Ren­ta­bi­li­té re­cord et gé­né­reux di­vi­dendes

GTT

Le Revenu - Hebdo Bourse - - La Une - Hu­bert Couë­dic

Son ac­tua­li­té.

En pro­gres­sant de 36% de­puis le dé­but de l’an­née, l’action Gaz­trans­port & Tech­ni­gaz (GTT) pré­sente une des plus belles per­for­mances de l’in­dice SBF 120. Le dé­clic est sur­ve­nu le 27 juillet, juste après la pu­bli­ca­tion des ré­sul­tats fi­nan­ciers se­mes­triels. Ce jour-là, les in­ves­tis­seurs se sont rués sur le titre. Dans des vo­lumes de tran­sac­tions 4,7 fois su­pé­rieurs à la moyenne des échanges quo­ti­diens sur trois mois, l’action s’est en­vo­lée de 14%. De­puis, elle a en­core grim­pé de 34%. Les ré­sul­tats du pre­mier se­mestre, mar­qués par une crois­sance de 12% du chiffre d’af­faires, ont sur­pris par leur ro­bus­tesse, tan­dis que vingt et une nou­velles com­mandes ont été en­re­gis­trées sur la pé­riode. Dans ce contexte por­teur, les di­ri­geants ont confir­mé leurs perspectives de chiffre d’af­faires, d’ex­cé­dent brut d’ex­ploi­ta­tion et de di­vi­dende pour l’en­semble de l’exer­cice 2018.

Sa stra­té­gie.

GTT est né en 1994 de la fu­sion de Gaz­trans­port et de Tech­ni­gaz, deux so­cié­tés ac­tives dans la concep­tion, le dé­ve­lop­pe­ment et la com­mer­cia­li­sa­tion de sys­tèmes de confi­ne­ment pour le trans­port ma­ri­time et le sto­ckage ter­restre du gaz na­tu­rel li­qué­fié (GNL). La so­cié­té fran­çaise a ain­si hé­ri­té de deux tech­no­lo­gies à mem­brane (les sys­tèmes Mark et NO) qu’elle pro­pose sous li­cence aux chan­tiers na­vals mon­diaux, si­tués ma­jo­ri­tai­re­ment en Asie. En 2017, 95% de son chiffre d’af­faires de 231,6 mil­lions d’eu­ros pro­ve­naient des re­de­vances at­ta­chées à ces li­cences. Le solde est is­su de pres­ta­tions de ser­vices d’in­gé­nie­rie, de conseil, de for­ma­tion et d’as­sis­tance à la main­te­nance.

Son mar­ché.

L’ac­ti­vi­té de la so­cié­té dé­pend du dé­ve­lop­pe­ment du mar­ché du trans­port et du sto­ckage du GNL sur le­quel in­ter­viennent les so­cié­tés ga­zières ( To­tal, Eni, BP, Exxon­mo­bil, Shell…), les ar­ma­teurs (Mit­sui OSK, Gas­log, SK…) et les chan­tiers na­vals (DSME, Sam­sung Hea­vy In­dus­tries, Hyun­dai Hea­vy In­dus­tries…). Se­lon le bu­reau d’études Wood Ma­cken­zie, la de­mande mon­diale de GNL de­vrait croître en moyenne de 5,2% par an entre 2015 et 2030 (voir le gra­phique p. 11). De son cô­té, le ca­bi­net Po­ten & Part­ners ob­serve une ac­cé­lé­ra­tion du phé­no­mène en no­tant que les dix plus gros im­por­ta­teurs de GNL au monde ont aug­men­té leur de­mande de 22% en moyenne sur douze mois glis­sants. Cette ten­dance est por­tée par la Chine, dont les im­por­ta­tions de GNL ont aug­men­té de 55% au pre­mier se­mestre, ain­si que par la Co­rée du Sud et l’Inde. Dans le même temps, d’autres pays se tournent à leur tour vers le GNL, à l’ins­tar des Phi­lip­pines et de Panama, certes dans des vo­lumes en­core né­gli­geables, mais qui de­vraient pro­gres­ser dans les pro­chaines an­nées. Cette forte de­mande de GNL cor­res­pond à la vo­lon­té de pays comme la Chine de ré­équi­li­brer leur mix éner­gé­tique en fa­veur d’une source moins pol­luante que le char­bon.

Du cô­té de l’offre, de nom­breuses in­fra­struc­tures, trains de li­qué­fac­tion et ter­mi­naux ga­ziers, sont en cours de construc­tion et se­ront bien­tôt mises en service. En Rus­sie, la com­pa­gnie No­va­tek, par­te­naire du groupe fran­çais To­tal, a dé­mar­ré avec six mois d’avance le ter­mi­nal 2 de Ya­mal. Le ter­mi­nal 3 en­tre­ra en service dé­but 2019. Aux États-Unis, plu­sieurs chan­tiers

géants de­vraient bien­tôt être ache­vés no­tam­ment ceux de Sa­bine Pass, Cor­pus Ch­ris­ti ou en­core Ca­me­ron.

Pour ré­pondre à la forte de­mande de trans­port de GNL, les ar­ma­teurs ac­croissent leur flotte de mé­tha­niers et com­mencent à re­nou­ve­ler des na­vires dé­jà an­ciens et peu ren­tables. De nom­breux na­vires de­vront être rem­pla­cés parce qu’ils ne cor­res­pondent plus aux exi­gences de ren­ta­bi­li­té ac­tuelles, no­tam­ment en termes de consom­ma­tion et de re­jet d’émis­sions pol­luantes. Cer­tains d’entre eux sont aus­si trop pe­tits. Les di­ri­geants de GTT visent ain­si un mar­ché com­pris entre 225 et 240 com­mandes de mé­tha­niers entre 2018 et 2027. Et les tech­no­lo­gies concur­rentes comme celle du nor­vé­gien Moss Ma­ri­time, fi­liale de Sai­pem, ou celle du co­réen Ko­gas, ne semblent pas en me­sure de contes­ter la do­mi­na­tion mon­diale du groupe fran­çais. À fin 2017, 447 mé­tha­niers de plus de 30 000 m3 étaient en opé­ra­tion dans le monde, dont 334 équi­pés de la tech­no­lo­gie GTT.

Si le trans­port ma­ri­time du GNL reste le prin­ci­pal vec­teur de crois­sance de GTT ces dix pro­chaines an­nées, la so­cié­té mise dé­jà sur d’autres re­lais de crois­sance, comme le sto­ckage ter­restre et l’utilisation du GNL comme car­bu­rant pour les na­vires. Sur ce ter­rain-là aus­si, le car­net de com­mandes com­mence à prendre du re­lief : outre le brise-glace de croi­sière com­man­dé par Po­nant (lire p. 10), la com­pa­gnie CMA CGM a si­gné fin 2017 pour neuf porte-conte­neurs do­tés de la tech­no­lo­gie de GTT, tan­dis que To­tal fe­ra le plein de na­vires avec un avi­tailleur lui aus­si équi­pé par GTT.

Pour conser­ver ses po­si­tions et se pla­cer sur de nou­veaux débouchés, la so­cié­té compte sur sa ca­pa­ci­té d’in­no­va­tion. Entre 2015 et 2017, GTT a in­ves­ti 49 mil­lions d’eu­ros en re­cherche et dé­ve­lop­pe­ment. Mais ces ef­forts ne sont pas tou­jours cou­ron­nés de suc­cès, comme le montre l’échec de la tech­no­lo­gie Mark V, dont la com­mer­cia­li­sa­tion a été stop­pée en 2017 après une cam­pagne de tests. La so­cié­té a tou­te­fois été en me­sure de pro­po­ser à ses clients une ver­sion évo­luée de Mark III Flex.

Sa va­lo­ri­sa­tion.

GTT est très pro­fi­table. La so­cié­té bé­né­fi­cie d’un fort le­vier opé­ra­tion­nel en rai­son d’une struc­ture de coûts es­sen­tiel­le­ment com­po­sée de frais fixes. Et la ma­chine à cash tourne à plein ré­gime. À fin 2017, le flux net de tré­so­re­rie dé­ga­gé par l’ac­ti­vi­té s’éle­vait à plus de 116 mil­lions d’eu­ros pour un chiffre d’af­faires de 231 mil­lions. La marge nette du groupe campe au-des­sus des 50%, avec une moyenne de 51,65% ces cinq der­nières an­nées. L’ab­sence d’en­det­te­ment laisse place à une abon­dante tré­so­re­rie nette voi­sine de 100 mil­lions d’eu­ros. Cette ai­sance fi­nan­cière per­met le ver­se­ment d’un gé­né­reux di­vi­dende au ren­de­ment de 4% et dont le mon­tant glo­bal cor­res­pond à 85% du bé­né­fice net.

Cette pé­pite de la cote, dont la ren­ta­bi­li­té des ca­pi­taux propres s’élève tout de même à 76,5%, n’est pas bon mar­ché, sur­tout de­puis la ré­cente hausse du titre. La ca­pi­ta­li­sa­tion bour­sière re­pré­sente 19 fois le bé­né­fice net an­ti­ci­pé à fin 2018 et 20,6 fois ce­lui de 2019. Et la va­leur d’en­tre­prise ( ca­pi­ta­li­sa­tion moins la tré­so­re­rie nette) culmine à 15,3 fois le ré­sul­tat opé­ra­tion­nel es­ti­mé à fin 2018. Nous at­ten­drons donc un re­pli de l’action pour ache­ter.

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