La bourse mon­diale des start-up

Les ICO ré­in­ventent le fi­nan­ce­ment des en­tre­prises à risque

Le Nouvel Économiste - - LA UNE - EDOUARD LAU­GIER

Es­prit du Nas­daq es-tu là ? À Pa­ris, et non plus à New York qui plus est… En am­bi­tion­nant de faire de la France le pays des ICO, le gou­ver­ne­ment pose un acte de foi dans les levées de fonds à l’ère nu­mé­rique. Bien­ve­nue dans l’uni­vers de l’in­ves­tis­se­ment et du fi­nan­ce­ment glo­bal, ins­tan­ta­né, sé­cu­ri­sé et à bas coût. Une bourse pla­né­taire au ser­vice des start-up, en somme. Et peut-être de­main des plus grandes. Cette mé­thode est-elle l’ave­nir du dé­ve­lop­pe­ment des en­tre­prises? Ren­dez-vous en jan­vier pro­chain lors du pas­sage de la loi Pacte au Sé­nat...

Es­prit du Nas­daq es-tu là ? À Pa­ris, et non plus à New York qui plus est… En am­bi­tion­nant de faire de la France le pays des ICO, le gou­ver­ne­ment pose un acte de foi dans les levées de fonds à l’ère nu­mé­rique. Bien­ve­nue dans l’uni­vers de l’in­ves­tis­se­ment et du fi­nan­ce­ment glo­bal, ins­tan­ta­né, sé­cu­ri­sé et à bas coût. Une bourse pla­né­taire au ser­vice des start-up, en somme. Et peut-être de­main des plus grandes. Cette mé­thode est-elle l’ave­nir de la créa­tion et du dé­ve­lop­pe­ment des en­tre­prises ? Ren­dez-vous en jan­vier pro­chain lors du pas­sage de la loi Pacte au Sé­nat. Pour l’heure, et pour beau­coup, ces levées de fonds d’un nou­veau genre res­tent en­core un ob­jet mys­té­rieux.

La ten­dance cryp­to

Qu’est ce qu’une “Ini­tial Coin Of­fe­ring” ? L’ex­pres­sion est un terme dé­ri­vé de l’Ini­tial Pu­blic Of­fe­ring (IPO), qui dé­signe l’in­tro­duc­tion d’une so­cié­té en bourse. Très sim­ple­ment, une ICO est une le­vée de fonds en mon­naie cryp­to­gra­phique, dont la plus connue est le bit­coin. “Ce mo­dèle étrange peut se ré­su­mer ain­si : en­voie-moi des ethers ou des bit­coins et je te dis­tri­bue­rai en échange des je­tons d’usage (to­kens en an­glais) de mon nou­veau ser­vice à ve­nir”, ré­ca­pi­tule Ad­li Tak­kal Ba­taille, pré­sident du Cercle du coin et co-au­teur de ‘Bit­coin mé­ta­mor­phoses’*.

Les to­kens sont émis, échan­gés et ga­ran­tis grâce au pro­to­cole blo­ck­chain dans une sorte de bourse 2.0, nu­mé­rique et dé­cen­tra­li­sée, où se ren­contrent une offre d’in­ves­tis­se­ment et une de­mande de fi­nan­ce­ment. Très con­crè­te­ment, une cam­pagne d’ICO se dé­roule gé­né­ra­le­ment en trois étapes. D’abord, il y a l’an­nonce avec la pu­bli­ca­tion d’un “exe­cu­tive sum­ma­ry” qui syn­thé­tise l’ob­jec­tif pour­sui­vi par l’émet­teur. Cette étape s’ap­pa­rente une opé­ra­tion de pro­mo­tion et de mar­ke­ting au­tour du pro­jet. Elle est très im­por­tante et sert à se faire re­pé­rer par la com­mu­nau­té des in­ves­tis­seurs en le­vée de fonds en cryp­to-mon­naies. Deuxième étape : la pu­bli­ca­tion d’un “white pa­per”, sorte de pros­pec­tus de l’opé­ra­tion. Il ré­sume la na­ture du pro­jet, sa feuille de route, rap­pelle le mon­tant des fonds né­ces­saires, les types d’ac­tifs de rè­gle­ment ac­cep­tés, la du­rée de la cam­pagne ou en­core le pro­fil des membres de l’équipe. Der­nière ligne droite en­fin : en con­tre­par­tie d’un vi­re­ment de cash de l’in­ves­tis­seur, les je­tons sont émis de ma­nière au­to­ma­ti­sée via une ap­pli­ca­tion de te­nue de re­gistre dé­cen­tra­li­sé, par­ta­gée par ses uti­li­sa­teurs. La pre­mière ICO a eu lieu en 2013, mais il a fal­lu at­tendre un peu avant le dé­col­lage de cette mé­thode. Les levées de fonds en cryp­to-mon­naies ren­contrent un suc­cès crois­sant à par­tir de l’été 2017 : le mon­tant to­tal des levées de fonds par ICO dans le monde se si­tue entre 4 et 6 mil­liards de dol­lars cette an­née-là, contre 100 mil­lions de dol­lars à peine en 2016. Par com­pa­rai­son, l’in­ves­tis­se­ment réa­li­sé par les fonds de ca­pi­tal-risque dans le pre­mier tour de fi­nan­ce­ment de start-up a re­pré­sen­té, à l’échelle mon­diale, 13 mil­liards de dol­lars en 2017. Les vo­lumes conti­nuent d’aug­men­ter de­puis le dé­but de l’an­née 2018. Le to­tal des fonds le­vés entre le 1er jan­vier et le 1er juin s’éle­vant à 9,5 mil­liards de dol­lars, soit près de 2 mil­liards de dol­lars par mois, se­lon une étude des as­so­cia­tions ChainTech et France Di­gi­tale. En France, on es­time à 16 le nombre d’ICO do­mi­ci­liées dans l’Hexa­gone et pos­sé­dant une équipe fran­çaise, se­lon le rap­port de Jean-Pierre Lan­dau sur les cryp­to-mon­naies en date de juillet der­nier. Le mon­tant to­tal des fonds le­vés par ces pion­niers s’élève à 130 mil­lions de dol­lars. Un chiffre en­core mo­deste, mais suf­fi­sam­ment si­gni­fi­ca­tif pour in­ci­ter le gou­ver­ne­ment à lé­gi­fé­rer sur le su­jet et ten­ter d’at­ti­rer in­ves­tis­seurs et start-up. En France, la plus im­por­tante le­vée de fonds, d’un mon­tant de 65,8 mil­lions de dol­lars, a été réa­li­sée par une start-up de Cler­montFer­rand, DomRai­der, qui offre un ser­vice de ré­ser­va­tion de noms de do­maine aban­don­nés. Le to­ken émis per­met d’ac­qué­rir les noms de do­maine ra­che­tés ppar DomRai­der. À l’in­ter­na­tio­nal, le re­cord re­vient à Te­le­gram. La mes­sa­ge­rie cryp­tée a réus­si à le­ver 850 mil­lions de dol­lars contre l’émis­sion d’un to­ken bap­ti­sé GRAM per­met­tant aux uti­li­sa­teurs de l’ap­pli­ca­tion de se faire des paie­ments entre eux au ni­veau in­ter­na­tio­nal.

Un moyen fa­cile, ra­pide, pas cher et mon­dial de le­ver de l’ar­gent

“La mé­thode des ICO est pas­sion­nante : voi­là une vraie nou­veau­té dans le fi­nan­ce­ment pour les en­tre­prises. Je crois beau­coup à ce que l’on ap­pelle la ‘to­ke­ni­sa­tion’ d’ac­tifs ou de ser­vices par des en­tre­prises qui, à l’ave­nir, se­ront de plus en plus im­por­tantes”, es­time Paul Bou­gnoux, chair­man de la so­cié­té de ges­tion Olymp Ca­pi­tal, spé­cia­li­sée dans les in­ves­tis­se­ments en cryp­to-fi­nance. Les grands groupes ten­tés par des levées de fonds en cryp­to-mon­naies ? Peut-être, mais ce n’est pas pour tout de suite. Pour l’heure, les ICO concernent sur­tout des start-up très tech­no­lo­giques et spé­cia­li­sées dans les in­no­va­tions au­tour de la blo­ck­chain. En fait, la so­lu­tion ICO est sé­dui­sante pour des por­teurs de pro­jets qui peuvent ain­si se faire fi­nan­cer par n’im­porte qui par­tout dans le monde. Contrai­re­ment aux mé­thodes tra­di­tion­nelles de fi­nan­ce­ment via le ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, la start-up change d’échelle. His­to­ri­que­ment, l’ICO est en ef­fet un moyen fa­cile, ra­pide, pas cher et mon­dial de le­ver de l’ar­gent. Ce qui n’est pas sans consé­quence pour les nom­breux in­ter­mé­diaires tra­di­tion­nels de la fi­nance qui risquent à leur tour de se voir dés­in­ter­mé­diés. Par ici la sor­tie. Sur le pa­pier, ex­perts fi­nan­ciers (ex­perts­comp­tables, com­mis­saires aux comptes) et ex­perts ju­ri­diques (avo­cats et le­veurs de fonds) ont le pro­fil idéal pour se faire ubé­ri­ser, même si la réa­li­té est sans au­cun doute bien plus com­plexe. L’ICO est en­fin le moyen de fi­nan­cer de nom­breuses ac­ti­vi­tés nou­velles qui n’au­raient ja­mais pu voir le jour au­tre­ment. Ethe­reum, la pla­te­forme de créa­tion de ser­vices sur In­ter­net, n’au­rait pas exis­té sans une le­vée de fonds en cryp­to. En ef­fet, qui au­rait ac­cep­té de prê­ter 18 mil­lions de dol­lars à cette start-up in­con­nue de tous en 2014 ? Au­jourd’hui, le ré­seau est va­lo­ri­sé 50 mil­liards de dol­lars et toute per­sonne qui a in­ves­ti 100 eu­ros il y a quatre ans en pos­sède dé­sor­mais 300 000 ! Pour l’émet­teur, l’avan­tage est éga­le­ment de le­ver des fonds sans par­tage du ca­pi­tal, et donc sans di­lu­tion pour les ac­tion­naires, tout en per­met­tant de créer une com­mu­nau­té mon­diale au­tour du pro­jet. Der­nier point – et non des moindres –, avec les ICO, les start-up peuvent lais­ser libre court à leur ima­gi­na­tion dans la dé­fi­ni­tion des règles et des droits consen­tis aux in­ves­tis­seurs grâce aux smart con­tracts. L’un des in­té­rêts ma­jeurs de ces der­niers est en ef­fet de ga­ran­tir de fa­çon au­to­ma­tique et ir­ré­vo­cable l’exé­cu­tion des clauses contrac­tuelles programmées à l’avance.

La dé­mo­cra­ti­sa­tion d’une nou­velle forme de ca­pi­tal-risque

Pour un in­ves­tis­seur qui cherche à pla­cer de l’ar­gent, les ICO ne manquent pas non plus d’in­té­rêts. Ils sont de plu­sieurs ordres. “C’est d’abord la dé­mo­cra­ti­sa­tion d’une nou­velle forme de ca­pi­tal-risque, ce qui consti­tue une ré­vo­lu­tion en soi. Les levées de fonds en cryp­to­mon­naies per­mettent de par­ti­ci­per à des pro­jets in­no­vants sans de­voir for­cé­ment être mil­lion­naire ou in­ves­tis­seur qua­li­fié, tout en pou­vant es­pé­rer en re­tour des ren­de­ments si­gni­fi­ca­tifs, qui sont pour l’ins­tant l’apa­nage de ceux qui peuvent in­ves­tir dans les en­tre­prises avant leur mise en bourse” es­time Ad­li Tak­kal Ba­taille. Autre atout pour les sous­crip­teurs : les to­kens sont en prin­cipe des ac­tifs très li­quides et donc fa­ci­le­ment échan­geables sur le se­cond mar­ché. Dans le pri­vate equi­ty, les in­ves­tis­se­ments sont blo­qués pour plu­sieurs an­nées. Der­nier atout en­fin, les ICO offrent un ter­rain de jeu pla­né­taire et un ac­cès à l’uni­vers très in­no­vant des tech­no­lo­gies lea­ders de de­main. C’est tout à fait ce que re­cherche Paul Bou­gnoux pour ses clients in­ves­tis­seurs : “si on fait le pa­ral­lèle avec l’es­sor de l’In­ter­net il y a 20 ans, nous en sommes au­jourd’hui à la fin des an­nées 90, qui est la pé­riode du­rant la­quelle les grands ac­teurs du nu­mé­rique se sont créés”. Reste à trou­ver ces pé­pites. Un exer­cice de plus en plus dif­fi­cile. “Les bons dos­siers pour les in­ves­tis­seurs ne sont pas sur le mar­ché mais dans la com­mu­nau­té cryp­to”, pré­vient-il.

Ce mo­dèle étrange peut se ré­su­mer ain­si : en­voie-moi des ethers ou des bit­coins et je te dis­tri­bue­rai en échange des je­tons d’usage (to­kens en an­glais) de mon nou­veau ser­vice à ve­nir

Pour l’émet­teur, l’avan­tage est éga­le­ment de le­ver des fonds sans par­tage du ca­pi­tal, et donc sans di­lu­tion pour les ac­tion­naires, tout en per­met­tant de créer une com­mu­nau­té mon­diale au­tour du pro­jet. Der­nier point – et non des moindres –, avec les ICO, les start-up peuvent lais­ser libre court à leur ima­gi­na­tion dans la dé­fi­ni­tion des règles et des droits consen­tis aux in­ves­tis­seurs grâce aux smart con­tracts.

Pro­ces­sus com­plexes et pro­duits ris­qués, la face ca­chée des ICO

Si les ICO sont une ré­vo­lu­tion, elles ne sont pas une ré­vo­lu­tion

sans risques pour l’in­ves­tis­seur ni contraintes pour l’émet­teur. Faire une ICO est un pro­ces­sus de le­vée de fonds de plus en plus com­plexe qui in­cor­pore à la fois de l’ex­per­tise, de la tech­no­lo­gie et du mar­ke­ting. Il faut mon­ter une équipe, s’en­tou­rer d’ex­perts, ver­rouiller les ques­tions ad­mi­nis­tra­tives et ju­ri­diques, en par­ti­cu­lier la pro­cé­dure lourde de KYC (Know Your Cus­to­mer, connais­sance du client lors de l’en­trée en re­la­tion com­mer­ciale), bref ré­pondre à de plus en plus obli­ga­tions. On est dans des coûts de l’ordre de 10 à 12 % du mon­tant des sommes levées. Plus si éloi­gnés de ceux des IPO clas­siques…

Cô­té in­ves­tis­seurs main­te­nant : perte en ca­pi­tal, vo­la­ti­li­té, es­cro­que­rie, blan­chis­se­ment, n’en je­tez plus. La mé­thode plonge ses par­ti­ci­pants dans un monde ris­qué. “La cryp­to-fi­nance at­tire des in­ves­tis­seurs qui rêvent de mul­ti­plier par 10 ou 20 leur ca­pi­tal. Ils sont lé­gion à es­pé­rer, quitte à s’ex­po­ser à des risques co­los­saux. En face, ap­pa­raissent lo­gi­que­ment des pro­jets de tous ordres al­lant des ar­naques pures et simples à des am­bi­tions d’en­tre­pre­neurs qui surfent sur le phé­no­mène pour fi­nan­cer des dos­siers re­fu­sés par tous les in­ves­tis­seurs clas­siques”, ob­serve Owen Si­mo­nin, fon­da­teur de Just Mi­ning, en­tre­prise fran­çaise spé­cia­li­sée dans le mi­nage de cryp­to-mon­naies. Au ni­veau in­ter­na­tio­nal, cer­tains ré­gu­la­teurs ont pré­fé­ré pro­hi­ber cette mé­thode de le­vée de fonds. C’est le cas de la Chine ou de la Co­rée du Sud par exemple. En Eu­rope, l’Au­to­ri­té eu­ro­péenne des mar­chés fi­nan­ciers (ES­MA) n’a de cesse de mettre en garde les in­ves­tis­seurs en con­si­dé­rant ces in­ves­tis­se­ments hau­te­ment spé­cu­la­tifs. Dans son der­nier rap­port ren­du pu­blic en oc­tobre, elle ré­vèle que 78 % des ICO réa­li­sées entre 2017 et 2018 étaient des “scams”, au­tre­ment dit des ar­naques ! Dans une étude de jan­vier 2018, le ca­bi­net EY a es­ti­mé que plus de 10 % des fonds le­vés par ICO avaient été soit per­dus, soit vo­lés à la fa­veur d’at­taques de pi­rates in­for­ma­tiques. Ain­si, sur 372 ICO étu­diées pour un to­tal de 3,7 mil­liards de dol­lars le­vés, 400 mil­lions de dol­lars ont dis­pa­ru. Autre don­née peu en­cou­ra­geante, sur les 902 start-up ayant lan­cé une ICO en 2017, 46 % d’entre elles ont d’ores et dé­jà dis­pa­ru, se­lon une étude réa­li­sée par le site Bit­coin.com. “Il y a beau­coup d’échecs mais c’est nor­mal. Quelques pro­mo­teurs de pro­jet n’ont tout sim­ple­ment pas été ca­pables de te­nir leur pro­messe et de dé­li­vrer la so­lu­tion. Les fac­teurs de risque sont ex­trê­me­ment im­por­tants, mais ils sont à la hau­teur des bé­né­fices at­ten­dus”, pré­vient Paul Bou­gnoux.

La ré­gle­men­ta­tion et la fis­ca­li­té au mi­lieu du gué

L’en­vo­lée des cours des cryp­to­mon­naies à la fin de l’an­née 2017 et le dé­ve­lop­pe­ment ra­pide des ICO sur la même pé­riode sont in­ter­ve­nus en de­hors de tout cadre dé­fi­ni. L’ar­ticle 26 de la loi Pacte pose les pre­miers ja­lons en ins­tau­rant un vi­sa pour les émet­teurs de je­tons, sous le contrôle de l’Au­to­ri­té des mar­chés fi­nan­ciers (AMF). Ce vi­sa de­meu­re­ra fa­cul­ta­tif. La loi in­tro­dui­ra éga­le­ment un cadre pour les in­ter­mé­diaires en ac­tifs nu­mé­riques, comme les pla­te­formes d’échange de cryp­to-ac­tifs, et les ser­vices de conser­va­tion ou de conseil et pla­ce­ment. Ils pour­ront sol­li­ci­ter un agré­ment au­près de l’AMF. D’un point de vue fis­cal et comp­table, le che­min est long pour “faire de la France le pays des ICO” comme le sou­haite le gou­ver­ne­ment.

Le rap­port d’in­for­ma­tion sur les cryp­to-ac­tifs du dé­pu­té de la 6e cir­cons­crip­tion de Pa­ris Pierre Per­son, at­ten­du sous peu, de­vrait li­vrer quelques pistes. Ber­cy et la Di­rec­tion de la lé­gis­la­tion fis­cale (DLM) tra­vaillent éga­le­ment sur un texte.

Se­lon les règles ac­tuelles, l’in­ves­tis­seur dé­clenche une plus­va­lue sur ses cryp­to-mon­naies au mo­ment où il les échange contre des je­tons. Le taux d’im­po­si­tion va­rie de 36,2 % à 80 %. Ce qui consti­tue clai­re­ment un frein à l’in­ves­tis­se­ment dans les levées de fonds en cryp­to-mon­naies. “Dans le nou­veau ré­gime, nous at­ten­dons une non-im­po­si­tion des échanges entre cryp­to-ac­tifs, et une im­po­si­tion unique as­sise sur le mon­tant des ra­pa­trie­ments en eu­ros au taux unique et pla­fon­né de 30 % pour l’ali­gner sur le ré­gime des ac­tions. Ber­cy se­rait sur le point d’ac­cep­ter ce ré­gime très no­va­teur”, ex­plique Be­noît Cou­ty, avo­cat fis­ca­liste et co-res­pon­sable de la com­mis­sion fis­ca­li­té de l’As­so­cia­tion fran­çaise pour la ges­tion des cy­ber­mon­naies (AFGC).

Du cô­té des émet­teurs, la pire si­tua­tion est d’être im­po­sé sur la to­ta­li­té de sa le­vée de fonds à l’im­pôt sur les so­cié­tés (IS) et à la TVA. “Dans le contexte ac­tuel, le risque est que la moi­tié des sommes per­çues grâce à l’ICO partent di­rec­te­ment au fisc au titre de l’IS et de la TVA, ce qui n’est éco­no­mi­que­ment pas viable, plaide Be­noît Cou­ty. Concer­nant l’IS, on de­vrait ar­ri­ver à un éta­le­ment de la taxa­tion, qui se­rait plus en ligne avec l’es­prit d’une ICO. Il

“Les levées de fonds en cryp­to-mon­naies per­mettent de par­ti­ci­per à des pro­jets in­no­vants sans de­voir for­cé­ment être mil­lion­naire ou in­ves­tis­seur qua­li­fié, tout en pou­vant es­pé­rer en re­tour des ren­de­ments si­gni­fi­ca­tifs, qui sont pour l’ins­tant l’apa­nage de ceux qui peuvent in­ves­tir dans les en­tre­prises avant leur mise en bourse”

existe des so­lu­tions dans les règles comp­tables ac­tuelles qui doivent être confir­mées.” L’Au­to­ri­té des normes comp­tables s’est sai­sie de la ques­tion. Concer­nant la TVA, la di­rec­tive eu­ro­péenne sur les bons d’achat, trans­po­sée en France en fin d’an­née, ré­pond par­tiel­le­ment à la pro­blé­ma­tique des ICO, même si elle n’est pas pré­vue pour les to­kens. “Cette di­rec­tive pour­rait s’ap­pli­quer dans le cadre des ICO pour dif­fé­rer l’exi­gi­bi­li­té de la TVA dans cer­taines condi­tions, mais elle sou­lève de nom­breux pro­blèmes : dans les bons d’achat, il n’y a pas d’écart de prix entre l’émis­sion du bon et sa re­mise en échange d’un bien ou d’un ser­vice. Dans une ICO, cette dif­fé­rence peut être im­por­tante et la va­leur du to­ken va­rie aus­si for­te­ment sur le se­cond mar­ché”, dé­taille l’avo­cat. Com­ment se gère alors la ques­tion de TVA ? Dif­fi­cile à dire. Cer­taines start-up pro­vi­sionnent, d’autres paient, ou pas… “Les en­tre­prises pour­ront donc s’ap­puyer sur la di­rec­tive eu­ro­péenne sur les bons d’achat dans cer­tains cas pré­cis, mais il est im­pos­sible de gé­né­ra­li­ser ni d’éli­mi­ner tout risque à ce stade”, pré­vient le fis­ca­liste.

De l’avis de tous, les levées de fonds en cryp­to-mon­naie consti­tuent une mé­thode de fi­nan­ce­ment ex­trê­me­ment ef­fi­cace et pleine l’ave­nir. Qui n’a pas rê­vé d’une bourse pla­né­taire fa­ci­li­tant la ren­contre ins­tan­ta­née et sé­cu­ri­sée entre des en­tre­prises en quête de fi­nan­ce­ment et des in­ves­tis­seurs de ren­de­ment ? Pour des rai­sons ré­gle­men­taires mais aus­si cultu­relles et de men­ta­li­tés, l’éco­sys­tème est entre deux eaux. Il est dif­fi­cile de sa­voir com­ment la suite se dé­rou­le­ra. Cer­tains pré­disent un bel ave­nir à une va­riante des ICO, bap­ti­sée STO pour “Se­cu­ri­ty To­ken Of­fe­ring” – le je­ton don­nant droit à un pour­cen­tage du suc­cès de la so­cié­té, comme une ac­tion. Seule cer­ti­tude, ces phé­no­mènes illus­trent bien les op­por­tu­ni­tés et les am­bi­guï­tés de la di­gi­ta­li­sa­tion de la va­leur et de l’es­sor des cryp­to-mon­naies qu’il faut prendre au sé­rieux. L’en­goue­ment qu’elles sus­citent, no­tam­ment pour le fi­nan­ce­ment de tech­no­lo­gies pro­met­teuses, pose des ques­tions es­sen­tielles et pro­fondes sur l’ave­nir des paie­ments, de la mon­naie, et même de la fi­nance à l’ère nu­mé­rique.

* ‘Bit­coin mé­ta­mor­phoses. De l’or des fous à l’or nu­mé­rique ?’ Jacques Fa­vier, Be­noît Hu­guet, Ad­li Tak­kal Ba­taille. Ed. Du­nod 2018

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