L’une

Le Nouvel Economiste - - Dossier -

des ca­rac­té­ris­tiques du mar­ché du haut ren­de­ment est qu’il a beau­coup évo­lué ces quinze der­nières an­nées, sur­tout en Eu­rope. Se­lon Na­tixis As­set Ma­na­ge­ment, la crois­sance moyenne du high yield eu­ro­péen a été de 23 % par an. To­ta­li­sant 440 mil­liards de dol­lars au­jourd’hui, il re­pré­sente seule­ment un tiers du mar­ché high yield aux USA, contre 1/10e au dé­but des an­nées 2000. Le coeur de mar­ché est consti­tué d’en­tre­prises de taille in­ter­mé­diaire, voire de so­cié­tés ayant fait l’ob­jet d’un LBO. “On y re­trouve aus­si les obli­ga­tions d’émet­teurs au­tre­fois no­tés dans la ca­té­go­rie in­ves­tis­se­ment, qui se sont re­trou­vés en haut ren­de­ment parce que leur pro­fil fi­nan­cier s’est dé­té­rio­ré, ajoute Phi­lippe Ber­the­lot, di­rec­teur de la ges­tion cré­dit chez Na­tixis As­set Ma­na­ge­ment. Des en­tre­prises comme Ar­ce­lor Mit­tal, Peu­geot, Fiat, Bom­bar­dier font par­tie de ce qu’on ap­pelle sur le mar­ché des ‘fal­len angels’ [anges dé­chus]. Ce­la leur coûte plus cher d’em­prun­ter mais cette dé­gra­da­tion n’est pas lé­tale. Nous sommes ce­pen­dant par­ti­cu­liè­re­ment re­gar­dants sur la pro­ba­bi­li­té d’al­ler en faillite.” La qua­li­té du high yield eu­ro­péen est bien su­pé­rieure à celle du high yield amé­ri­cain avec une no­ta­tion ma­jo­ri­tai­re­ment BB. “Notre struc­ture de fi­nan­ce­ment des en­tre­prises a long­temps été très dif­fé­rente des USA, rap­pelle Phi­lippe Ber­the­lot. Au dé­but des an­nées 2000, en Eu­rope, 80 % des PDG et des di­rec­teurs fi­nan­ciers se fi­nan­çaient par les banques, et 20 % par des obli­ga­tions de la ca­té­go­rie in­ves­tis­se­ment ou haut ren­de­ment. Aux USA, c’était l’in­verse. De­puis la crise, la ca­pa­ci­té des banques à prê­ter aux en­tre­prises en­det­tées s’est consi­dé­ra­ble­ment ré­duite. Les en­tre­prises eu­ro­péennes ont été obli­gées de se fi­nan­cer par voie obli­ga­taire. Nous nous nor­ma­li­sons, en réa­li­té, par rap­port aux USA. Le mar­ché s’est consi­dé­ra­ble­ment ac­cru de­puis 15 ans et c’est une bonne chose.” Pour pro­fi­ter des op­por­tu­ni­tés de ren­de­ment offertes par le mar­ché eu­ro­péen – mais pas seule­ment – Na­tixis compte sur ses équipes d’ana­lystes. “Nous in­té­grons des gé­rants et des ana­lystes spé­cia­li­sés en haut ren­de­ment, des ana­lystes pour dé­chif­frer les bi­lans, les comptes de ré­sul­tat et le cash-flow, des ana­lystes de risque…, énu­mère Phi­lippe Ber­the­lot. Comme le risque est plus fort, la pru­dence est de mise. Il faut être di­ver­si­fié et gra­nu­laire. Nous pré­co­ni­sons tou­jours d’in­ves­tir via des Si­cav ou FCP afin d’amor­tir les chocs éven­tuels.” Concer­nant la li­qui­di­té du mar­ché obli­ga­taire: “Les mar­chés obli­ga­taires sont moins li­quides qu’il y a dix ans, mais on peut ache­ter et vendre des émis­sions tous les jours, rap­porte Phi­lippe Ber­the­lot. On va avoir ten­dance à gar­der un titre un peu plus long­temps.” Na­tixis sou­ligne que l’es­sen­tiel des dif­fi­cul­tés aux USA vient du sec­teur de l’éner­gie. “Nous at­ten­dons un taux de dé­faut à 4,5 % cette an­née, avance Phi­lippe Ber­the­lot. Ce­la est lié au sec­teur de l’éner­gie qui pèse 13 à 15 % aux USA (contre 6 % en Eu­rope, dont 2,5 % pour Gaz­prom). Ce sec­teur, qui est le plus en dif­fi­cul­té, est sur­re­pré­sen­té aux USA et sous-re­pré­sen­té en Eu­rope.” Et si la qua­li­té de cré­dit reste plus basse qu’en Eu­rope, elle est aus­si beau­coup plus ré­mu­né­ra­trice.

“Les mar­chés obli­ga­taires sont moins li­quides qu’il y a dix ans, mais on peut ache­ter et vendre des émis­sions tous les jours.” Phi­lippe Ber­the­lot, Na­tixis As­set Ma­na­ge­ment.

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