrai­ment le cas de l’Eu­rope.

Alternatives Economiques - Hors-Série - - Som­maire -

La crise éco­no­mique et fi­nan­cière de 2008 a pro­vo­qué une stag­na­tion d’une am­pleur et d’une du­rée ex­cep­tion­nelles, ce qui conduit à se de­man­der si elle n’est pas de na­ture sé­cu­laire. Au­tre­ment dit, si les ef­fets de ce qui pour­rait être la « crise du siècle » ne sont pas en train de de­ve­nir per­ma­nents.

Deux phé­no­mènes peuvent ex­pli­quer la lon­gueur de la sor­tie de cette crise. Pre­miè­re­ment, la pro­duc­tion po­ten­tielle* au­rait été af­fai­blie par la baisse de l’in­ves­tis­se­ment, voire la perte d’une par­tie du ca­pi­tal pro­duc­tif (par exemple une usine dé­fi­ni­ti­ve­ment fer­mée) et du ca­pi­tal hu­main (des tra­vailleurs dé­qua­li­fiés du fait d’un chô­mage de longue du­rée). A ces pertes, s’ajou­te­raient les ef­fets d’une crois­sance de la pro­duc­ti­vi­té à long terme qui marque le pas (voir en­ca­dré page 78).

Mais si l’écart entre pro­duc­tion po­ten­tielle et ef­fec­tive tarde au­tant à se ré­duire, ce se­rait aus­si – deuxième ex­pli­ca­tion – en rai­son de la dif­fi­cul­té des Etats à in­ter­ve­nir. Dans un contexte où les fi­nances pu­bliques sont dé­jà très dé­gra­dées, c’est prin­ci­pa­le­ment la po­li­tique mo­né­taire qui a été mo­bi­li­sée. Or celle-ci se heurte au­jourd’hui à un taux di­rec­teur de 0 %, dif­fi­cile à ré­duire. De plus, dans un contexte où l’in­fla­tion est qua­si nulle, la ri­gi­di­té des sa­laires peut être une source de dés­équi­libre éco­no­mique. De telles contraintes ont fi­na­le­ment conduit les dé­ci­deurs po­li­tiques à ren­for­cer la po­li­tique mo­né­taire en uti­li­sant des ou­tils non conven­tion­nels, de type quan­ti­ta­tive ea­sing*, ain­si qu’à ap­prou­ver des po­li­tiques de re­lance par la dé­pense pu­blique, no­tam­ment par l’in­ves­tis­se­ment.

UNE LENTE RE­PRISE

De­puis la crise éco­no­mique de 2008, le pro­duit in­té­rieur brut (PIB) au­rait di­mi­nué par rap­port à son po­ten­tiel d’en-

vi­ron 4,4 % aux Etats-Unis, 3,3 % en Eu­rope et 2,8 % en France (voir gra­phique). D’après l’OCDE, les Etats-Unis de­vraient re­trou­ver en 2018 un ni­veau nor­mal de pro­duc­tion. Tou­te­fois, la sor­tie de crise n’est en­core an­non­cée ni en France ni dans de nom­breux autres pays eu­ro­péens.

Pour contrer la crise, la plu­part des pays ont eu re­cours, dans un pre­mier temps, à l’ou­til bud­gé­taire en mode au­to­ma­tique (hausse de la dé­pense so­ciale et moindre ren­trées fis­cales) et en mode vo­lon­taire, pour sou­te­nir l’ac­ti­vi­té et no­tam­ment le sec­teur fi­nan­cier lour­de­ment fra­gi­li­sé par la dé­pré­cia­tion de ses ac­tifs. Dans un se­cond temps, étant don­né le poids des dettes pas­sées, les Etats ont été sou­vent contraints, pour pré­ser­ver leur sol­va­bi­li­té, d’aug­men­ter les pré­lè­ve­ments obli­ga­toires et de maî­tri­ser les dé­penses pu­bliques, en par­ti­cu­lier les Etats de l’Union eu­ro­péenne, as­treints au res­pect de règles bud­gé­taires.

Par ailleurs, face à la crise fi­nan­cière, les banques cen­trales ont bais­sé leur taux di­rec­teur ( voir gra­phique) : for­te­ment et ra­pi­de­ment aux Etats-Unis et un peu plus tar­di­ve­ment et dans une moindre me­sure en Eu­rope. Au­jourd’hui, les taux sont très faibles. Ils re­montent lé­gè­re­ment aux Etats-Unis car les symp­tômes de la crise semblent s’es­tom­per. En Eu­rope, avec la crise des dettes sou­ve­raines, la Banque cen­trale eu­ro­péenne (BCE) a dû conti­nuer à bais­ser son taux di­rec­teur, au point qu’il est de­ve­nu nul de­puis mars 2016. Il est dif­fi­cile d’al­ler plus loin. En ef­fet, si la BCE fixait un taux di­rec­teur né­ga­tif, au­tre­ment dit si elle payait les banques pour qu’elles em­pruntent, les agents éco­no­miques au­raient plus in­té­rêt à conser­ver une épargne ten­dant à s’ap­pré­cier que de ris­quer un in­ves­tis­se­ment ou d’ac­qué­rir un bien qu’ils peuvent aus­si bien ache­ter plus tard. On parle alors de trappe à li­qui­di­té.

LE DAN­GER D’UNE IN­FLA­TION FAIBLE

Cette lente re­prise, dans un contexte d’in­fla­tion faible et de taux d’in­té­rêt nul, a re­mis au centre du dé­bat éco­no­mique l’hy­po­thèse d’une stag­na­tion sé­cu­laire. En 1939, dix ans après la Grande Dé­pres­sion, l’hy­po­thèse d’une stag­na­tion sé­cu­laire avait été for­mu­lée par l’éco­no­miste amé­ri­cain Al­vin Han­sen [ 1]. Son in­quié­tude por­tait sur deux points : d’une part, l’in­suf­fi­sance de l’in­ves­tis­se­ment aux EtatsU­nis après la crise ; d’autre part, le dé­clin de la po­pu­la­tion après une longue pé­riode de crois­sance dé­mo­gra­phique. La stag­na­tion sé­cu­laire ré­sul­te­rait d’une sur­abon­dance d’épargne par rap­port à l’in­ves­tis­se­ment réa­li­sable. Cet ex­cès en­traî­ne­rait un taux d’in­té­rêt réel « na­tu­rel » (c’es­tà-dire dans une si­tua­tion de re­tour au plein-em­ploi) en des­sous de zé­ro, réa­li­sant ain­si cette fa­meuse trappe à li­qui­di­té, source de dé­fi­cit ch­ro­nique de de­mande et d’in­ves­tis­se­ment.

Fin 2013, l’éco­no­miste amé­ri­cain Law­rence Sum­mers a re­pris ce concept et mis en garde contre le risque d’en­trée de l’éco­no­mie amé­ri­caine dans une stag­na­tion sé­cu­laire. En ef­fet, un taux d’in­té­rêt qua­si nul, mais qui s’avère non in­fla­tion­niste contre­dit l’idée qu’une po­li­tique mo­né­taire ac­com­mo­dante fa­vo­ri­se­rait la sur­chauffe et l’in­fla­tion. Il est in­dé­niable que la crise a pro­vo­qué une dé­gra­da­tion des ac­tifs

du sec­teur pri­vé. Dans un contexte où les banques ont pu être moins en­clines à dis­tri­buer des cré­dits, les en­tre­prises ont, en re­tour, pro­ba­ble­ment ré­vi­sé à la baisse leurs in­ves­tis­se­ments et leurs dé­penses de fonc­tion­ne­ment. Cette double ré­trac­ta­tion a contri­bué à ré­duire les dé­bou­chés pour l’épargne ( fac­teur de sur­abon­dance) et à fa­vo­ri­ser des ten­sions dé­fla­tion­nistes avec un re­pli de la de­mande glo­bale.

La dé­fla­tion ou la faible in­fla­tion (voir gra­phique page 77) est pro­blé­ma­tique car les ri­gi­di­tés no­mi­nales em­pêchent alors les ajus­te­ments par les prix qu’au­to­rise une in­fla­tion rai­son­na­ble­ment po­si­tive. Il est, par exemple, très com­pli­qué pour un chef d’en­tre­prise de ré­duire le sa­laire ins­crit sur la feuille de paie de ses sa­la­riés (le sa­laire no­mi­nal). Mais il s’avère en re­vanche as­sez fa­cile de le ge­ler ou de l’aug­men­ter en des­sous du ni­veau de l’in­fla­tion (si bien que le sa­laire réel baisse). Or, un grand nombre d’échanges éco­no­miques s’éta­blissent sur la base de contrats dé­fi­nis dans des termes no­mi­naux, comme les contrats de tra­vail ou les cré­dits ban­caires.

RÉ­VI­SER LES PO­LI­TIQUES

Contraintes par un taux di­rec­teur dé­jà très faible (nul en zone eu­ro de­puis mars 2016, lé­gè­re­ment né­ga­tif en Suède et en Suisse), les banques cen­trales ont dû faire preuve d’in­ven­ti­vi­té pour re­lan­cer l’éco­no­mie et en­gen­drer de l’in­fla­tion. L’abon­dance de li­qui­di­tés, ren­due pos­sible par les ra­chats mas­sifs de titres de dette, a ain­si per­mis d’al­lé­ger pro­gres­si­ve­ment les pas­sifs du sec­teur pri­vé, une des causes de la stag­na­tion sé­cu­laire. Mal­gré le ca­rac­tère dé­gra­dé des fi­nances pu­bliques, la po­li­tique bud­gé­taire a éga­le­ment été mo­bi­li­sée. Aux EtatsU­nis, le plan Oba­ma de 2009 a per­mis d’in­jec­ter près de 800 mil­liards de dol­lars de dé­penses pu­bliques, soit en­vi­ron 5,5 % du PIB amé­ri­cain. L’an­nonce ré­cente du nou­veau Pré­sident, Do­nald Trump, d’ac­croître le dé­fi­cit pu­blic a éga­le­ment fait re­mon­ter les an­ti­ci­pa­tions d’in­fla­tion et de taux d’in­té­rêt à long terme. En Eu­rope, de­puis sep­tembre 2015, le plan Jun­cker de sou­tien pu­blic à des pro­jets d’in­ves­tis­se­ments s’ins­crit dans une dé­marche de re­lance. Fin 2016, la Com­mis­sion eu­ro­péenne a de­man­dé aux Etats membres qui ont des marges bud­gé­taires d’oeu­vrer en fa­veur d’une po­li­tique bud­gé­taire ex­pan­sive.

Ces in­jonc­tions marquent un tour­nant par rap­port aux po­li­tiques de sou­tien de l’offre sui­vies jus­qu’à pré­sent (comme en France, le Cice et le pacte de res­pon­sa­bi­li­té du der­nier quin­quen­nat, lire page 44) ; ces ef­fets dé­fla­tion­nistes, pro­blé­ma­tiques en ré­gime de stag­na­tion sé­cu­laire, ont été re­con­nus. A l’in­verse, les po­li­tiques de sou­tien à l’in­ves­tis­se­ment pu­blic ou pri­vé ont le mé­rite de ren­for­cer sur le court terme la de­mande avec des ef­fets in­fla­tion­nistes, tout en aug­men­tant le po­ten­tiel pro­duc­tif de long terme.

De nom­breuses études at­testent que le mul­ti­pli­ca­teur* des dé­penses pu­bliques se­rait par­ti­cu­liè­re­ment éle­vé en pé­riode de crise, plus qu’en phase haute du cycle éco­no­mique. D’abord, en temps de crise, une plus grande par­tie de la po­pu­la­tion est au chô­mage ou en plus grande dif­fi­cul­té fi­nan­cière. Ce­la se tra­duit au ni­veau ma­croé­co­no­mique par une pro­pen­sion à consom­mer plus forte, d’où une plus grande ef­fi­ca­ci­té de la dé­pense pu­blique à sti­mu­ler la de­mande. En­suite, en ré­gime de stag­na­tion sé­cu­laire, la sur­abon­dance d’épargne contri­bue à la fai­blesse du taux d’in­té­rêt na­tu­rel alors que l’in­suf­fi­sance de la de­mande contri­bue à celle du taux d’in­fla­tion. Dans un tel contexte, les po­li­tiques de re­lance sont d’au­tant plus ef­fi­caces qu’elles au­ront des ef­fets in­fla­tion­nistes et qu’elles contri­bue­ront à faire émer­ger une in­fla­tion suf­fi­sante pour que les ri­gi­di­tés no­mi­nales de­viennent in­ac­tives.

En ce dé­but d’an­née 2017, on constate que suite à une po­li­tique éco­no­mique par­ti­cu­liè­re­ment ac­tive, l’éco­no­mie amé­ri­caine s’éloigne du ré­gime de stag­na­tion sé­cu­laire. En Eu­rope, les in­ter­ro­ga­tions de­meurent. Même si cer­tains pays ( no­tam­ment l’Al­le­magne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas) ont ra­me­né le chô­mage à des ni­veaux de plein-em­ploi, pour beau­coup d’autres comme l’Es­pagne, la Grèce, le Por­tu­gal, l’Ita­lie et aus­si la France, la crise a pro­vo­qué un ni­veau de chô­mage qui reste du­ra­ble­ment éle­vé (voir gra­phique page 77). Pour ces éco­no­mies, la ques­tion n’est plus de sa­voir si elles sont en­trées dans une phase de stag­na­tion longue, mais plu­tôt quand elles vont en sor­tir.

Contraintes par un taux di­rec­teur dé­jà très faible, les banques cen­trales ont dû faire preuve d’in­ven­ti­vi­té pour re­lan­cer l’éco­no­mie et en­gen­drer de l’in­fla­tion

Gilles Le Gar­rec et Vincent Tou­zé, éco­no­mistes au dé­par­te­ment des études de l’OFCE

Usine de fa­bri­ca­tion de l’Au­di A1 à Bruxelles, Bel­gique. Se­lon Ro­bert Gor­don, les éco­no­mies mo­dernes tendent vers une grande stag­na­tion no­tam­ment par un abais­se­ment du rythme de crois­sance du pro­grès tech­nique.

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