Com­ment le ca­pi­talp in­ves­tis­se­ment re­mo­dèle Wall Street

Le poids crois­sant du pri­vate-equi­ty a des ré­per­cus­sions sur l’en­semble du sec­teur fi­nan­cier

Le Nouvel Économiste - - LA UNE -

“Sell in May and go away !” (Ven­dez en mai et par­tez !) disent les au­toch­tones de Wall Street, et à l’ha­bi­tuelle lé­thar­gie es­ti­vale s’ajoute l’ex­cuse d’une vague de cha­leur. Mais pour ceux qui tra­vaillent dans le ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, il n’y a pas de re­lâche. Les bou­tiques, comme les fonds de pri­vat equi­ty aiment s’ap­pe­ler eux-mêmes, ont fait le plein de cash et conti­nuent à col­lec­ter en­core da­van­tage : 1 100 mil­liards de dol­lars en “dry pow­der” (poudre à ca­non), prêts à être dé­pen­sés dans le monde en­tier, se­lon la so­cié­té de conseil Pre­qin, et 950 mil­liards de dol­lars sup­plé­men­taires le­vés par 3 050 en­tre­prises. Le mar­ché est si chaud que des ru­meurs de re­fus d’ar­gent de la part des fonds cir­culent. Même les en­tre­prises, qui per­çoivent des ho­no­raires liés aux ac­tifs sous ges­tion, ne voient pas com­ment uti­li­ser tout ce qui pour­rait ar­ri­ver. Ce n’est pas faute d’es­sayer. De­puis le dé­but de l’an­née, il y a dé­jà eu près de 1 000 ac­qui­si­tions. Le sec­teur de la santé est par­ti­cu­liè­re­ment dy­na­mique.

Le plus re­mar­quable n’est pas seule­ment le vo­lume d’ar­gent pla­cé dans le ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, c’est la fa­çon dont le sec­teur ar­rive à ma­tu­ri­té. Les banques sont en train de ré­or­ga­ni­ser leurs opé­ra­tions pour ser­vir une clien­tèle aus­si im­por­tante en termes de tran­sac­tions. Les com­man­di­taires – les ré­gimes de re­traite, les fonds sou­ve­rains, les fonds de do­ta­tion et les fa­mi­ly of­fices qui four­nissent l’es­sen­tiel des in­ves­tis­se­ments de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment – jouent un rôle plus ac­tif. Tout ce­la se tra­duit par un dis­cret mais si­gni­fi­ca­tif re­mo­de­lage de l’éco­sys­tème fi­nan­cier.

Les don­nées sur les re­tours sur in­ves­tis­se­ment sont in­égales. Des sys­tèmes de me­sure bi­zarres sont sou­vent uti­li­sés pour éva­luer le ren­de­ment et leur di­vul­ga­tion est ir­ré­gu­lière. Mais il y a de nom­breuses rai­sons de croire que les fonds de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment se sont bien com­por­tés au cours de la der­nière dé­cen­nie. La fai­blesse des taux d’in­té­rêt a fa­vo­ri­sé leur bu­si­ness mo­del ba­sé sur un fort en­det­te­ment. La hausse du prix des ac­tifs a per­mis de vendre fa­ci­le­ment et de réa­li­ser des gains im­por­tants.

Et cer­tains nuages ré­cents ont dis­pa­ru de l’ho­ri­zon. Les ré­formes fis­cales pro­po­sées au­raient em­pê­ché les so­cié­tés de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment de dé­duire de leur re­ve­nu im­po­sable les in­té­rêts qu’elles payent sur leurs dettes, et for­cé leurs ges­tion­naires à payer un im­pôt sur leurs ho­no­raires liés au ren­de­ment, plu­tôt que l’im­pôt sur les gains en ca­pi­tal qui est plus bas. Fi­na­le­ment, les nou­velles règles in­tro­duites l’an der­nier n’ont pas tou­ché aux ho­no­raires liés au ren­de­ment et n’ont que lé­gè­re­ment ré­duit les avan­tages de l’en­det­te­ment.

Une autre crainte était que la ré­gle­men­ta­tion de­vienne moins fa­vo­rable. Jay Clay­ton, qui a pris la tête de la Se­cu­ri­ties and Ex­change Com­mis­sion (SEC) l’an der­nier, a clai­re­ment in­di­qué qu’il était fa­vo­rable à une ré­orien­ta­tion vers les mar­chés bour­siers. Il a no­té que l’ab­sence de co­ta­tion au pro­fit du ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment avait em­pê­ché les pe­tits in­ves­tis­seurs de pro­fi­ter de ces op­por­tu­ni­tés. Une vague d’in­tro­duc­tions a donc sui­vi sa no­mi­na­tion, y com­pris des mises en bourse par des so­cié­tés de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment. Mais les con­traintes pro­vo­quées par le fait d’être co­té sont im­por­tantes. No­tam­ment les coû­teuses exi­gences de com­mu­ni­ca­tion et le fait que les dé­ci­sions ma­na­gé­riales cou­rantes peuvent faire l’ob­jet d’un dé­bat pu­blic cri­tique.

Il en ré­sulte que le nombre des so­cié­tés qui sont re­ti­rées de la cote conti­nue d’aug­men­ter. Les chiffres sous-es­timent cette ten­dance, puis­qu’ils omettent le nombre crois­sant de grandes en­tre­prises qui vendent cer­taines de leurs di­vi­sions à des so­cié­tés de ca­pi­ta­lin­ves­tis­se­ment. Ces tran­sac­tions sont peu re­mar­quées – ce qui est en par­tie le but de l’opé­ra­tion. Le siège so­cial reste au même en­droit ; les cadres su­pé­rieurs conservent leur em­ploi. Par­mi les exemples ré­cents, ci­tons la dé­ci­sion de J.M. Smu­cker, une en­tre­prise ali­men­taire, de vendre ses ac­ti­vi­tés de bou­lan­ge­rie à Bryn­wood Part­ners, et la dé­ci­sion de GE de vendre, en juin 2018, sa di­vi­sion mo­teurs in­dus­triels à Advent In­ter­na­tio­nal. De même, le nombre crois­sant de tran­sac­tions dans les­quelles une so­cié­té de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment vend à une autre, plu­tôt que de co­ter un ac­tif, est pas­sé in­aper­çu.

Le poids crois­sant du ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment a des ré­per­cus­sions sur l’en­semble du sec­teur fi­nan­cier. Gold­man Sachs a 25 ban­quiers spé­cia­li­sés dans les fu­sions af­fec­tés à des so­cié­tés de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, tra­vaillant aux cô­tés de col­lègues qui se concentrent sur des sec­teurs spé­ci­fiques. Ses ana­lystes sur­veillent 5 500 titres de par­ti­ci­pa­tions de pri­vate equi­ty, soit 50 % de plus que le nombre d’en­tre­prises co­tées sur les mar­chés amé­ri­cains. Les autres grandes banques ins­ti­tu­tion­nelles, comme Mor­gan Stan­ley et JPMor­gan Chase, sont tout aus­si at­ten­tives face au ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment.

Le chan­ge­ment le plus im­por­tant dans le pri­vate equi­ty se si­tue peu­têtre au ni­veau de la base d’in­ves­tis­seurs. Au cours des deux der­nières an­nées, le nombre de com­man­di­taires ayant in­ves­ti plus d’un mil­liard de dol­lars est pas­sé de 304 à 359. En­semble, ils re­pré­sentent 1 500 mil­liards de dol­lars, soit la moi­tié de tous les fonds de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, se­lon Pre­qin. Et cette sta­tis­tique ne rend pas plei­ne­ment compte de leur ac­ti­visme crois­sant. En plus de pla­cer des li­qui­di­tés dans des fonds de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment, ils co-in­ves­tissent de plus en plus, c’est-à-dire qu’ils prennent des par­ti­ci­pa­tions di­rectes dans un ra­chat de so­cié­tés.

L’avan­tage dans ce cas pour les com­man­di­taires est d’évi­ter les frais de ges­tion – sou­vent 2 % par an­née, plus 20 % des pro­fits. Les fonds de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment gagnent à être moins dé­pen­dants les uns des autres. Il n’y a pas si long­temps, les grandes tran­sac­tions né­ces­si­taient sou­vent la col­la­bo­ra­tion de plu­sieurs fonds. L’achat de Niel­sen Me­dia en 2006, par exemple, en a im­pli­qué sept. Ce­la a alar­mé les ré­gu­la­teurs an­ti­trust, com­pli­qué la ges­tion et ren­du dif­fi­cile la sor­tie, puisque de nom­breux ache­teurs po­ten­tiels étaient dé­jà co­pro­prié­taires. La va­leur des opé­ra­tions réa­li­sées par plus d’une so­cié­té de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment a di­mi­nué de moi­tié de­puis l’opé­ra­tion Niel­sen. Même lorsque des firmes tra­vaillent en­semble, le nombre moyen de par­ti­ci­pants est in­fé­rieur à ce qu’il était.

Pour les opé­ra­tions les plus im­por­tantes, les so­cié­tés de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment réa­lisent au­jourd’hui des ac­qui­si­tions en so­lo, puis elles syn­diquent des par­ti­ci­pa­tions im­por­tantes, par le biais de co-in­ves­tis­se­ments, à des com­man­di­taires. Par­mi les nom­breux exemples ré­cents, men­tion­nons l’achat par Blacks­tone de la di­vi­sion fi­nance et risque de Thom­son Reuters en jan­vier pour 20 mil­liards de dol­lars, et ce­lui de la vente de la di­vi­sion chi­mie d’Ak­zo No­bel, une mul­ti­na­tio­nale néer­lan­daise, à Car­lyle en mars pour 12 mil­liards de dol­lars. Le pro­ces­sus com­mence sou­vent par un ap­pel té­lé­pho­nique d’une so­cié­té de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment à de grands in­ves­tis­seurs aver­tis comme le GIC, le fonds sou­ve­rain de Sin­ga­pour ou l’Of­fice d’in­ves­tis­se­ment du RPC, un fonds de pen­sion ca­na­dien géant. Ils peuvent ra­pi­de­ment consti­tuer des équipes pour ana­ly­ser les tran­sac­tions. On fait in­ter­ve­nir plus tard si né­ces­saire des com­man­di­taires plus pe­tits, ain­si que des groupes ex­té­rieurs sé­lec­tion­nés, no­tam­ment des fa­mi­ly of­fices.

Cette ten­dance ne ré­duit pas seule­ment le risque pour les ges­tion­naires de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment. Elle sou­ligne éga­le­ment un chan­ge­ment des mar­chés fi­nan­ciers. Pour­quoi les en­tre­prises de­vraien­telles ac­cep­ter les coûts et l’exa­men mi­nu­tieux qui ac­com­pagnent l’offre d’ac­tions au grand pu­blic alors qu’il existe une al­ter­na­tive so­phis­ti­quée, riche et pri­vée ? Et lorsque le mo­ment est ve­nu pour un pro­prié­taire de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment de vendre, un autre fonds de ca­pi­tal-in­ves­tis­se­ment peut mettre sur pied un ré­seau pour ache­ter. Les cour­tiers et les bourses se sont dé­ve­lop­pés il y a un siècle pour ai­der les en­tre­prises à trou­ver de l’ar­gent dans les poches des par­ti­cu­liers, là où il se trouve. Au­jourd’hui, ces ca­pi­taux se trouvent, de plus en plus, ailleurs.

Le mar­ché est si chaud que des ru­meurs de re­fus d’ar­gent de la part des fonds cir­culent. Même les en­tre­prises, qui per­çoivent des ho­no­raires liés aux ac­tifs sous ges­tion, ne voient pas com­ment uti­li­ser tout ce qui pour­rait ar­ri­ver.

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