Market:如何應對貨幣政策的局限

Capital Entrepreneur (HK) - - Contents -

歐洲央行及日本央行均採取量化寬鬆及負利率政策。然而,日本的消費、投資及通脹至今對這些重磅推出的貨幣刺激方案反應不大。儘管失業率處於非常低的水平,但工資增長緩慢,抑制了家庭開支。與此同時,日圓在 2016 年反彈,促使日本企業對投資抱持審慎態度。歐洲的措施成效較令人鼓舞,銀行貸款供需顯示最近幾個季度已出現一些正面改善的情況,借貸成本亦已降低。儘管如此,歐洲的通脹仍遠低於央行目標。

大部分成熟市場的通脹仍未達到決策當局的目標,各國央行還能做些甚麼?答案可能是,央行能做到的不多。量化寬鬆與負利率政策雙管齊下,致使目前愈來愈多成熟市場主權債券的孳息率變為負數。長期而言,這對機構投資者造成相當大的挑戰,例如是需要從低波動資產獲取適當水平回報的退休基金。

各國央行的資產購買計劃亦面臨技術限制。日本央行 80萬億日圓的年度資產購買目標,幾乎是政府債券發行淨額的兩倍。到 2016 年中,日本央行已擁有未償還日本政府債券的三分之一;到 2017年底,若保持目前的資產購買速度,所佔比例可能增至接近40%。此購買量已產生排擠作用,削弱眾多國內機構投資者的買債活動,並降低二級市場流動性。歐洲則面臨另一限 制:現行規則不允許歐洲央行購買孳息率低於官方存款利率的債券。隨著愈來愈多歐洲主權債券的孳息率跌至官方存款利率以下,而投資級別企業債券可能亦然,歐洲央行可選擇的資產範圍正在縮小。

鑑於成熟經濟體的政府債務水平高企,積極採取持續性財政擴張政策的空間可能不大。相比之下,新興及亞洲經濟體的財政債務負擔較輕,因而具備較有利條件可選擇這政策方案。儘管我們明白各新興經濟體之間的政府債務水平差異甚大,但 2015年新興市場加權平均總政府債務對本地生產總值的比率為45.1%,而成熟經濟體則為 104.8%。雖然商品出口國在過去三年經歷困難時期,但過去十年相對快速的增長有助控制政府債務對本地生產總值比率。我們有理由相信,債務增加未必會推高債券孳息率。在環球追逐收益的趨勢推動下,國際資金流向已重返新興市場債券。新興市場及亞洲利率可能進一步下調,且美元的升幅可能有限。這些因素均將有助維持新興市場及亞洲債券孳息率於低位。

若刺激性財政政策取得成功,新興經濟體的增長速度將可能再次超越成熟經濟體。同時,在新興經濟體跑贏成熟經濟體的期間,它們的股市正好也呈現類似的模式。

自環球金融危機以來,成熟市場央行一直實施愈見寬鬆的貨幣政策,更從起初採取的傳統降息手段,繼而擴大至更多非常規措施,例如資產購買或量化寬鬆計劃,而日本及歐洲更實行零至負利率政策。投資者都未能確定這些舉措是否有效,或會否引發意外後果。

崔永昌摩根資產管理投資資訊總監

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