ПОЗИЦИЯ /

Ekspert Ural - - ПОВЕСТКА ДНЯ - Нил Мак­кин­нон* * Гла­ва под­раз­де­ле­ния по мак­ро­эко­но­ми­че­ской стра­те­гии на гло­баль­ных рын­ках ВТБ Ка­пи­тал.

Ми­ну­ло де­сять лет с тех пор, как Bear Stearns, один из круп­ней­ших на тот мо­мент аме­ри­кан­ских ин­вест­бан­ков, объ­явил о при­оста­нов­ке вы­плат ин­ве­сто­рам High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund. В тот мо­мент ма­ло кто по­до­зре­вал, что это со­бы­тие по­ло­жит на­ча­ло пол­но­мас­штаб­но­му фи­нан­со­во­му кри­зи­су.

Гла­ва ФРС США до 2006 го­да Алан Грин­спен был од­ним из са­мых по­сле­до­ва­тель­ных ад­во­ка­тов се­кью­ри­ти­за­ции как спо­со­ба ди­вер­си­фи­ка­ции рис­ка. За 2000 — 2007 го­ды ми­ро­вой объ­ем вы­пус­ка обес­пе­чен­ных дол­го­вых обя­за­тельств (CDO) под­нял­ся до 1 трлн дол­ла­ров, при этом до­ля са­б­прай­ми­по­те­ки в об­щем объ­е­ме аме­ри­кан­ско­го ипо­теч­но­го рын­ка вы­рос­ла до пи­ко­вых 20%. Хо­тя са­ма по се­бе се­кью­ри­ти­за­ция не яв­ля­лась глав­ной при­чи­ной фи­нан­со­во­го кри­зи­са, она бы­ла од­ним из мно­го­чис­лен­ных фак­то­ров, ко­то­рые усу­гу­би­ли по­след­ствия пред­ше­ство­вав­ше­го кри­зи­су кре­дит­но­го бу­ма.

Ис­сле­до­ва­ния, про­ве­ден­ные аме­ри­кан­ски­ми эко­но­ми­ста­ми Кар­мен Рей­н­харт и Кен­не­том Ро­гоф­фом, ука­зы­ва­ют на то, что вос­ста­нов­ле­ние эко­но­ми­ки по­сле по­доб­ных кри­зи­сов и так на­зы­ва­е­мой ре­цес­сии ба­лан­сов мо­жет за­нять несколь­ко лет. Это объ­яс­ня­ет­ся дли­тель­но­стью про­цес­са дол­го­вой раз­груз­ки. В те­че­ние до­воль­но дол­го­го вре­ме­ни, пред­ше­ство­вав­ше­го по­след­не­му фи­нан­со­во­му кри­зи­су, ве­ду­щим цен­тро­бан­кам уда­ва­лось с успе­хом со­че­тать низ­кую ин­фля­цию и вы­со­кие тем­пы ро­ста эко­но­ми­ки сво­их стран. Для мно­гих ин­ве­сто­ров и эко­но­ми­стов ры­нок са­б­прайм-ипо­те­ки до­воль­но дол­го оста­вал­ся чем-то да­ле­ким и непо­нят­ным, и вдруг раз­но­об­раз­ные и еще недав­но ма­ло ко­му зна­ко­мые аб­бре­ви­а­ту­ры, ис­поль­зу­е­мые для обо­зна­че­ния раз­лич­ных уров­ней се­кью­ри­ти­за­ции, ока­за­лись у всех на устах. Вслед за рез­ким сни­же­ни­ем сто­и­мо­сти обес­пе­чи­тель­ных ак­ти­вов, под за­лог ко­то­рых вы­пус­ка­лись цен­ные бу­ма­ги на рын­ке са­б­прайм-ипо­те­ки, про­изо­шло си­стем­ное ухуд­ше­ние ап­пе­ти­та к рис­ку на рын­ке ре­по на фоне рез­ко­го от­то­ка лик­вид­но­сти и обостре­ния рис­ка контр­аген­тов. Все это при­ве­ло к быст­ро­му раз­рас- та­нию кри­зи­са. В этих усло­ви­ях Фед­ре­зерв на­чал сни­жать про­цент­ные став­ки. К кон­цу 2007 го­да став­ка по фе­де­раль­ным фон­дам опу­сти­лась до 4,25%, по­сле че­го ре­гу­ля­тор объ­явил о за­пус­ке сроч­ных кре­дит­ных аук­ци­о­нов (Term Auction Facility) в ка­че­стве ка­на­ла предо­став­ле­ния лик­вид­но­сти, а так­же о за­клю­че­нии вза­им­ных ва­лют­ных со­гла­ше­ний с ЕЦБ и Нац­бан­ком Швей­ца­рии. К кон­цу 2008 го­да став­ка по фе­де­раль­ным фон­дам до­стиг­ла ну­ля. 15 сен­тяб­ря то­го же го­да банк Lehman Brothers на­чал про­це­ду­ру за­щи­ты в со­от­вет­ствии с гла­вой 11 Ко­дек­са США о банк­рот­стве.

Про­шед­шее де­ся­ти­ле­тие по­ка­за­ло, что вы­во­ды Рей­н­харт и Ро­гоф­фа бы­ли вер­ны. Ве­ду­щие эко­но­ми­че­ски раз­ви­тые стра­ны, де­сять лет на­зад ока­зав­ши­е­ся в эпи­цен­тре кри­зи­са, по-преж­не­му жи­вут в усло­ви­ях низ­ких тем­пов ро­ста, низ­кой ин­фля­ции и низ­ких про­цент­ных ста­вок. В США, к при­ме­ру, рост ре­аль­но­го ВВП со­став­ля­ет в луч­шем слу­чае 2%, а ин­фля­ция, ед­ва до­стиг­нув це­ле­вых 2%, вновь по­шла вниз. Эко­но­ми­че­ская ста­ти­сти­ка, по­сту­па­ю­щая из США, неод­но­род­на, а ин­фля­ци­он­ные ожи­да­ния сни­жа­ют­ся. Кре­дит­ная ак­тив­ность аме­ри­кан­ских бан­ков дер­жит­ся на неиз­мен­ном уровне. Яв­ля­ет­ся ли низ­кая ин­фля­ция ре­зуль­та­том шо­ка в об­ла­сти пред­ло­же­ния или спро­са? И мож­но ли ска­зать, что на­ме­ре­ние ФРС про­дол­жать уже­сто­че­ние мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки обу­слов­ле­но опа­се­ни­я­ми по по­во­ду фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти и что си­ту­а­ция в ре­аль­ном сек­то­ре эко­но­ми­ки ото­шла на вто­рой план?

Есть раз­ные точ­ки зре­ния на при­чи­ны су­ще­ству­ю­ще­го по­ло­же­ния ве­щей. По мне­нию сто­рон­ни­ков те­зи­са о «бес­ко­неч­ной стаг­на­ции», при­чи­ной яв­ля­ет­ся струк­тур­ный де­фи­цит спро­са. В ос­но­ве тео­рии дол­го­во­го су­пер­цик­ла ле­жит те­зис о «дол­го­вой ло­вуш­ке»: до тех пор, по­ка со­от­но­ше­ние долг/ВВП в ми­ре бу­дет на­хо­дить­ся на столь вы­со­ком уровне, как сей­час, ве­ду­щие эко­но­ми­ки ми­ра бу­дут оста­вать­ся крайне чув­стви­тель­ны к лю­бо­му ухуд­ше­нию де­неж­но-кре­дит­ных усло­вий. В це­лом си­ту­а­ция в эко­но­ми­ке круп­ней­ших стран ми­ра по-преж­не­му остав­ля­ет же­лать луч­ше­го, несмот­ря на бес­пре­це­дент­ные ме­ры мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки (ну­ле­вые и да­же от­ри­ца­тель­ные про­цент­ные став­ки, мас­штаб­ные про­грам­мы ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния), ре­а­ли­зо­ван­ные ве­ду­щи­ми цен­тро­бан­ка­ми и при­вед­шие к зна­чи­тель­но­му уве-

ли­че­нию их ба­лан­сов. От­кры­тым оста­ет­ся во­прос о том, как про­грам­мы ко­ли­че­ствен­но­го смяг­че­ния по­вли­я­ли на ре­аль­ную эко­но­ми­ку. В кон­це кон­цов, по сво­ей су­ти они пред­став­ля­ют не что иное как об­мен ак­ти­ва­ми, ос­нов­ная часть до­хо­дов от ко­то­ро­го в ко­неч­ном ито­ге ока­зы­ва­ет­ся на сче­тах в ФРС.

На­учи­лись ли мы че­му-ни­будь за по­след­ние де­сять лет? Фи­нан­со­вые кри­зи­сы про­ис­хо­дят ре­гу­ляр­но, од­на­ко каж­дый но­вый не по­хож на преды­ду­щие, и вполне воз­мож­но, что при­чи­ной сле­ду­ю­ще­го бу­дет не се­кью­ри­ти­за­ция, а что-то дру­гое. Уль­тра­мяг­кая мо­не­тар­ная по­ли­ти­ка спо­соб­ство­ва­ла ро­сту цен на фи­нан­со­вые ак­ти­вы и их от­ры­ву от фун­да­мен­таль­ных фак­то­ров. Муль­ти­пли­ка­то­ры аме­ри­кан­ско­го рын­ка ак­ций сей­час близ­ки к ис­то­ри­че­ским мак­си­му­мам. При­зна­ки пе­ре­гре­ва за­мет­ны и на рын­ке ком­мер­че­ской недви­жи­мо­сти, и на рын­ках об­ли­га­ций, и в дру­гих фи­нан­со­вых ак­ти­вах, та­ких как, на­при­мер, пред­ме­ты ис­кус­ства. Дол­го­вая на­груз­ка аме­ри­кан­ско­го кор­по­ра­тив­но­го сек­то­ра вер­ну­лась к уров­ням 2007 го­да. Но эти про­бле­мы ха­рак­тер­ны не толь­ко для США. Ни для ко­го не сек­рет вы­со­кий уро­вень дол­га Ки­тая; рост дол­га на­блю­да­ет­ся и в част­ном сек­то­ре дру­гих раз­ви­ва­ю­щих­ся стран, что на­чи­на­ет вы­зы­вать все боль­шее бес­по­кой­ство. ФРС кри­ти­ку­ют за про­ве­де­ние мо­не­тар­ной по­ли­ти­ки, спо­соб­ство­вав­шей чрез­мер­но­му ро­сту ап­пе­ти­та к рис­ку, «по­гоне за до­ход­но­стью» и со­зда­нию усло­вий для непре­рыв­но­го ро­ста цен на фи­нан­со­вые ак­ти­вы, а зна­чит, и со­хра­не­нию пред­по­сы­лок для но­во­го фи­нан­со­во­го кри­зи­са.

Риск име­ет тен­ден­цию ми­гри­ро­вать в наи­бо­лее непро­зрач­ные сег­мен­ты фи­нан­со­вой си­сте­мы, что не все­гда мож­но предот­вра­тить пу­тем уже­сто­че­ния фи­нан­со­во­го ре­гу­ли­ро­ва­ния — взять хо­тя бы при­мер ак­тив­но­го раз­ви­тия нетра­ди­ци­он­но­го бан­ков­ско­го сек­то­ра и фи­нан­со­вых тех­но­ло­гий. Обес­пе­че­ние фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти яв­ля­ет­ся се­рьез­ной про­бле­мой для круп­ней­ших цен­тро­бан­ков, у ко­то­рых оста­лось слиш­ком ма­ло ин­стру­мен­тов, ко­то­рые они мог­ли бы про­ти­во­по­ста­вить но­во­му кри­зи­су и но­вой ре­цес­сии, не при­бе­гая к ко­ли­че­ствен­но­му смяг­че­нию и мо­не­ти­за­ции дол­га. ■

Newspapers in Russian

Newspapers from Russia

© PressReader. All rights reserved.