Afian­zan­do la re­cu­pe­ra­ción

Cinco Días - Executive Excellence - - News - Jo­sé Ra­món Díez.

El ci­clo eco­nó­mi­co in­ter­na­cio­nal si­gue con­fir­man­do las bue­nas expectativas de prin­ci­pios de año y, a pe­sar de las dis­tor­sio­nes pro­vo­ca­das por pun­tua­les au­men­tos del ries­go geo­po­lí­ti­co, en el se­gun­do tri­mes­tre el rit­mo de avan­ce del PIB ha si­do el más ele­va­do des­de 2010 (su­pe­rior al 3,5% en tér­mi­nos anua­li­za­dos). Ade­más, por pri­me­ra vez des­de ha­ce mu­cho tiem­po, prác­ti­ca­men­te to­dos los mo­to­res de la eco­no­mía in­ter­na­cio­nal es­ta­rían fun­cio­nan­do cer­ca de su má­xi­ma po­ten­cia, lo que per­mi­te un reparto mu­cho más ho­mo­gé­neo por re­gio­nes del cre­ci­mien­to y, de pa­so, fa­ci­li­ta la coor­di­na­ción de la política mo­ne­ta­ria. De es­ta ma­ne­ra, se re­du­ce la pro­ba­bi­li­dad de “overs­hoo­ting” en los ti­pos de cam­bio, fuen­te tra­di­cio­nal de ten­sio­nes en las eta­pas pos­te­rio­res a re­ce­sio­nes tan trau­má­ti­cas co­mo la úl­ti­ma. Los fac­to­res que se en­con­tra­rían de­trás de es­ta ten­den­cia po­si­ti­va de la ac­ti­vi­dad glo­bal son la re­cu­pe­ra­ción del co­mer­cio mun­dial, la me­jo­ra de la con­fian­za de los agen­tes y el man­te­ni­mien­to por par­te de los ban­cos cen­tra­les de una política mo­ne­ta­ria ex­tre­ma­da­men­te ex­pan­si­va.

Cre­ci­mien­to del PIB mun­dial

Por re­gio­nes, en el se­gun­do tri­mes­tre, el PIB cre­ció un 3% en EEUU y un 2,5% en la zo­na eu­ro y Ja­pón (en tér­mi­nos anua­li­za­dos). Es­pe­cial­men­te des­ta­ca­ble es que la eco­no­mía ame­ri­ca­na ha su­pe­ra­do su oc­ta­vo año de ex­pan­sión, lo que ha per­mi­ti­do si­tuar el PIB más de 12 pun­tos por­cen­tua­les por en­ci­ma de los ni­ve­les pre-cri­sis y crear 16 mi­llo­nes de pues­tos de tra­ba­jo. Una re­cu­pe­ra­ción ex­tra­or­di­na­ria­men­te lar­ga, pues la du­ra­ción me­dia de las eta­pas de ex­pan­sión en EEUU es de 5,5 años y, so­la­men­te en las dé­ca­das de los 60 y 90 del pa­sa­do si­glo, la re­cu­pe­ra­ción se ex­ten­dió du­ran­te más tiem­po. Pe­ro la sor­pre­sa po­si­ti­va de es­ta pri­me­ra par­te del año ha si­do la ace­le­ra­ción del cre­ci­mien­to en la UEM, que se ha re­fle­ja­do en la intensa apre­cia­ción del eu­ro (+14% fren­te al dó­lar has­ta 1,20). Asi­mis­mo, se de­be sub­ra­yar que, en Eu­ro­pa, se ha re­du­ci­do la dis­per­sión del cre­ci­mien­to, pues el buen com­por­ta­mien­to del PIB en paí­ses co­mo Fran­cia (1,9%) e Ita­lia (1,5%) va re­du­cien­do la de­pen­den­cia de la re­gión res­pec­to a las eco­no­mías más di­ná­mi­cas, co­mo Es­pa­ña (3,5%) o Ale­ma­nia (2,5%). To­do ello es­tá obli­gan­do a re­vi­sar al al­za las pre­vi­sio­nes de cre­ci­mien­to, rom­pien­do la iner­cia de ejer­ci­cios an­te­rio­res, cuan­do el op­ti­mis­mo de prin­ci­pios de año da­ba pa­so a la de­cep­ción se­gún avan­za­ba el ejer­ci­cio. Tras es­tas úl­ti­mas ac­tua­li­za­cio­nes, el con­sen­so de ana­lis­tas es­ti­ma que la eco­no­mía mun­dial po­dría cre­cer en 2017 y 2018 in­clu­so por en­ci­ma del 3%, con los paí­ses desa­rro­lla­dos avan­zan­do a rit­mos del 2% y los emer­gen­tes su­peran­do la ba­rre­ra del 4,5%. Al­go que to­dos ha­bría­mos fir­ma­do ha­ce só­lo un año.

Cre­ci­mien­to UEM

Tam­bién en el ca­so de la eco­no­mía es­pa­ño­la, una vez so­bre­pa­sa­do el ecua­dor del ejer­ci­cio, se ha pro­du­ci­do una re­vi­sión al al­za de las pre­vi­sio­nes de cre­ci­mien­to, re­fle­jan­do que el di­na­mis­mo de la ac­ti­vi­dad en nues­tro país y, es­pe­cial­men­te, el del mer­ca­do de tra­ba­jo, es­tá su­peran­do las expectativas. El re­sul­ta­do es que la me­dia de pre­vi­sio­nes ya se si­túa en el 3,1% en 2017 y el 2,7% en 2018, lo que sig­ni­fi­ca­ría acu­mu­lar cua­tro años con cre­ci­mien­tos en torno al 3%, muy por en­ci­ma del cre­ci­mien­to po­ten­cial al que se pen­sa­ba sal­dría la eco­no­mía es­pa­ño­la de la cri­sis (1%-2%). Ade­más, la re­cien­te ac­tua­li­za­ción de la Con­ta­bi­li­dad Na­cio­nal anual rea­li­za­da por el INE nos per­mi­te te­ner una vi­sión más apro­xi­ma­da del per­fil cí­cli­co de la re­cu­pe­ra­ción. Se han re­vi­sa­do al al­za tan­to los da­tos

de 2015 (3,4% fren­te a 3,2%), co­mo los de 2016 (3,3% fren­te a 3,2%) y, por tan­to, aho­ra pa­re­ce que el má­xi­mo de es­ta fa­se ex­pan­si­va se al­can­zó en 2015, coin­ci­dien­do con el ma­yor di­na­mis­mo de la de­man­da na­cio­nal (+4%). En ese mo­men­to, los mo­to­res in­ter­nos es­ta­ban fun­cio­nan­do a su má­xi­ma po­ten­cia, con cre­ci­mien­tos del 3% del con­su­mo pri­va­do, 2,1% del gas­to de las Ad­mi­nis­tra­cio­nes Pú­bli­cas y, so­bre to­do, del 8,7% de la for­ma­ción bru­ta de ca­pi­tal. La otra ca­ra de la mo­ne­da era que la de­man­da ex­ter­na dre­na­ba 6 dé­ci­mas al cre­ci­mien­to, con las im­por­ta­cio­nes cre­cien­do de ma­ne­ra más intensa que las ex­por­ta­cio­nes (5,9% fren­te al 4,2%). Aun­que en 2016, prác­ti­ca­men­te se man­tu­vo sin cam­bios el rit­mo de avan­ce del PIB (3,3%), la com­po­si­ción fue mu­cho más equi­li­bra­da, ya que la intensa des­ace­le­ra­ción de la de­man­da na­cio­nal (+2,6% fren­te al +4% de 2015) fue com­pen­sa­da, en su ma­yor par­te, por el cam­bio de signo de la de­man­da ex­ter­na, que pa­só a apor­tar 7 dé­ci­mas al cre­ci­mien­to, gra­cias al im­pac­to po­si­ti­vo so­bre la com­pe­ti­ti­vi­dad cau­sa­do por la de­pre­cia­ción del eu­ro. Fi­nal­men­te, con­sig­nar que tras la re­vi­sión, el cre­ci­mien­to no­mi­nal del año 2016 no ex­pe­ri­men­ta cam­bios, pe­ro sí que au­men­ta del 3,7% al 4,1% en 2015, lo que ten­drá una tra­duc­ción po­si­ti­va en el cálcu­lo de los ra­tios de en­deu­da­mien­to.

En el se­gun­do tri­mes­tre el rit­mo de avan­ce del PIB ha si­do el más ele­va­do des­de 2010

Cre­ci­mien­to Es­pa­ña

De igual for­ma, los da­tos des­agre­ga­dos de cre­ci­mien­to del PIB del se­gun­do tri­mes­tre mues­tran a una eco­no­mía es­pa­ño­la pro­lo­gan­do la iner­cia del año pa­sa­do; es de­cir, se man­tie­ne el in­ten­so di­na­mis­mo de la ac­ti­vi­dad (+0,9% tri­mes­tral), aun­que sin me­nos­ca­bo del reparto equilibrado en la apor­ta­ción al PIB, en­tre de­man­da in­ter­na y ex­ter­na. De he­cho, la de­man­da ex­ter­na re­gis­tró el me­jor com­por­ta­mien­to del úl­ti­mo año, al apor­tar 3 dé­ci­mas al cre­ci­mien­to tri­mes­tral. El re­sul­ta­do es que la eco­no­mía es­pa­ño­la si­gue com­pa­ti­bi­li­zan­do una intensa reac­ti­va­ción, con el man­te­ni­mien­to de un su­pe­rá­vit por cuen­ta co­rrien­te cer­cano al 2%, al­go iné­di­to en nues­tra his­to­ria eco­nó­mi­ca y fun­da­men­tal pa­ra ir re­du­cien­do nues­tra deu­da ex­ter­na. Pa­ra la se­gun­da par­te del año, los pri­me­ros in­di­ca­do­res re­fle­jan una li­ge­ra des­ace­le­ra­ción del PIB has­ta rit­mos de avan­ce del 0,7/0,8% que no im­pe­di­rán ce­rrar el ejer­ci­cio con un cre­ci­mien­to medio ne­ta­men­te su­pe­rior al 3%. Y, lo que es más im­por­tan­te, el au­men­to de la pro­duc­ción de bie­nes y ser­vi­cios vie­ne de la mano del di­na­mis­mo del em­pleo: en tér­mi­nos de pues­tos de tra­ba­jo equi­va­len­tes a tiem­po com­ple­to (PTETC) cre­ció un 0,9% en el se­gun­do tri­mes­tre, el rit­mo más al­to en dos años, has­ta ca­si 17,8 mi­llo­nes de em­pleos (má­xi­mos des­de 2011).

In­fla­ción sub­ya­cen­te

En es­te con­tex­to, en el que por fin pa­re­ce que vis­lum­bra­mos la luz al fi­nal del tú­nel, el prin­ci­pal enig­ma eco­nó­mi­co es por qué es­tos cre­ci­mien­tos de la ac­ti­vi­dad y del em­pleo no se es­tán ter­mi­nan­do de tras­la­dar a la in­fla­ción. In­clu­so en paí­ses co­mo EEUU, don­de la eco­no­mía se em­pie­za a apro­xi­mar al pleno em­pleo, la in­fla­ción si­gue por de­ba­jo del 2% y la sub­ya­cen­te no ter­mi­na de su­pe­rar la zo­na del 1,7%. En Eu­ro­pa, aun­que se ha de­ja­do atrás el ries­go de de­fla­ción, tam­bién los pre­cios si­guen man­te­nien­do un com­por­ta­mien­to mo­de­ra­do

(+1,5%) te­nien­do en cuen­ta el di­na­mis­mo de la ac­ti­vi­dad an­tes co­men­ta­do. Por tan­to, pa­re­ce que la tra­di­cio­nal re­la­ción en­tre ta­sa de pa­ro e in­fla­ción (Cur­va de Phi­llips) se es­tá de­bi­li­tan­do y, pro­ba­ble­men­te, obli­ga­rá en el fu­tu­ro a re­plan­tear­se la es­tra­te­gia de la política mo­ne­ta­ria, con­ce­dien­do ca­da vez una ma­yor im­por­tan­cia a la es­ta­bi­li­dad fi­nan­cie­ra en las re­glas de de­ci­sión. No en vano, es­ta ten­den­cia de los pre­cios no ha­ce sino re­fle­jar cam­bios es­truc­tu­ra­les en los mer­ca­dos de bie­nes y ser­vi­cios y fac­to­res de pro­duc­ción li­ga­dos a la glo­ba­li­za­ción y a la in­no­va­ción tec­no­ló­gi­ca que, se­gu­ra­men­te, per­sis­ti­rán en el fu­tu­ro. De mo­men­to, a cor­to pla­zo, los ban­cos cen­tra­les ten­drán que abor­dar el pro­ce­so de nor­ma­li­za­ción mo­ne­ta­ria de ma­ne­ra di­fe­ren­te a otras oca­sio­nes, por la ex­cep­cio­na­li­dad de las me­di­das im­ple­men­ta­das en los úl­ti­mos años y por ese cam­bio en el com­por­ta­mien­to de la in­fla­ción. Los ti­pos de in­te­rés ofi­cia­les van a su­bir en el medio pla­zo, pe­ro lo ha­rán de for­ma mo­de­ra­da, si­tuán­do­se el pun­to de lle­ga­da por de­ba­jo del al­can­zan­do en otros ci­clos: en la zo­na del 1%/1,5% en el ca­so del BCE y del 2%/2,5% en el de la Re­ser­va Fe­de­ral. Si el pro­ce­so, co­mo has­ta el mo­men­to, se co­mu­ni­ca bien a los mer­ca­dos, el ries­go de so­bre­rreac­cio­nes en los ac­ti­vos fi­nan­cie­ros se­rá li­mi­ta­do, más allá de los ló­gi­cos ajus­tes a unas con­di­cio­nes mo­ne­ta­rias no tan ex­pan­si­vas.

Ci­clos de subidas de ti­pos de la FED

De he­cho, el com­por­ta­mien­to de los mer­ca­dos de bo­nos va a ser fun­da­men­tal, pues la ten­den­cia al­cis­ta más lar­ga de una cla­se de ac­ti­vos ha si­do la pro­ta­go­ni­za­da por la deu­da pú­bli­ca de los paí­ses desa­rro­lla­dos des­de prin­ci­pios de la dé­ca­da de los 80, cuan­do bo­nos co­mo el ame­ri­cano lle­ga­ron a pre­sen­tar una ren­ta­bi­li­dad del 15,5% (sep­tiem­bre de 1981), has­ta la ac­tua­li­dad, con las ren­ta­bi­li­da­des de mu­chas re­fe­ren­cias lle­gan­do a co­ti­zar en zo­na ne­ga­ti­va. Los ni­ve­les de par­ti­da re­fle­ja­ban los es­tra­gos cau­sa­dos en las expectativas de in­fla­ción por los shocks del pe­tró­leo de la dé­ca­da an­te­rior a los que só­lo se dio res­pues­ta a raíz de la lle­ga­da de Paul Volc­ker a la pre­si­den­cia de la Re­ser­va Fe­de­ral en agos­to de 1979. Des­de ese mo­men­to, los pre­cios han ex­pe­ri­men­ta­do un mo­vi­mien­to al­cis­ta (ba­jis­ta en ti­res) que ya du­ra más de cua­tro dé­ca­das, con al­gu­na co­rrec­ción en medio de esa ten­den­cia de lar­go pla­zo, co­mo la que se pro­du­jo en 1994 tras la subida sor­pre­si­va de los ti­pos de in­te­rés ofi­cia­les por par­te de la FED. Es­te com­por­ta­mien­to de los bo­nos se pro­du­ce en dos eta­pas eco­nó­mi­cas di­fe­ren­tes: i) el pe­río­do de la Gran Mo­de­ra­ción (1987- 2007) ca­rac­te­ri­za­da por una ba­ja in­fla­ción y ci­clos eco­nó­mi­cos con me­nor vo­la­ti­li­dad; y ii) la cri­sis eco­nó­mi­ca de 2008 y la atí­pi­ca re­cu­pe­ra­ción eco­nó­mi­ca pos­te­rior. La ba­ja­da de las ren­ta­bi­li­da­des has­ta 2007 re­fle­ja­ría el éxi­to de los ban­cos cen­tra­les en su ba­ta­lla fren­te a la in­fla­ción, mien­tras la úl­ti­ma eta­pa del mer­ca­do al­cis­ta ven­dría de la mano del pa­pel ju­ga­do por las au­to­ri­da­des mo­ne­ta­rias en los úl­ti­mos años, cuan­do han aca­pa­ra­do el pe­so de la política eco­nó­mi­ca an­ti­cí­cli­ca, uti­li­zan­do po­lí­ti­cas mo­ne­ta­rias no con­ven­cio­na­les co­mo la com­pra de deu­da pú­bli­ca en mer­ca­dos se­cun­da­rios (QE).

Ti­pos de in­te­rés a lar­go pla­zo

Aun­que en es­ta úl­ti­ma fa­se, el com­por­ta­mien­to de las ti­res tam­bién es­tá re­fle­jan­do cam­bios es­truc­tu­ra­les en la eco­no­mía mun­dial, co­mo el en­ve­je­ci­mien­to de la po­bla­ción y sus efec­tos so­bre la ta­sa de aho­rro, la es­ca­sa pre­sen­cia de la in­ver­sión pú­bli­ca y pri­va­da en es­ta reac­ti­va­ción o la es­ca­sez de ac­ti­vos se­gu­ros. En es­te sen­ti­do, las ba­jas ren­ta­bi­li­da­des de la deu­da pú­bli­ca ven­drían ex­pli­ca­das por una ta­sa de in­te­rés na­tu­ral muy ba­ja (la que igua­la el aho­rro y la in­ver­sión en si­tua­cio­nes de pleno em­pleo), lo que ha­bría lle­va­do a los ban­cos cen­tra­les a uti­li­zar me­di­das he­te­ro­do­xas pa­ra apro­xi­mar los ti­pos de in­te­rés de mer­ca­do a esa zo­na de equi­li­brio. Lo ló­gi­co (y desea­ble) es que esa ta­sa na­tu­ral co­men­za­ra a re­fle­jar la me­jo­ra de las expectativas y su re­fle­jo en la in­ver­sión. Por tan­to, no hay ra­zo­nes pa­ra pen­sar que el ajus­te no se pue­da rea­li­zar de for­ma sua­ve, re­fle­jan­do la me­jo­ra de los fun­da­men­tos eco­nó­mi­cos. Pe­ro tam­bién es fun­da­men­tal que los ban­cos cen­tra­les no se si­túen por de­trás de la cur­va, pa­ra lo que se ne­ce­si­ta­rá al­go más de co­la­bo­ra­ción por par­te de una política fis­cal que du­ran­te bue­na par­te de la re­cu­pe­ra­ción só­lo se ha po­di­do de­di­car a res­ta­ñar las he­ri­das pro­vo­ca­das por la re­ce­sión en las cuen­tas pú­bli­cas.

En de­fi­ni­ti­va, la ex­pan­sión sin­cro­ni­za­da, con in­fla­ción ba­ja pe­ro le­jos de mí­ni­mos, ban­cos cen­tra­les cau­tos y ries­gos bas­tan­te equi­li­bra­dos sien­tan las ba­ses pa­ra que es­ta fa­se cí­cli­ca se alar­gue. Pe­ro se­rá ne­ce­sa­rio re­equi­li­brar la política eco­nó­mi­ca, re­du­cien­do el ex­ce­si­vo pro­ta­go­nis­mo de los ban­cos cen­tra­les des­de la úl­ti­ma re­ce­sión n

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