Pers­pec­ti­vas eco­nó­mi­cas 2018: con­ti­nui­dad en el ho­ri­zon­te

Opi­nión de ex­per­tos:

Cinco Días - Executive Excellence - - Editorial - Opi­nión de ex­per­tos / Jo­sé Ramón Díez Gui­ja­rro, di­rec­tor de Ban­kia Es­tu­dios

Jo­sé Ramón Díez Gui­ja­rro.

En los úl­ti­mos años, los eco­no­mis­tas he­mos uti­li­za­do ex­pre­sio­nes co­mo “nue­va nor­ma­li­dad” o “es­tan­ca­mien­to se­cu­lar” pa­ra re­fe­rir­nos a la ac­tual fa­se cí­cli­ca ex­pan­si­va, re­fle­jan­do los obs­tácu­los que se han de­bi­do su­pe­rar du­ran­te la re­cu­pe­ra­ción y sus efec­tos ne­ga­ti­vos so­bre el cre­ci­mien­to me­dio mun­dial. La con­ca­te­na­ción de las se­cue­las de una re­ce­sión se­ve­ra, co­mo to­das las que tie­nen un ori­gen fi­nan­cie­ro y ter­mi­nan pro­vo­can­do una re­ce­sión de ba­lan­ces, con epi­so­dios de ines­ta­bi­li­dad re­gio­nal (crisis del eu­ro, des­ace­le­ra­ción chi­na) han coin­ci­di­do en el tiem­po con cam­bios es­truc­tu­ra­les en los pro­ce­sos de pro­duc­ción (glo­ba­li­za­ción, di­gi­ta­li­za­ción, ro­bo­ti­za­ción, etc.), con­for­man­do un cóc­tel que hi­zo per­der la es­pe­ran­za so­bre una sa­li­da ro­bus­ta de la crisis. En es­ta co­yun­tu­ra, cuan­do una par­te de la pro­fe­sión em­pe­za­ba a es­pe­cu­lar con un nue­vo cam­bio de ten­den­cia en el ci­clo (pér­di­da de im­pul­so de la ac­ti­vi­dad), a lo lar­go del año pa­sa­do la reac­ti­va­ción glo­bal se fue afian­zan­do y ace­le­ran­do, al su­mar­se ca­da vez más paí­ses y sec­to­res a la ex­pan­sión. El re­sul­ta­do fue una con­so­li­da­ción del círcu­lo vir­tuo­so de au­men­to del em­pleo, el gas­to y la in­ver­sión, fa­vo­re­ci­da por unas con­di­cio­nes de fi­nan­cia­ción ex­tre­ma­da­men­te la­xas, el au­ge de los in­ter­cam­bios co­mer­cia­les y el re­pun­te del op­ti­mis­mo de los agen­tes se­gún se iba di­lu­yen­do el te­mor a los efec­tos del au­men­to del ries­go geo­po­lí­ti­co (Bre­xit, Trump, etc.).

El año 2017 fue el me­jor pa­ra la economía mun­dial des­de 2011 con un re­par­to muy ho­mo­gé­neo por re­gio­nes

De esa ma­ne­ra, con un cre­ci­mien­to del 3,2%, el año 2017 fue el me­jor pa­ra la economía mun­dial des­de 2011, ob­ser­ván­do­se un re­pun­te sig­ni­fi­ca­ti­vo de la ac­ti­vi­dad, con un re­par­to muy ho­mo­gé­neo por re­gio­nes. Per­mi­tien­do que el cre­ci­mien­to glo­bal avan­ce de for­ma di­ná­mi­ca, con to­dos los mo­to­res a pleno ren­di­mien­to. Es­ta ace­le­ra­ción sin­cro­ni­za­da ha su­pe­ra­do to­das las ex­pec­ta­ti­vas de ha­ce do­ce me­ses, co­mo se pue­de com­pro­bar en la evo­lu­ción de cual­quier ín­di­ce de sor­pre­sas eco­nó­mi­cas, que mi­den las des­via­cio­nes de los in­di­ca­do­res de ac­ti­vi­dad res­pec­to a las ex­pec­ta­ti­vas de in­ver­so­res o ana­lis­tas. To­das las gran­des eco­no­mías desa­rro­lla­das su­pe­raron las pre­vi­sio­nes de ini­cio de 2017 (EE. UU. cre­ció un 2,2%, la UEM un 2,4% y Japón un 1,6%), pe­ro la for­ta­le­za de la UEM fue es­pe­cial­men­te des­ta­ca­ble, de­bi­do a que la me­jo­ra de 2017 no so­lo fue cuan­ti­ta­ti­va, sino tam­bién cua­li­ta­ti­va: el cre­ci­mien­to fue más equi­li­bra­do por paí­ses (Fran­cia e Ita­lia, que per­ma­ne­cían re­za­ga­das, se reac­ti­va­ron sig­ni­fi­ca­ti­va­men­te) y por com­po­nen­tes de la de­man­da (la ace­le­ra­ción del con­su­mo ha re­du­ci­do la de­pen­den­cia del sec­tor ex­te­rior). Las eco­no­mías emer­gen­tes tam­bién me­jo­ra­ron gra­cias, prin­ci­pal­men­te, a la for­ta­le­za de Chi­na (6,8%) y a la re­cu­pe­ra­ción de Bra­sil y Ru­sia, que sa­lie­ron de re­ce­sión. To­do ello ha per­mi­ti­do ir ele­van­do las pre­vi­sio­nes de cre­ci­mien­to mes tras mes, con men­ción es­pe­cial a la UEM. De he­cho, por pri­me­ra vez en dé­ca­das, Eu­ro­pa ha constituido la sorpresa po­si­ti­va de la economía mun­dial.

Por pri­me­ra vez en dé­ca­das, Eu­ro­pa ha constituido la sorpresa po­si­ti­va de la economía mun­dial

En es­te fa­vo­ra­ble con­tex­to in­ter­na­cio­nal, la economía es­pa­ño­la man­tu­vo en 2017 un tono muy di­ná­mi­co, con un cre­ci­mien­to del PIB del 3,1%, ta­sa li­ge­ra­men­te in­fe­rior a la del año an­te­rior (3,3%); ade­más, el vi­gor de la ac­ti­vi­dad se tras­la­dó al mer­ca­do la­bo­ral, con la ma­yor crea­ción de em­pleo en 12 años (600.000 afi­lia­dos). La economía mos­tró una ele­va­da iner­cia ex­pan­si­va y se si­guió be­ne­fi­cian­do de al­gu­nos im­pul­sos, más du­ra­de­ros de lo ini­cial­men­te pre­vis­to: se pro­lon­ga­ron las fa­vo­ra­bles con­di­cio­nes de fi­nan­cia­ción, el em­pu­je del sec­tor tu­rís­ti­co (Es­pa­ña ya es el se­gun­do país del mun­do más vi­si­ta­do) y, so­bre to­do, el po­si­ti­vo com­por­ta­mien­to de las eco­no­mías de nues­tro en­torno. Por su par­te, has­ta el mo­men­to, el im­pac­to del shock de in­cer­ti­dum­bre de­ri­va­do de la ines­ta­bi­li­dad po­lí­ti­ca in­ter­na ha si­do muy mo­de­ra­do. Y, en to­do ca­so, en bue­na par­te com­pen­sa­do por la iner­cia que mos­tra­ba la economía es­pa­ño­la a fi­na­les del ve­rano. De es­ta ma­ne­ra, los in­di­ca­do­res de ac­ti­vi­dad del úl­ti­mo tri­mes­tre an­ti­ci­pan que la economía man­tu­vo un com­por­ta­mien­to muy pa­re­ci­do al de los me­ses de ve­rano (0,8%). Por otro la­do, gra­cias a la re­cu­pe­ra­ción del aho­rro, el di­na­mis­mo de la economía si­guió sien­do com­pa­ti­ble con una no­ta­ble ca­pa­ci­dad de fi­nan­cia­ción, que per­mi­te fi­nan­ciar la in­ver­sión y, al mis­mo tiem­po, re­du­cir el en­deu­da­mien­to ex­terno. De he­cho, no exis­ten pre­ce­den­tes de un sal­do po­si­ti­vo de la ba­lan­za por cuen­ta co­rrien­te a es­tas al­tu­ras del ci­clo y, por tan­to, de un cre­ci­mien­to tan equi­li­bra­do. El re­sul­ta­do de es­ta ace­le­ra­ción del rit­mo de avan­ce del PIB mun­dial ha si­do una re­duc­ción de la ca­pa­ci­dad ocio­sa, lo que uni­do a la subida del pre­cio del pe­tró­leo (su­pe­rior a los 70 dó­la­res en enero) tam­bién ha per­mi­ti­do un ale­ja­mien­to de los pre­cios de la zo­na de ries­go de de­fla­ción. Por ejem­plo, en la UEM la in­fla­ción au­men­tó en me­dia un 1,5% en 2017, fren­te al 0,2% en 2016. Co­mo con­se­cuen­cia de to­do lo an­te­rior, el cre­ci­mien­to no­mi­nal se ha si­tua­do en la zo­na del 4% en la ma­yo­ría de paí­ses desa­rro­lla­dos. Lo que está fa­vo­re­cien­do el pro­ce­so de desapa­lan­ca­mien­to y la re­cu­pe­ra­ción de los be­ne­fi­cios em­pre­sa­ria­les, pe­ro sin trans­mi­tir pre­sio­nes a los ban­cos cen­tra­les en su pro­ce­so de nor­ma­li­za­ción mo­ne­ta­ria. La Fed subió su ti­po de in­te­rés en tres oca­sio­nes has­ta si­tuar­lo en el ran­go 1,25%-1,50% y em­pe­zó a re­du­cir su ba­lan­ce en oc­tu­bre. En cuan­to al BCE, re­du­jo el rit­mo men­sual de com­pras de ac­ti­vos en abril des­de 80.000 a 60.000 mi­llo­nes y co­mu­ni­có en su reunión de oc­tu­bre una re­duc­ción adi­cio­nal, a par­tir de enero de 2018, de has­ta 30.000 mi­llo­nes de eu­ros, aun­que tam­bién ex­ten­dió su pro­gra­ma has­ta sep­tiem­bre de ese año.

En Es­pa­ña no exis­ten pre­ce­den­tes de un sal­do po­si­ti­vo de la ba­lan­za por cuen­ta co­rrien­te a es­tas al­tu­ras del ci­clo y, por tan­to, de un cre­ci­mien­to tan equi­li­bra­do

Aun­que los es­ce­na­rios ma­cro­eco­nó­mi­cos siem­pre es­tán ex­pues­tos a shocks, la ba­se del com­por­ta­mien­to de la economía mun­dial si­gue sien­do muy só­li­da

Con es­te vien­to en las ve­las, la pre­gun­ta es: ¿po­de­mos ver una con­ti­nui­dad es­te año de las prin­ci­pa­les ten­den­cias de 2017? La respuesta es que, aho­ra mis­mo, na­da ha­ce pen­sar lo con­tra­rio. Sien­do cons­cien­tes de que los es­ce­na­rios ma­cro­eco­nó­mi­cos siem­pre es­tán ex­pues­tos a shocks, la ba­se del com­por­ta­mien­to de la economía mun­dial si­gue sien­do muy só­li­da, te­nien­do en cuen­ta: i) el op­ti­mis­mo que ma­ni­fies­tan los agen­tes (em­pre­sas y fa­mi­lias) en cual­quier en­cues­ta de con­fian­za, ii) la ele­va­da sin­cro­ni­za­ción de la re­cu­pe­ra­ción, co­mo re­fle­ja que me­nos del 5% de las eco­no­mías es­tén en re­ce­sión (80% es­tán cre­cien­do por en­ci­ma del po­ten­cial), iii) la re­duc­ción de las ta­sas de de­sem­pleo has­ta los ni­ve­les más ba­jos de las úl­ti­mas dé­ca­das en bue­na par­te de la OCDE, y iv) la ca­pa­ci­dad que está mos­tran­do la FED (de­be­ría ser­vir de guía pa­ra el res­to de ban­cos cen­tra­les) pa­ra ir nor­ma­li­zan­do la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria sin pro­vo­car so­bre­rreac­cio­nes en los mer­ca­dos. En el fon­do, cuan­do se con­so­li­dan círcu­los vir­tuo­sos (in­te­rac­cio­nes tan po­si­ti­vas co­mo las que he­mos vis­to en el úl­ti­mo año), esas iner­cias son di­fí­ci­les de fre­nar sin la apa­ri­ción de impactos exó­ge­nos muy ne­ga­ti­vos so­bre la con­fian­za de los agen­tes.

¿Cuá­les son los fac­to­res de ries­go que pue­den afec­tar al es­ce­na­rio cen­tral de pre­vi­sión? Los ar­gu­men­tos que apo­ya­rían una mo­de­ra­ción de la ac­ti­vi­dad, so­bre to­do, en la se­gun­da mi­tad de 2018, se­rían: (i) los efec­tos ne­ga­ti­vos so­bre el con­su­mo glo­bal del en­ca­re­ci­mien­to del pe­tró­leo (más de un 45% des­de ju­nio) en un con­tex­to de de­bi­li­dad sa­la­rial en las gran­des eco­no­mías desa­rro­lla­das; (ii) la po­si­ble pér­di­da de em­pu­je de Chi­na (se ob­ser­van se­ña­les de de­bi­li­ta­mien­to, aso­cia­do prin­ci­pal­men­te a po­lí­ti­cas ma­cro­pru­den­cia­les); (iii) una des­ace­le­ra­ción en EEUU, te­nien­do en cuen­ta la lon­ge­vi­dad de la ex­pan­sión de la economía ame­ri­ca­na, y (iv) al­gu­na sorpresa ne­ga­ti­va en in­fla­ción que obli­gue a los ban­cos cen­tra­les a re­du­cir la li­qui­dez de ma­ne­ra más drás­ti­ca de lo acon­se­ja­ble. Qui­zás es­te úl­ti­mo pun­to sea el desafío más im­por­tan­te al que se en­fren­ta la economía mun­dial. Las po­lí­ti­cas eco­nó­mi­cas ex­tra­or­di­na­rias (en uno u otro sen­ti­do) atien­den a si­tua­cio­nes es­pe­cia­les y nun­ca es có­mo­do re­ver­tir­las. En el ca­so de la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria, siem­pre es más di­fí­cil el ca­mino de vuel­ta, es­pe­cial­men­te, cuan­do se tra­ta de re­tor­nar des­de un te­rri­to­rio inex­plo­ra­do co­mo ocu­rre en la ac­tua­li­dad. En es­te sen­ti­do, han si­do muy im­por­tan­tes las ac­tas pu­bli­ca­das de la reunión del BCE de di­ciem­bre, pues re­fle­jan la in­co­mo­di­dad de bue­na par­te del Con­se­jo con una po­si­ble ex­ten­sión del QE y el con­sen­so so­bre la ne­ce­si­dad de adap­tar la co­mu­ni­ca­ción al nue­vo en­torno eco­nó­mi­co. La pre­gun­ta es si to­do lo an­te­rior pue­de pro­vo­car novedades en la sen­da es­pe­ra­da de subidas de ti­pos por par­te del BCE. De mo­men­to, los mer­ca­dos em­pie­zan a co­ti­zar (aun­que to­da­vía de for­ma mo­de­ra­da) al­gún al­za en la fa­ci­li­dad de de­pó­si­to an­tes de fi­na­les de año (no­so­tros es­pe­ra­mos que en di­ciem­bre se ele­ve de -0,4% a -0,25%). Ese mo­vi­mien­to ini­cial en la re­fe­ren­cia fun­da­men­tal pa­ra la po­lí­ti­ca mo­ne­ta­ria en los úl­ti­mos años cons­ti­tui­ría la es­po­le­ta del cam­bio de ten­den­cia en los ti­pos de in­te­rés en Eu­ro­pa.

El en­ca­re­ci­mien­to del pe­tró­leo o la des­ace­le­ra­ción de EEUU son al­gu­nos fac­to­res de ries­go que po­drían afec­tar al es­ce­na­rio cen­tral de pre­vi­sión

En cual­quier ca­so, los dos es­ce­na­rios que se per­ci­ben co­mo más pro­ba­bles son de con­ti­nui­dad o de sua­ve des­ace­le­ra­ción (no con­fun­dir con de­bi­li­dad), am­bos be­nig­nos y po­si­ti­vos pa­ra la es­ta­bi­li­dad de los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros. Con­si­de­ran­do las muy fa­vo­ra­bles con­di­cio­nes de par­ti­da, en au­sen­cia de un shock exó­geno se­ve­ro (im­pre­vi­si­ble), un es­ce­na­rio real­men­te ad­ver­so -des­ace­le­ra­ción in­ten­sa o re­ce­sió­nen el ho­ri­zon­te de un año es un su­ce­so, a día de hoy, po­co pro­ba­ble. En con­se­cuen­cia, en­ca­ra­mos un 2018 con tan­ta o más con­fian­za con la que ha­ce un año hi­ci­mos los pro­nós­ti­cos pa­ra 2017 n

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