LAS CAR­TAS SO­BRE LA ME­SA

La Vanguardia - Dinero - - COYUNTURA - Al­fre­do Pastor Pro­fe­sor del Iese

En una re­cien­te con­fe­ren­cia pro­nun­cia­da en el Círcu­lo de Economía, el pro­fe­sor Joa­quim Muns de­plo­ra­ba que, en los de­ba­tes que tie­nen lu­gar el seno de la Unión Eu­ro­pea, los par­ti­ci­pan­tes –en par­ti­cu­lar los de los paí­ses más po­de­ro­sos– den mues­tra de una aver­sión ca­si pa­to­ló­gi­ca a mos­trar sus car­tas. Qui­sie­ra hoy co­rro­bo­rar su afir­ma­ción con un ejem­plo que nos afec­ta.

Nues­tra si­tua­ción ac­tual es el re­sul­ta­do del fi­nal de una bur­bu­ja: es­ta ha si­do la cau­sa de la re­ce­sión que se ini­ció en el 2009 y que aún con­ti­núa. La bur­bu­ja, ade­más de pro­vo­car la re­ce­sión, ha de­ja­do un ras­tro mu­cho más du­ra­de­ro: los ac­ti­vos ob­je­to de la bur­bu­ja, cons­truc­cio­nes y te­rre­nos, han per­di­do gran par­te de su va­lor; y, peor aún, los re­cur­sos hu­ma­nos em­plea­dos en su pro­duc­ción están hoy des­em­plea­dos, y con es­ca­sas pers­pec­ti­vas de em­pleo, no sólo por­que la de­man­da es­té de­pri­mi­da, sino so­bre to­do por­que los re­cur­sos, prin­ci­pal­men­te los hu­ma­nos, se re­ci­clan con mu­cha di­fi­cul­tad.

Es­te des­ajus­te en­tre de­man­da y ofer­ta de tra­ba­jo per­sis­ti­rá aun­que se ani­me la co­yun­tu­ra, y se­rá, en bue­na par­te, in­sen­si­ble a las me­di­das de es­tí­mu­lo al cre­ci­mien­to que pue­dan adop­tar­se. Es­ta es la prin­ci­pal ra­zón por la que, si bien po­de­mos au­gu­rar un fi­nal de la re­ce­sión en un ho­ri­zon­te no de­ma­sia­do le­jano, no ca­be es­pe­rar, a di­fe­ren­cia de lo ocu­rri­do en epi­so­dios an­te­rio­res, una rá­pi­da re­cu­pe­ra­ción.

Pe­ro no hay que ol­vi­dar otro le­ga­do de to­da bur­bu­ja: una enor­me can­ti­dad de deu­da, cu­yo pa­go es ne­ce­sa­ria­men­te du­do­so. Nues­tro ca­so no ha si­do una ex­cep­ción, con el agra­van­te de que es­ta vez los prin­ci­pa­les acree­do­res son las en­ti­da­des fi­nan­cie­ras de al­gu­nos de nues­tros so­cios de la eu­ro­zo­na. Las cifras son bas­tan­te co­no­ci­das: de­be­mos al res­to del mun­do el equi­va­len­te a tres ve­ces nues­tro pro­duc­to in­te­rior bru­to de un año co­mo es­te. Si des­con­ta­mos de esa deu­da la par­te que no com­por­ta una obli­ga­ción di­rec­ta de pa­go –las ac­cio­nes pro­pie­dad de ex­tran­je­ros, por ejem­plo– la cifra que­da re­du­ci­da al 165% del PIB. De es­ta enor­me cifra, apro­xi­ma­da­men­te la mi­tad es deu­da pú­bli­ca, la otra mi­tad es pri­va­da.

El ser­vi­cio de la deu­da pri­va­da, a un mo­des­to in­te­rés del 5%, su­pon­dría trans­fe­rir al ex- tran­je­ro anual­men­te el equi­va­len­te del 4% del PIB. No es rea­lis­ta pen­sar que las en­ti­da­des pri­va­das pue­dan ge­ne­rar un ex­ce­den­te de esa mag­ni­tud.

No hay que pen­sar que en es­to sea Es­pa­ña un ca­so es­pe­cial, por­que al fi­nal de to­da bur­bu­ja, y de to­do pá­ni­co ban­ca­rio, aquí y fue­ra, las au­to­ri­da­des han de­bi­do ele­gir en­tre otor­gar una mo­ra­to­ria de deu­da y li­qui­dar el sis­te­ma fi­nan­cie­ro, y la elec­ción siem­pre ha si­do la mis­ma: pre­ser­var el sis­te­ma fi­nan­cie­ro. Es­ta vez, sin em­bar­go, la eu­ro­zo­na pa­re­ce ha­ber de­ci­di­do, tá­ci­ta­men­te, que las en­ti­da­des ban­ca­rias no quie­bran, y que la deu­da se pa­ga. El ra­zo­na­mien­to an­te­rior y la ex­pe­rien­cia his­tó­ri­ca su­gie­ren que las dos co­sas a la vez no po­drán ser.

EL PRO­BLE­MA DE LA DEU­DA

¿Por qué no se abor­da, pues, el pro­ble­ma de la deu­da? Al­gu­nas de las ra­zo­nes que a ve­ces uno es­cu­cha no tie­nen mu­cho pe­so: las deu­das se pa­gan, sí, pe­ro la deu­da pri­va­da tie­ne un ries­go im­plí­ci­to, con el que han de co­rrer deu­do­res y acree­do­res. Los deu­do­res han car­ga­do con bue­na par­te del ajus­te: por ejem­plo, al­gu­nas en­ti­da­des fi­nan­cie­ras es­pa­ño­las co­ti­za­das, cu­ya su­per­vi­ven­cia no es­tá en du­da, han per­di­do has­ta el 80% de su va­lor de ha­ce cin­co años, han re­du­ci­do sus be­ne­fi­cios, su plan­ti­lla y su red; no se­ría in­jus­to que los acree­do­res co­rrie- ran con una par­te del ajus­te sin lle­gar a po­ner en pe­li­gro su sol­ven­cia. La re­es­truc­tu­ra­ción se apli­ca­ría so­bre una deu­da ya exis­ten­te y bien iden­ti­fi­ca­da, y no su­pon­dría, co­mo al­gu­nos di­cen, el ini­cio de un flu­jo de trans­fe­ren­cias en­tre paí­ses acree­do­res y deu­do­res, de mo­do que re­sol­ver es­te asun­to no tie­ne na­da que ver con una hi­po­té­ti­ca unión fis­cal.

Por úl­ti­mo, pen­sar que si el pro­ble­ma de la deu­da pri­va­da se arre­gla­ra nues­tras en­ti­da­des vol- ve­rían a las an­da­das in­me­dia­ta­men­te es una hi­pó­te­sis que no tie­ne mu­cha ba­se: la me­mo­ria de la Gran De­pre­sión tar­dó una ge­ne­ra­ción en bo­rrar­se de los mer­ca­dos fi­nan­cie­ros de EE.UU..

Si nues­tros acree­do­res no se avie­nen a re­par­tir cos­tes ¿no se vol­ve­rá a re­pe­tir un epi­so­dio co­mo es­te? La res­pues­ta es sí, aun­que pro­ba­ble­men­te en otro si­tio, a me­nos que se abor­de en se­rio la re­for­ma del sec­tor ban­ca­rio.

Pa­ra que la pró­xi­ma bur­bu­ja –que na­ce­rá tar­de o tem­prano– no ten­ga unos efec­tos tan te­rri­bles co­mo es­ta, la cla­ve es­tá, pro­ba­ble­men­te, en que el sec­tor ban­ca­rio ten­ga una re­gu­la­ción co­mún, un su­per­vi­sor úni­co y me­ca­nis­mos pa­ra ata­jar rá­pi­da­men­te cual­quier co­na­to de pá­ni­co: es­tos son los ob­je­ti­vos de la unión ban­ca­ria, al­go que no se lo­gra­rá a cor­to pla­zo.

Pe­ro es­pe­rar a esa unión ban­ca­ria pa­ra arre­glar el pro­ble­ma de la deu­da pri­va­da de la eu­ro­zo­na es per­pe­tuar una si­tua­ción de fra­gi­li­dad que cons­ti­tu­ye un obs­tácu­lo a la re­cu­pe­ra­ción. Si los acree­do­res tie­nen una idea me­jor que la que su­gie­ren es­tas lí­neas, de­be­rían, pa­ra tran­qui­li­dad de to­dos, de­cir­nos cuál es. De otro mo­do, es im­po­si­ble que rei­ne la con­fian­za que de­be­ría ha­cer po­si­ble, si no avan­zar en la cons­truc­ción eu­ro­pea, ya que en es­tos mo­men­tos cual­quier avan­ce pa­re­ce im­prac­ti­ca­ble, por lo me­nos man­te­ner vi­vo el pro­yec­to.

HAN­NE­LO­RE FOERS­TER / BLOOMBERG

Se­de cen­tral del Deuts­che Bank, en la ciu­dad de Frank­furt

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