По­сто­ян­ная план­ка

ЦБ уже ви­дит воз­мож­ность неиз­мен­но­го уров­ня клю­че­вой став­ки

Kommersant - - ПЕРВАЯ СТРАНИЦА - Дмит­рий Бут­рин

Ожи­да­е­мое и вполне ря­до­вое по мас­шта­бу сни­же­ние Бан­ком Рос­сии клю­че­вой став­ки с 8,5% го­до­вых до 8,25% бы­ло со­про­вож­де­но ком­мен­та­ри­ем ЦБ, ко­то­рый сле­ду­ет рас­смат­ри­вать как де­кла­ра­цию на не­сколь­ко ме­ся­цев впе­ред. Впер­вые Банк Рос­сии офи­ци­аль­но объ­явил ко­неч­ной це­лью ней­траль­ную де­неж­но-кре­дит­ную по­ли­ти­ку: она, ве­ро­ят­но, бу­дет объ­яв­ле­на в 2018 го­ду су­ще­ствен­но рань­ше, чем пред­по­ла­га­лось.

На за­се­да­нии со­ве­та ди­рек­то­ров Бан­ка Рос­сии в пят­ни­цу бы­ло при­ня­то ре­ше­ние о сни­же­нии клю­че­вой став­ки на 0,25 про­цент­но­го пунк­та (п. п.). Ожи­дать от ЦБ ка­ко­го-ли­бо ино­го ре­ше­ния бы­ло, ви­ди­мо, со­вер­шен­но невоз­мож­но. С од­ной сто­ро­ны, от­каз от из­ме­не­ния клю­че­вой став­ки сам по се­бе был бы сиг­на­лом, ко­то­рый су­ще­ствен­но повли­ял бы на си­ту­а­цию на рын­ках — осо­бен­но на фоне по­ле­ми­ки о «де­фля­ци­он­ных рис­ках», ко­то­рые тео­ре­ти­че­ски для ря­да от­рас­лей мо­жет со­зда­вать сни­же­ние го­до­вых уров­ней ин­фля­ции с 4,4% до ме­нее чем 3%. Эту по­ле­ми­ку на про­шлой неде­ле под­дер­жал да­же пре­зи- дент Вла­ди­мир Пу­тин на фо­ру­ме ВТБ (см. ” Ъ“от 25 ок­тяб­ря). Нес­ни­же­ние став­ки 27 ок­тяб­ря, оче­вид­но, рас­смат­ри­ва­лось бы рын­ком как необ­хо­ди­мость пе­ре­смот­ра «си­сте­мы ко­ор­ди­нат», в ко­то­рой необ­хо­ди­мо оце­ни­вать за­яв­ле­ния Бан­ка Рос­сии. Ес­ли при неиз­мен­ном ха­рак­те­ре оцен­ки рис­ков и в от­сут­ствии ка­ких-ли­бо но­вых пуб­ли­ку­е­мых дан­ных о си­ту­а­ции с ин­фля­ци­ей став­ка не сни­жа­ет­ся, сле­до­ва­ло пред­по­ла­гать, что ре­аль­ные оцен­ки вли­я­ния су­ще­ству­ю­щих фак­то­ров в мо­де­лях ЦБ недо­оце­ни­ва­ют­ся, или ис­кать иное объ­яс­не­ние дей­стви­ям ре­гу­ля­то­ра. К то­му же от­каз от сни­же­ния став­ки в те­ку­щих усло­ви­ях уже от­чет­ли­во был бы незна­чи­тель­ным уже­сто­че­ни­ем де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ки (ДКП) — та­кое уже­сто­че­ние тре­бо­ва­ло бы объ­яс­не­ний. С дру­гой сто­ро­ны, вы­бор меж­ду сни­же­ни­ем клю­че­вой став­ки на 0,25 п. п. и на 0,5 п. п. (ви­ди­мо, при­мер­но рав­ное с точ­ки зре­ния ре­аль­но­го воз­дей­ствия на фи­нан­со­вые рын­ки в пер­спек­ти­ве сле­ду­ю­щих ше­сти ме­ся­цев) для ЦБ был до­ста­точ­но ва­жен.

Объ­ек­тив­но на­блю­да­е­мая ско­рость сни­же­ния ин­дек­са по­тре­би­тель­ских цен в сен­тяб­ре—ок­тяб­ре 2017 го­да, пре­вы­сив­шая все ожи­да­ния ана­ли­ти­ков, де­ла­ла до­ста­точ­но ло­гич­ным сле­до­ва­ние за ней тра­ек­то­рии став­ки ЦБ, то есть сни­же­ние на 0,5 п. п., с воз­мож­но­стью со­вер­шен­но ком­форт­но «по­дер­жать па­у­зу» в этом про­цес­се в но­яб­ре 2017 го­да. По мно­гим при­чи­нам эта так­ти­ка вы­гля­де­ла бы для Бан­ка Рос­сии пред­по­чти­тель­нее: чет­вер­тый квар­тал и ко­нец го­да — пе­ри­од бо­лее неста­биль­ных трен­дов, ожи­да­е­мое вос­ста­нов­ле­ние уров­ней по­ме­сяч­ной ин­фля­ции «год к го­ду» бли­же к 4%, чем сей­час, бы­ло бы пол­но­стью по­нят­ным рын­ку дей­стви­ем. Впро­чем, во мно­гом на вы­бор ЦБ долж­ны бы­ли вли­ять осо­бен­но­сти вос­при­я­тия рын­ком сле­до­ва­ния ре­гу­ля­то­ром за­ра­нее объ­яв­лен­ной стра­те­гии: уже в кон­це сен­тяб­ря Банк Рос­сии дал по­нять, что сен­тябрь­ско-ок­тябрь­ские ано­ма­лии ИПЦ вы­зва­ны слу­чай­ной ком­би­на­ци­ей фак­то­ров и при­чин для от­кло­не­ния от идеи мак­си­маль­но плав­но­го сни­же­ния клю­че­вой став­ки нет. 0,5 п. п. сни­же­ния мог­ло бы быть вос­при­ня­то как ука­за­ние на пе­ре­оцен­ку ЦБ мас­шта­бов и при­чин про­ис­хо­дя­ще­го.

Впро­чем, в ком­мен­та­рии ЦБ по став­ке ре­гу­ля­тор счел необ­хо­ди­мым от­крыть го­раз­до бо­лее мас­штаб­ную и зна­чи­мую иг­ру с рын­ком с пер­спек­ти­ва­ми на мно­гие ме­ся­цы впе­ред. Так, на­при­мер, и ана­ли­ти­ки Sberbank CIB, и ана­ли­ти­ки ВТБ от­ме­ча­ют в нем фра­зу, ко­то­рая ра­нее ни­ко­гда не по­яв­ля­лась в сло­ва­ре Бан­ка Рос­сии. Она зву­чит так: «С уче­том ба­лан­са рис­ков для ин­фля­ции Банк Рос­сии про­дол­жит пе­ре­хо­дить от уме­рен­но жест­кой к ней­траль­ной де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке по­сте­пен­но». Важ­ность это­го обо­ро­та в первую оче­редь в том, что тех­ни­че­ская «ней­траль­ность» ДКП, ко­то­рая все­гда под­ра­зу­ме­ва­ет­ся как иде­ал дей­ствий ре­гу­ля­то­ра в при­ня­той мо­де­ли пла­ва­ю­ще­го кур­са и тар­ге­ти­ро­ва­ния ин­фля­ции в «три­лем­ме Цен­тро­бан­ка», впер­вые предъ­яв­ле­на рын­ку не как нечто аб­стракт­но до­сти­жи­мое, а как со­сто­я­ние ДКП, ко­то­рое ры­нок мо­жет по­лу­чить в бли­жай­шее вре­мя и учи­ты­вать как от­но­си­тель­но близ­кую пер­спек­ти­ву.

На­пом­ним, гла­ва ЦБ Эль­ви­ра На­би­ул­ли­на в ком­мен­та­ри­ях по клю­че­вой став­ке неод­но­крат­но по­яс­ня­ла, что по­тен­ци­ал сни­же­ния клю­че­вой став­ки при тар­ге­те 4% огра­ни­чен, а по­ло­жи­тель­ный ре­аль­ный уро­вень крат­ко­сроч­ных кре­дит­ных ста­вок (хо­тя на­пря­мую это­го ни­ко­гда не утвер­жда­лось ЦБ) яв­ля- ет­ся для те­ку­щей ДКП под­дер­жи­ва­е­мой цен­но­стью. Рас­че­ты, ос­но­ван­ные на ана­ли­ти­ке ЦБ, по­ка­зы­ва­ли, что ле­том 2017 го­да мож­но бы­ло ожи­дать услов­но­го «рав­но­вес­но­го со­сто­я­ния» и пе­ре­хо­да к ней­траль­ной ДКП к ле­ту-осе­ни 2018 го­да — в си­ту­а­ции ней­траль­но­сти ДКП и под­дер­жи­ва­е­мо­го тар­ге­та крат­ко­сроч­ные ко­ле­ба­ния ин­фля­ции во­об­ще не тре­бу­ют из­ме­не­ний клю­че­вой став­ки, иное вос­при­ни­ма­ет­ся рын­ка­ми как сиг­нал. Ком­мен­та­рий ЦБ к ре­ше­нию 27 ок­тяб­ря меж­ду тем де­мон­стри­ру­ет, что при­зна­ки бли­зо­сти к рав­но­ве­сию ре­гу­ля­тор име­ет и сей­час: это, в част­но­сти, от­ме­ча­е­мая ЦБ раз­но­на­прав­лен­ность фак­то­ров от­кло­не­ния ин­фля­ции от тар­ге­та (и вниз, и вверх от це­ли, при­чем Банк Рос­сии счи­та­ет про­ин­фля­ци­он­ные фак­то­ры по­ка пре­об­ла­да­ю­щи­ми).

При этом ЦБ при­шлось сде­лать до­воль­но непри­ят­ную ого­вор­ку, со­глас­но ко­то­рой при бу­ду­щих ре­ше­ни­ях со­вет ди­рек­то­ров бу­дет оце­ни­вать не толь­ко ин­фля­ци­он­ные фак­то­ры, но и ди­на­ми­ку эко­но­ми­че­ской ак­тив­но­сти от­но­си­тель­но соб­ствен­но­го про­гно­за. В тре­тьем квар­та­ле 2017 го­да рост ВВП был вы­ше, чем про­гно­зи­ро­вал ЦБ, ес­ли ожи­да­ния Бан­ка Рос­сии по ВВП чет­вер­то­го квар­та­ла так­же бу­дут за­ни­же­ны, ре­гу­ля­то­ру при­дет­ся всту­пать в но­вую по­ле­ми­ку от­но­си­тель­но «раз­ры­ва вы­пус­ка» и ха­рак­те­ра ДКП, вос­при­ни­ма­ю­ще­го­ся как угне­та­ю­щий эко­но­ми­че­ский рост. Впро­чем, ско­рее ЦБ рас­счи­ты­ва­ет на при­оста­нов­ку ро­ста в чет­вер­том квар­та­ле — в этом слу­чае при­оста­нов­ка тем­пов ро­ста бу­дет со­про­вож­дать­ся по­чти неиз­беж­ным в бли­жай­шие два­т­ри ме­ся­ца сни­же­ни­ем став­ки в сум­ме на 0,5 п. п., и это лег­ко мож­но пред­ста­вить как «под­держ­ку ро­ста». Учи­ты­вая, что се­зон­ный всплеск ин­фля­ции мо­жет «под­нять» го­до­вой ИПЦ с ны­неш­них 2,7% до 3,5% очень быст­ро, фак­ти­че­ское со­сто­я­ние «ней­траль­но­сти» ДКП мо­жет быть до­стиг­ну­то в на­ча­ле 2018 го­да. Объ­яв­ле­ние о та­кой ней­траль­но­сти для ЦБ мо­жет быть се­рьез­ным по­ли­ти­че­ским ис­пы­та­ни­ем: де-фа­кто это бу­дет озна­чать клю­че­вую став­ку в рай­оне 7,5% го­до­вых без пер­спек­тив сни­же­ния це­ны де­нег — про­тив­ни­ков та­ко­го по­ло­же­ния ве­щей в эко­но­ми­ке РФ столь­ко же, сколь­ко сто­рон­ни­ков сти­му­ли­ру­ю­щей ДКП.

ФО­ТО АНАТОЛИЯ ЖДАНОВА

Пе­ре­ход к ней­траль­ной де­неж­но-кре­дит­ной по­ли­ти­ке мо­жет урав­нять чис­ло сто­рон­ни­ков и про­тив­ни­ков кур­са гла­вы Бан­ка Рос­сии Эль­ви­ры На­би­ул­ли­ной

Newspapers in Russian

Newspapers from Russia

© PressReader. All rights reserved.