Но­вая ре­аль­ность санк­ций

Vedomosti - - МНЕНИЯ - КИ­РИЛЛ ТРЕ­МА­СОВ ди­рек­тор ана­ли­ти­че­ско­го де­пар­та­мен­та «Ло­ко-ин­ве­ста»

От­сут­ствие се­рьез­ной офи­ци­аль­ной ре­ак­ции на объ­яв­лен­ные 6 ап­ре­ля аме­ри­кан­ские санк­ции в от­но­ше­нии Рос­сии на­во­дит на мысль, что они ста­ли для вла­стей пол­ной неожи­дан­но­стью – те, по­хо­же, ока­за­лись не го­то­вы к та­ко­му по­во­ро­ту и пре­бы­ва­ют в шо­ке. Со­зда­ет­ся впе­чат­ле­ние, что с 2014 г. мы на­столь­ко уже уве­ри­лись в без­бо­лез­нен­но­сти санк­ций для на­шей эко­но­ми­ки – ну или, точ­нее, в их огра­ни­чен­ном вли­я­нии, – что все­рьез воз­мож­ность жест­ких дей­ствий со сто­ро­ны США ни­кто не рас­смат­ри­вал.

По­ра­зи­тель­на и ре­ак­ция фи­нан­со­во­го рын­ка, ко­то­рый в день объ­яв­ле­ния санк­ций (но­во­сти при­шли в се­ре­дине дня за несколь­ко ча­сов до окон­ча­ния тор­гов) да­же не осо­знал, что слу­чи­лось. Лишь с по­не­дель­ни­ка на­ча­лись мас­штаб­ные про­да­жи рос­сий­ских ак­ти­вов: ин­декс Мос­ков­ской бир­жи рух­нул на 8,4%, ак­ции ме­тал­лур­гов и Сбер­бан­ка об­ва­ли­лись на 15–20%; дол­лар и ев­ро за па­ру дней по­до­ро­жа­ли при­мер­но на 10%. Оче­вид­но, что и ин­ве­сто­ры бы­ли аб­со­лют­но не го­то­вы к та­ко­му по­во­ро­ту со­бы­тий, для них это так­же ста­ло полным шо­ком.

Наи­бо­лее от­чет­ли­во се­рьез­ность по­след­ствий от вве­де­ния но­вых аме­ри­кан­ских санк­ций де­мон­стри­ру­ет по­ло­же­ние, в ко­то­ром ока­за­лась UC Rusal Оле­га Де­ри­пас­ки – од­на из круп­ней­ших рос­сий­ских ком­па­ний-экс­пор­те­ров. По ком­па­нии на­не­сен бес­пре­це­дент­но жест­кий удар, в опре­де­лен­ной сте­пе­ни раз­ру­ша­ю­щий ее сто­и­мость. Ей фак­ти­че­ски пе­ре­крыт кис­ло­род: ма­ло то­го что она по­те­ря­ет аме­ри­кан­ский ры­нок ($1,44 млрд, или 14,4% всей вы­руч­ки в 2017 г.), но еще прак­ти­че­ски на­вер­ня­ка ком­па­ния столк­нет­ся с про­бле­ма­ми и на дру­гих рын­ках. Ко­неч­но, бу­дут най­де­ны и схе­мы, и контр­аген­ты, но об­щее со­кра­ще­ние объ­е­мов про­даж и рост из­дер­жек, свя­зан­ных с ре­а­ли­за­ци­ей, ка­жет­ся, неиз­беж­ны.

Си­ту­а­ция с дол­гом у UC Rusal не та­кая ост­рая, как у «Рос­неф­ти» в 2014 г. Об­щий раз­мер дол­га ком­па­нии на ко­нец 2017 г. со­став­лял $8,5 млрд, чи­стый долг – $7,6 млрд, EBITDA ком­па­нии в про­шлом го­ду бы­ла $2,1 млрд. Ос­нов­ные вы­пла­ты при­хо­дят­ся на 2021–2024 гг. Ре­фи­нан­си­ро­вать этот долг в за­пад­ных бан­ках, ко­неч­но, уже не по­лу­чит­ся. Но есть на­ши гос­бан­ки, ко­то­рым тео­ре­ти­че­ски мо­жет по­мочь ЦБ, вер­нув схе­му ва­лют­но­го ре­по (ру­ко­вод­ство ЦБ го­во­ри­ло, что в кри­зис­ных си­ту­а­ци­ях та­кая оп­ция со­хра­ня­ет­ся). Для гос­бан­ков ра­бо­та с UC Rusal мо­жет со­здать по­тен­ци­аль­ные рис­ки рас­про­стра­не­ния санк­ций и на них, но здесь, я ду­маю, вы­бо­ра не бу­дет. Воз­мож­но, для це­лей под­держ­ки UC Rusal бу­дет ис­поль­зо­ван Пром­связь­банк, ко­то­рый по­ми­мо ВПК бу­дет, по­ви­ди­мо­му, спе­ци­а­ли­зи­ро­вать­ся и на ра­бо­те с ток­сич­ны­ми ком­па­ни­я­ми.

Ос­нов­ная часть дол­га UC Rusal – кре­ди­ты в дол­ла­рах США и но­ми­ни­ро­ван­ные в дол­ла­рах ев­ро­бон­ды. За­прет на про­ве­де­ние рас­че­тов в дол­ла­рах со­зда­ет се­рьез­ные про­бле­мы: уже по­яви­лась ин­фор­ма­ция, что UC Rusal пы­та­ет­ся пе­ре­ве­сти рас­че­ты в ев­ро. Это пред­став­ля­ет­ся вы­хо­дом, хо­тя и бу­дет озна­чать для UC Rusal до­пол­ни­тель­ные из­держ­ки. Воз­мо­жен и тех­ни­че­ский де­фолт по ев­ро­бон­дам – ре­струк­ту­ри­за­ция выпуска с из­ме­не­ни­ем его усло­вий. Ины­ми сло­вам, дер­жа­те­ли ев­ро­бон­дов по­лу­чат день­ги, но, воз­мож­но, бу­дет из­ме­не­на ва­лю­та рас­че­та, а са­ми бу­ма­ги пе­ре­ве­де­ны в На­ци­о­наль­ный рас­чет­ный де­по­зи­та­рий.

Про­бле­ма­ми для од­ной толь­ко UC Rusal се­рьез­ность по­ло­же­ния не ис­чер­пы­ва­ет­ся. В та­кой си­ту­а­ции те­перь мо­гут ока­зать­ся прак­ти­че­ски все пуб­лич­ные (и не толь­ко) рос­сий­ские ком­па­нии. Это на­вер­ня­ка при­ве­дет к пе­ре­оцен­ке кре­дит­ных рис­ков и со­кра­ще­нию ли­ми­тов на Рос­сию со сто­ро­ны меж­ду­на­род­ных ин­ве­сто­ров. Бо­лее то­го, от ин­ве­сти­ций в ев­ро­бон­ды рос­сий­ских эми­тен­тов мо­гут от­ка­зать­ся и кон­сер­ва­тив­ные ло­каль­ные ин­ве­сто­ры. Это от­ра­зит­ся и на су­ве­рен­ной кри­вой – рост до­ход­но­сти и рас­ши­ре­ние спре­дов прак­ти­че­ски неиз­беж­ны. При­чем эта пре­мия за но­вый санк­ци­он­ный риск бу­дет при­сут­ство­вать в оцен­ке рос­сий­ских ак­ти­вов те­перь по­сто­ян­но, что ска­жет­ся и на сто­и­мо­сти дол­га, и на сто­и­мо­сти ак­ций.

Меж­ду­на­род­ные рей­тин­го­вые агент­ства уже на­ча­ли от­зы­вать рей­тин­ги UC Rusal, и не ис­клю­че­но, что рей­тин­ги от­дель­ных эми­тен­тов, свя­зан­ных с фи­гу­ран­та­ми крем­лев­ско­го спис­ка, мо­гут быть по­став­ле­ны на пе­ре­смотр. Суве­рен­ный рей­тинг сей­час вряд ли по­стра­да­ет. Но про его по­вы­ше­ние в обо­зри­мом бу­ду­щем мож­но за­быть.

По­ло­же­ние усу­губ­ля­ет­ся и со­хра­ня­ю­щей­ся неопре­де­лен­но­стью в от­но­ше­нии от­вет­ных дей­ствий рос­сий­ских вла­стей. Один из са­мых непри­ят­ных сце­на­ри­ев для на­шей эко­но­ми­ки – огра­ни­че­ние ра­бо­ты аме­ри­кан­ских ком­па­ний и их «до­чек» в Рос­сии. Это ло­гич­ный шаг, ко­то­рый на­пра­ши­ва­ет­ся сам со­бой, но это, во-пер­вых, мо­жет спро­во­ци­ро­вать США на рас­ши­ре­ние санк­ций и вклю­че­ние в Sdn-лист но­вых имен, во-вто­рых, мо­жет ока­зать вли­я­ние на ра­бо­чие ме­ста и це­ны.

Ско­рее все­го цикл сни­же­ния ста­вок за­вер­шен. Хо­тя пред­ста­ви­те­ли ЦБ и го­во­рят, что на бли­жай­шем за­се­да­нии 27 ап­ре­ля бу­дут рас­смат­ри­вать воз­мож­ность сни­же­ния став­ки, но на рын­ке в это сей­час ни­кто не ве­рит. Для это­го долж­на ста­би­ли­зи­ро­вать­ся ры­ноч­ная конъ­юнк­ту­ра, а ЦБ дол­жен удо­сто­ве­рить­ся в от­сут­ствии рез­ко­го ро­ста ин­фля­ци­он­ных ожи­да­ний из­за па­де­ния руб­ля. На мой взгляд, клю­че­вая став­ка ЦБ оста­нет­ся на ны­неш­нем уровне (7,25%) дли­тель­ное вре­мя, а об­щий уро­вень про­цент­ных ста­вок в эко­но­ми­ке мо­жет немно­го под­рас­ти. Кри­вая ОФЗ в пер­вые два дня рас­про­даж сдви­ну­лась при­мер­но на 70–80 ба­зис­ных пунк­тов вверх. По­след­ние па­ру дней на­блю­да­лась кор­рек­ция, но, на мой взгляд, к преж­ним уров­ням кри­вая уже не вер­нет­ся: при са­мом бла­го­при­ят­ном сце­на­рии ры­нок на­щу­па­ет рав­но­ве­сие при­мер­но на 50 б. п. вы­ше преж­них зна­че­ний (т. е. для 10-лет­них вы­пус­ков – 7,25–7,5%, для пя­ти­лет­них – око­ло 7%). Вслед за этим по­сте­пен­но под­ни­мет­ся и об­щий уро­вень ста­вок в эко­но­ми­ке. Ес­ли по­сле­ду­ют но­вый ра­унд санк­ций и даль­ней­шая де­ста­би­ли­за­ция фи­нан­со­вых рын­ков, не ис­клю­че­но, что ЦБ при­дет­ся уже­сто­чать кре­дит­но-де­неж­ную по­ли­ти­ку, что­бы удер­жать рубль от чрез­мер­ной де­валь­ва­ции, а ин­фля­цию – от су­ще­ствен­но­го от­кло­не­ния от тар­ге­та вверх. Ва­лют­ные ин­тер­вен­ции, на мой взгляд, мо­гут на­чать­ся лишь при дви­же­нии дол­ла­ра на 75 руб. и вы­ше: в этом слу­чае воз­ник­нет угро­за фи­нан­со­вой ста­биль­но­сти и вме­ша­тель­ство ЦБ оправ­дан­ным.

Па­де­ние руб­ля вы­гля­дит нор­маль­ной ре­ак­ци­ей на про­изо­шед­шие со­бы­тия. Ту­рец­кая ли­ра и без вся­ких санк­ций сни­зи­лась с на­ча­ла го­да при­мер­но на столь­ко же в про­цент­ном от­но­ше­нии. Мно­гие ин­ве­сто­ры уже ви­дят в Рос­сии но­вую вер­сию Ира­на, где на­ци­о­наль­ная ва­лю­та па­да­ет бес­пре­рыв­но с мо­мен­та вве­де­ния санк­ци­он­но­го ре­жи­ма в 2012 г. (уско­рен­ная де­валь­ва­ция ри­а­ла на­ча­лась с се­ре­ди­ны 2013 г.). По­след­няя за­мет­ная де­валь­ва­ция ри­а­ла про­изо­шла од­но­вре­мен­но с об­ва­лом руб­ля, 10 ап­ре­ля, и во мно­гом бы­ла спро­во­ци­ро­ва­на уже­сто­че­ни­ем ан­ти­иран­ской ри­то­ри­ки США. Риск иран­ско­го сце­на­рия и об­щая неопре­де­лен­ность за­ста­вят ин­ве­сто­ров и даль­ше со­кра­щать ли­ми­ты на Рос­сию. В це­лом до­ля рос­сий­ских ак­ти­вов в ин­ве­сти­ци­он­ных порт­фе­лях гло­баль­ных фон­дов и так бы­ла вы­ше до­ли Рос­сии в ин­дек­сах раз­ви­ва­ю­щих­ся стран, су­ще­ство­ва­ло устой­чи­вое мне­ние, что вы­со­кие ре­аль­ные про­цент­ные став­ки за­щи­ща­ют ин­ве­сти­ции в рубль. Мно­гие ин­ве­сто­ры и по ны­неш­ним це­нам мо­гут уй­ти из Рос­сии с при­бы­лью, но те, кто при­нял стра­те­ги­че­ское ре­ше­ние со­кра­тить до­лю Рос­сии в порт­фе­лях или да­же пол­но­стью из нее вый­ти (а та­ких, ду­маю, нема­ло), бу­дут де­лать это да­же с убыт­ка­ми, не до­жи­да­ясь вос­ста­нов­ле­ния, ко­то­ро­го вдо­ба­вок мо­жет и не слу­чить­ся. Весь­ма ве­ро­ят­но, что от­ток ка­пи­та­лов из рос­сий­ских фи­нан­со­вых ак­ти­вов про­дол­жит­ся, дав­ле­ние на рубль со­хра­нит­ся. Ес­ли же на­пря­же­ние про­дол­жит на­рас­тать и бу­дет но­вый ра­унд санк­ций, мы уви­дим ско­рее все­го па­де­ние руб­ля еще про­цен­тов на 15–20. Бо­лее су­ще­ствен­ная быст­рая де­валь­ва­ция при неф­ти по $70 ма­ло­ве­ро­ят­на. А в дол­го­сроч­ной пер­спек­ти­ве до­ро­гая нефть не за­щи­тит рубль от дли­тель­но­го сни­же­ния, как не за­щи­ща­ет она иран­скую ва­лю­ту.

Уже слу­чив­ша­я­ся де­валь­ва­ция руб­ля раз­вер­нет ин­фля­ци­он­ные трен­ды в эко­но­ми­ке. Но, объ­ек­тив­но го­во­ря, де­валь­ва­ция по­ка еще не столь су­ще­ствен­на, что­бы вы­звать се­рьез­ный инфляционный всплеск, кро­ме то­го, осталь­ные клю­че­вые фак­то­ры (до­хо­ды на­се­ле­ния, ми­ро­вые це­ны на про­до­воль­ствие) по­ка что ока­зы­ва­ют сдер­жи­ва­ю­щее вли­я­ние на рост цен внут­ри стра­ны. По мо­им оцен­кам, ны­неш­ний ска­чок руб­ля (ес­ли не бу­дет даль­ней­шей де­валь­ва­ции) до­ба­вит к ин­фля­ции в бли­жай­шие 12 ме­ся­цев при­мер­но 1–1,5%, сдви­га­ясь в сто­ро­ну тар­ге­та ЦБ в 4%. Сей­час, ко­неч­но, диа­па­зон про­гноз­ных оце­нок раз­бе­га­ет­ся, но при те­ку­щих па­ра­мет­рах ва­лют­но­го кур­са по­ка нет по­во­дов оце­ни­вать ин­фля­цию на ко­нец 2018 г. вы­ше 3,5–4,5%. Од­на­ко при дви­же­нии кур­са дол­ла­ра к 70 руб. ин­фля­ция на ко­нец 2018 г. од­но­знач­но пре­вы­сит 4%, а в 2019 г. уй­дет как ми­ни­мум на 5–6%. При дви­же­нии кур­са к 75 руб. и вы­ше си­ту­а­ция с це­на­ми мо­жет вый­ти из-под кон­тро­ля – но в этом слу­чае мно­го че­го вый­дет из-под кон­тро­ля.

Си­ту­а­ция неопре­де­лен­но­сти и воз­рос­шие рис­ки неиз­беж­но ска­жут­ся на ин­ве­сти­ци­он­ной ак­тив­но­сти биз­не­са. Мож­но ожи­дать сни­же­ния ин­ве­сти­ций уже на­чи­ная с это­го квар­та­ла. По ито­гам го­да мы ско­рее все­го за­фик­си­ру­ем рез­кое за­мед­ле­ние тем­пов ро­ста ин­ве­сти­ций в эко­но­ми­ке, не ис­клю­че­но, что они упа­дут до ну­ля.

Для на­се­ле­ния все про­ис­хо­дя­щее – это то­же нега­тив­ный сиг­нал, пре­ду­пре­жда­ю­щий о преж­де­вре­мен­но­сти на­ра­щи­ва­ния рас­хо­дов. Пе­ре­ход к по­тре­би­тель­ской мо­де­ли по­ве­де­ния, на­ме­чав­ший­ся в по­след­нее вре­мя, оста­но­вит­ся – в по­ве­де­нии по­тре­би­те­лей вновь бу­дут пре­об­ла­дать сбе­ре­га­тель­ные мо­ти­вы. Воз­мож­но, па­мя­туя о 2014 г. и ожи­дая даль­ней­шей де­валь­ва­ции руб­ля, кто-то по­спе­шит ре­а­ли­зо­вать от­ло­жен­ный спрос на круп­ные по­куп­ки: ес­ли рубль в бли­жай­шие дни про­дол­жит па­дать, то по ито­гам ап­ре­ля мы мо­жем уви­деть уме­рен­ный всплеск ак­тив­но­сти в ав­то­са­ло­нах и се­тях, про­да­ю­щих бы­то­вую тех­ни­ку, но уже че­рез ме­сяц ожив­ле­ние на­вер­ня­ка сме­нит­ся па­де­ни­ем.

Ле­том от пра­ви­тель­ства все ждут про­грам­му эко­но­ми­че­ско­го раз­ви­тия,

При дви­же­нии кур­са дол­ла­ра к 75 руб. и вы­ше си­ту­а­ция с це­на­ми мо­жет вый­ти из-под кон­тро­ля – но в этом слу­чае мно­го че­го вый­дет из-под кон­тро­ля

на­прав­лен­ную на вы­пол­не­ние по­став­лен­ных пре­зи­ден­том за­дач: уско­ре­ние эко­но­ми­ки до 3,5–4% и опе­ре­жа­ю­щий рост ин­ве­сти­ций. Это важ­ные ре­ше­ния для биз­не­са преж­де все­го в ча­сти на­ло­го­вых из­ме­не­ний и бюд­жет­но­го ма­нев­ра. Оче­вид­но, что вся про­грам­ма про­счи­ты­ва­лась на со­вер­шен­но дру­гие внеш­ние усло­вия, ре­жим жест­ких санк­ций в нее ни­кто не за­кла­ды­вал. Те­перь нуж­но пе­ре­смат­ри­вать про­гно­зы по ва­лют­но­му кур­су, про­цент­ным став­кам и кре­ди­там, ин­фля­ции, ин­ве­сти­ци­он­ной ак­тив­но­сти, по­тре­би­тель­ско­му спро­су – по су­ти, вно­сить кор­рек­ти­вы во все рас­че­ты. Неуди­ви­тель­но, что Минэко­но­мраз­ви­тия за­дер­жи­ва­ет пред­став­ле­ние про­гно­за (в 2017 г. он был пред­став­лен в на­ча­ле ап­ре­ля). Санк­ции и при­вне­сен­ная ими неопре­де­лен­ность во­об­ще за­став­ля­ют про­яв­лять по­вы­шен­ную осто­рож­ность от­но­си­тель­но рез­ких из­ме­не­ний в эко­но­ми­ке.

Воз­мож­но, есть смысл по­ду­мать об ан­ти­кри­зис­ном плане на слу­чай даль­ней­ше­го на­рас­та­ния на­пря­жен­но­сти и рас­ши­ре­ния санк­ци­он­но­го ре­жи­ма. В по­след­них двух эпи­зо­дах (2008–2009 и 2014– 2015 гг.) у нас бы­ло две прин­ци­пи­аль­но раз­ные ре­ак­ции на кри­зи­сы: в пер­вом пра­ви­тель­ство пы­та­лось под­дер­жать внут­рен­ний спрос (и во мно­гом эта по­ли­ти­ка ока­за­лась оправ­дан­ной), а во вто­ром бы­ло при­ня­то ре­ше­ние дать эко­но­ми­ке са­мой адап­ти­ро­вать­ся к но­во­му уров­ню неф­тя­ных цен и, со­от­вет­ствен­но, но­во­му уров­ню до­хо­дов. Вто­рой эпи­зод со­про­вож­дал­ся мак­си­маль­но жест­кой бюд­жет­ной кон­со­ли­да­ци­ей, масштаб ко­то­рой вы­зы­вал со­мне­ния у меж­ду­на­род­ных экс­пер­тов. Мне ка­жет­ся, на слу­чай но­во­го рез­ко­го ухуд­ше­ния внеш­них усло­вий, т. е. рас­ши­ре­ния санк­ци­он­но­го ре­жи­ма, необ­хо­ди­мо вы­брать ка­кую-то про­ме­жу­точ­ную тра­ек­то­рию.

Да, по­ка не со­всем по­нят­но, как эко­но­ми­ка от­ре­а­ги­ру­ет на из­ме­нив­ши­е­ся усло­вия и нас­коль­ко быст­ро к ним адап­ти­ру­ет­ся, но оче­вид­но, что мы ока­за­лись в но­вой эко­но­ми­че­ской ре­аль­но­сти. Санк­ции – это все­рьез и на­дол­го. Ме­ха­низм их сня­тия крайне сло­жен, да и пред­по­сы­лок к это­му нет в бли­жай­шей пер­спек­ти­ве – в та­ком ре­жи­ме нам пред­сто­ит жить, воз­мож­но, го­ды.-

АН­ДРЕЙ ГОР­ДЕ­ЕВ / ВЕ­ДО­МО­СТИ

При дви­же­нии кур­са дол­ла­ра к 70 руб. ин­фля­ция на ко­нец 2018 г. пре­вы­сит 4%

Newspapers in Russian

Newspapers from Russia

© PressReader. All rights reserved.